貨幣政策不確定性對企業研發投資平滑行為的影響研究

摘?要：研發投資平滑是企業為規避調整成本，動用流動性資源儲備為研發投資提供補充性資金支持，實現研發投資跨期平穩的策略性行為。在不確定性凸顯背景下，探索貨幣政策不確定性對企業研發投資平滑行為的影響具有重要的理論意義和實踐價值。利用2010—2017年滬深兩市A股上市公司數據，探討了貨幣政策不確定性對研發投資平滑行為的影響以及企業異質性條件下這種影響效應的差異。研究發現：貨幣政策不確定性對研發投資平滑行為具有顯著負向影響;進一步研究發現，與國有企業與大規模企業相比，貨幣政策不確定性與研發投資平滑行為負相關關系在非國有企業與小規模企業中表現得更為明顯。文章為宏觀經濟政策與微觀企業行為互動研究提供了新視角，豐富了研發投資平滑影響因素研究。

關鍵詞：貨幣政策;不確定性;調整成本;研發投資平滑;異質性

中圖分類號：F 275

文獻標識碼：A?文章編號：1672-7312（2020）04-0401-06

Abstract：Innovation investment smoothing is a strategic behavior，which uses liquidity resource reserves to provide supplementary funding support for innovation investment so as to avoid adjustment costs and achieve smoothing path of multi-periods innovation investment.Facing heightened environment uncertainty，it is of great significance to explore the relationship between monetary policy uncertainty and firms innovation investment smoothing.Using the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010—2017，this paper analyzes the impact of monetary policy uncertainty on the innovation investment smoothing behavior and different influence under the condition of firms heterogeneity.The results show that Heightened monetary policy uncertainty has a significant negative impact on the innovation investment smoothing behavior.Furthermore，compared with state-owned enterprises and large-scale enterprises，the negative correlation between the monetary policy uncertainty and innovation investment smoothing behavior is stronger in non-state-owned enterprises and small-scale enterprises.The article provides a new perspective for the literature of the interaction between macroeconomic policies and micro-firm behaviors，and enriches the mechanism of innovation investment smoothing behavior.

Key words：monetary policy;uncertainty;adjustment cost;innovation investment smoothing;heterogeneity

0?引言

當前，經濟不確定性成為理論界與實務屆關注的焦點問題。一方面，英國脫歐、中美貿易摩擦、新型冠狀病毒疫情等黑天鵝事件頻發，對經濟運行形成較大沖擊;另一方面，中國改革已步入攻堅期和深水區，何時改、如何改尚存較大變數。面對上升的經濟不確定性，基于相機抉擇的宏觀經濟政策也面臨高度不確定性。同時，中國仍處經濟轉軌期，政府對經濟資源依然保有較強的支配權和裁量權，進一步放大了經濟政策不確定性對微觀主體的影響力。因此，對中國經濟政策不確定性問題研究具有更為重要的理論和現實意義。

貨幣政策是宏觀經濟調控的主要手段之一，在維持經濟穩定發展中扮演重要角色。中國的貨幣政策需兼顧多個政策目標，包括維持幣值穩定、平抑經濟波動等。近年來隨著宏觀經濟運行的復雜多變，以及貨幣政策調控方式的轉型創新，貨幣政策調控頻度明顯增加，貨幣政策不確定性問題日益彰顯。貨幣政策不確定性的上升增加了企業預判政策調控方向的難度，進而影響企業財務決策行為（Julio和Yook，2012）[1]。已有研究證實貨幣政策與企業投資間存在顯著關聯，并從商業信用（黃興孿、鄧路和曲悠，2016）[2]、勞動力成本（謝喬昕，2018）[3]、企業家信心（耿中元和朱植散，2018）[4]、投資者情緒（高慶浩等，2019）[5]等方面挖掘貨幣政策影響企業投資的具體路徑。這些研究大多在靜態視角下，探討貨幣政策緊縮或寬松對企業投資活動的影響，相對忽視了貨幣政策調控引致的不確定性對企業投資活動的影響。此外，少數研究如劉勝強和常武斌（2016）、謝喬昕（2017）、張林、丁鑫和王佳（2018）等人嘗試對貨幣政策與研發投資關聯關系進行探索[6-8]，但這些研究主要致力于回答貨幣政策緊縮或寬松如何影響當期研發投資，并未涉及企業研發投資動態特征。區別于實物投資，研發投資具有更強的投資慣性和技術路徑依賴特征，研發投資的跨期動態特征對企業研發創新活動的有效性具有重要影響。因此，文中探討貨幣政策不確定性對企業跨期研發投資平滑行為的影響，旨在回答以下問題：貨幣政策不確定性是否會弱化企業研發投資平滑行為？這種弱化作用在企業異質性條件下又會呈現怎樣的差異特征？

文中的邊際貢獻體現在：第一，與多數研究聚焦于貨幣政策寬松或緊縮的微觀效應不同，文中從貨幣政策不確定性視角揭示了宏觀貨幣政策影響微觀企業行為的可能傳導路徑。第二，從研發投資平滑視角拓展了宏觀政策與企業創新關聯關系的研究。既有研究從環境政策、貨幣政策、產業政策等維度檢驗了宏觀政策對企業靜態創新的影響，文中突破靜態研究桎梏，嘗試從動態視角出發對貨幣政策不確定性與企業研發投資平滑行為的關聯性展開研究。

1?文獻述評及理論假設

1.1?研發投資平滑的驅動機制

Brown和Petersen（2011）提出，調整成本高昂是驅動企業平滑研發投資的主要驅動力[9]。與實物投資不同，薪酬開支在研發投資中占據著可觀的比重。大量研發支出被用以支付高度專業化的科研人員和技術工人的薪酬。一旦研發活動的資金供給發生中斷，企業就會面臨研發團隊人員流失風險。一方面，研發人員流失使企業在未來財務狀況恢復后，需要在勞動力市場上重新招募組織研發團隊繼續開展研發活動。研發人員的高度專業性決定了該類勞動力市場存在較低的供給彈性，企業的招募活動需要付出大量的精力和費用。另一方面，研發投資形成的產出多以知識形式依附在研發人員的人力資本中，人員流失伴隨著知識脫離企業，導致企業前期投資難以回收。同時，原有研發人員往往掌握企業研發活動的保密信息，研發人員的流動可能會導致這些信息被其他企業獲知，最終損害企業在研項目價值和市場競爭力（吳淑娥等，2016）[10]。

由于研發投資調整成本高昂，如何規避研發投資中斷成為企業研發投資決策需要面臨的重要問題。然而，外部融資約束的存在以及內部現金流的高度波動，令維持研發投資持續平穩面臨較大挑戰。當企業受到資金約束時，為規避研發投資調整成本的發生，可能會動用存量的流動資金儲備為研發投資提供補充性支持，等到資金支持較充裕時，對流動資金儲備進行適當補充，即研發投資平滑行為（鞠曉生，2013）[11]。

1.2?貨幣政策不確定性與研發投資平滑

政策的穩定預期對企業投資決策具有重要影響，不確定會使企業投資決策趨于謹慎（Bernanke，1983）[12]。貨幣政策作為政府調控宏觀經濟運行的重要手段，貨幣政策變動通過資金成本、資產價格等多渠道影響企業的投資機會和融資約束，最終導致企業投資決策的調整（于澤、陸怡舟和王聞達，2015）[13]。具體而言，貨幣政策不確定性通過以下方式影響企業研發投資平滑決策。

首先，貨幣政策不確定性增加了企業資金中斷風險預期，強化企業研發投資平滑行為動機。已有研究表明，不確定的貨幣政策調控令金融機構難以形成穩定政策走向預期，增加了金融機構信貸期限管理和資本管理難度。為規避風險，金融機構會減少信貸供給，縮短信貸期限（Talavera等，2012;張琳、廉永輝和辛兵海，2015）[14-15]。對于長周期的研發創新活動而言，貨幣政策不確定性導致銀行縮短信貸期限，使企業難以在研發周期內獲取外部資金的穩定支持，從而更加依賴于利用流動性儲備為研發投資提供補充性資金支持的行為。此外，Kulatilaka和Perotti（1998）、Weeds（2002）等人強調增長期權在研發投資中的重要性，即研發投資越早開展，技術創新成果帶給研發企業的回報越豐厚[16-17]。這也在一定程度上強化了不確定的貨幣政策環境下，企業開展研發投資平滑的行為動機。

其次，貨幣政策不確定性增加了企業把握研發投資機會的難度，降低企業研發創新意愿，進而弱化研發投資平滑行為動機。資金成本是貨幣政策影響企業投資的重要渠道（徐光偉和孫錚，2015;蘇治、劉程程和位雪麗，2019）[18-19]。貨幣政策寬松或緊縮通過影響企業資金成本，進而改變基于資金成本計算的投資項目凈現值，最終影響企業對投資機會的判斷。通常而言，資金成本變動對投資凈現值的影響與項目投資周期呈正相關，即長周期投資項目的凈現值對資本成本變動更為敏感。頻繁調整的貨幣政策使企業難以根據投資凈現值對投資機會予以判斷，這種影響在周期長、不確定性高的創新活動中會體現得更為明顯，從而降低企業研發創新意愿，抑制研發投資平滑行為的開展。

最后，貨幣政策不確定性通過影響管理者情緒，作用于企業研發投資平滑行為。經濟主體情緒在貨幣政策傳導過程中扮演重要角色（高慶浩等，2019）。行為金融理論認為，不確定性容易塑造管理層悲觀預期，擔心企業未來陷入資金困境。這種情緒效應會令管理層決策趨于保守，減少投資特別是高風險特征的研發投資（Gulen和Ion，2016）[20]。同時，避險情緒上升會強化企業流動性資產持有的預防性動機（余靖雯、郭凱明和龔六堂，2019）[21]，弱化企業動用存量流動性資產為研發投資提供補充性支持的行為意愿。

據此，提出假設H1

H1：貨幣政策不確定性提升會弱化企業研發投資平滑行為。

2?研究設計

2.1?樣本選擇和數據來源

文中以2010—2017年間滬深兩市上市公司為初始研究樣本，參照已有文獻做法，剔除金融業公司、ST公司、控制權發生變更和主要變量數據缺失的公司，最終得到企業層面樣本8041個。其中，企業層面數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫，貨幣政策不確定性數據來源于中國人民銀行網站。為降低極端值對估計結果的影響，對所有連續型變量均進行1%的縮尾處理。

2.2?變量定義

2.2.1?研發投資平滑

參照Brown和Petersen（2009）、楊興全和曾義（2014）[22]等人的研究，采用式（1）對企業研發投資平滑進行反映。

式中：RD為研發投資，使用研發投資與期初總資產的比值測度;ΔCash為現金持有變動，使用當期現金及現金等價物變動額與期初總資產比值測度。根據α1對研發投資平滑行為進行反映，如果企業存在研發投資平滑行為，企業現金持有變動與研發投資呈反向變動關系，預期α1顯著小于0。

2.2.2?貨幣政策不確定性（MPU）

借鑒孫健等（2017）[23]、楊鳴京、程小可和鐘凱等（2017）[24]、等人的研究思路，采用上海銀行間同業拆借利率的年度離差率度量貨幣政策不確定性。使用該指標的依據在于：一是，與銀行掛牌利率受利率市場化進程影響不同，銀行間拆借利率能夠在樣本期內較為充分地反映貨幣市場供求狀況。二是，已有研究證實了銀行間同業拆借利率在貨幣政策傳遞中扮演重要的中介作用（錢雪松、杜立和馬文濤，2015）[25]。在利率標的選擇上，分別使用7日期拆借利率（MPU1）和1年期拆借利率（MPU2）構造貨幣政策不確定性測度指標。

2.2.3?控制變量

結合已有研究，在模型中引入債務杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、企業年齡（Age）、成長性（Grow）、企業規模（Size）等控制對企業創新具有重要影響的其他因素，分別采用資產負債率、總資產收益率、樣本年份距企業注冊年份數減去1、營業收入增長率與總資產的自然對數進行衡量，為避免逆向因果問題，對控制變量均取滯后一期值。

2.3?檢驗模型

在模型（1）基礎上，文中引入貨幣政策不確定性構建模型（2）對假設H1進行檢驗

根據假設H1，預期β2顯著為正，即貨幣政策不確定性會弱化企業研發投資平滑行為。

3?實證結果及分析

3.1?描述性統計

表1列示了主要變量的描述性統計結果。由表1可知，RD均值為2.437 0，最大值為12.94，最小值為0，離散系數為2.872 7，反映出樣本企業間研發投入存在較大差異。貨幣政策不確定性方面，MPU1均值0.226 1明顯大于MPU2，反映出7日期拆借利率較1年期拆借利率具有更大的波動率和靈敏性。ΔCash最大值為1.287 1，最小值為-0.250 9，離散系數0.230 9，表明樣本企業間現金調整行為具有較強的個體特征。

3.2?基準回歸

表2列示了全樣本估計結果，其中列（1）為未考慮貨幣政策不確定性的模型估計結果，列（2）和列（3）分別引入貨幣政策不確定性（MPU1和MPU2）后的模型估計結果。ΔCash在列（1）-（3）中均顯著為負，說明現金持有變動ΔCash對企業研發投資產生顯著地負向影響，企業存在利用現金持有為研發投資提供補充性資金支持的研發投資平滑行為。貨幣政策不確定性與現金持有變動的交叉項MPU1×ΔCash和MPU2×ΔCash估計系數均顯著為正，與ΔCash估計系數相反，說明貨幣政策不確定性弱化了企業研發投資平滑行為，驗證了假設H1。如理論分析所述，貨幣政策不確定性強化了企業避險需求，增加了企業對研發投資機遇把握難度，從而對研發投資平滑行為形成抑制。

3.3?進一步分析

考慮到中國轉軌經濟特征，國有企業與非國有企業面臨的投融資環境存在較大差異。融資方面，大量研究表明，國有企業憑借政府隱性擔保和政策性負擔的負擔，在融資方面具有明顯優勢地位，金融部門在信貸配置方面對國有企業存在傾斜[26]。在市場競爭方面，國有企業擁有較為優越的壟斷性資源優勢，其對研發創新的依賴度低于非國有企業。根據樣本企業最終控制人性質，區分為國有企業與非國有企業2組，分別利用模型（2）進行估計，估計結果見表3。

從表3結果顯示，MPU1和ΔCash在非國有企業中的估計系數均大于國有企業。其經濟含義是，與國有企業相比，貨幣政策不確定性對非國有企業研發投資平滑行為的抑制效應相對較大。可能的原因在于，一方面，國有企業在融資方面享有優勢，不確定的貨幣政策對國有企業未來資金供給不足的威脅小于非國有企業，從而削弱了流動性儲備對跨期研發投資的補充性支持。另一方面，國有企業競爭優勢的獲取對研發創新的依賴度相對較低，對研發投資波動引致的調整成本具有較低的敏感性，削弱了貨幣政策對國有企業研發投資平滑行為的抑制效應。

企業規模與貨幣政策調控效應高度相關（戰明華和應誠煒，2015）。在不確定的貨幣政策條件下，大規模企業融資渠道相對多樣，抵押能力強，資金供給風險相對較小，從而能夠在一定程度上抵御貨幣政策不確定性對研發投資平滑的抑制效應。相反，小規模企業融資更容易受到限制，抵押能力薄弱。當貨幣政策不確定性上升，小規模企業容易面臨較大生存威脅，從而強化其避險情緒，減少研發投資活動，導致研發投資平滑行為的弱化。基于此，依據企業資產均值排序將樣本企業區分為大規模企業與小規模企業，分別利用模型（2）進行估計，估計結果列示于表4。可以看出，無論是MPU1×ΔCash還是MPU2×ΔCash，小規模企業的估計系數均大于大規模企業，說明貨幣政策不確定性對小規模企業研發投資平滑行為的抑制效應要強于大規模企業。

4?結論與政策啟示

宏觀經濟政策與微觀企業行為互動已成為管理學研究的重要脈絡。文中利用2010—2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，考察了貨幣政策不確定性與企業研發投資平滑的關系。研究結果顯示：總體而言，貨幣政策不確定性的上升對企業研發投資平滑具有顯著地抑制效應，進一步研究發現，貨幣政策不確定與研發投資平滑間的負向關系在非國有企業和小規模企業中表現得更為明顯。文中的研究既豐富了貨幣政策微觀效應的研究文獻，也為宏觀層面研發投資平滑影響因素的搜尋提供有益借鑒。

文中研究的啟示意義在于：第一，加強貨幣政策調控透明度，降低貨幣政策不確定性的負面影響。面對國內外經濟不確定性的上升，貨幣政策不確定性的強化難以避免。此時，央行應加強與公眾關于政策信息的必要溝通，引導公眾對貨幣政策調控方式和調控思路的前瞻性預期。第二，對于企業而言，應重視調整成本對研發活動有效性的影響，強化研發投資動態管理。在日常運營中，企業應合理構建流動性儲備池，避免資金中斷對研發活動平滑路徑的破壞，有效提升研發投資的持續性。

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（責任編輯：嚴?焱）