終極股東特征對現金股利政策的影響
——基于董事會特征的調節效應分析

陳東華，郝云宏

(1.浙江工商大學 工商管理學院，浙江 杭州 310018；2.寧波財經學院 工商管理學院，浙江 寧波 315175)

一、問題提出

股利政策作為上市公司重要的財務決策之一，從米勒和莫迪利安尼(Miller & Modigliani,1961)[1]提出“股利無關論”到布萊克(Black，1976)[2]提出“股利之謎”以來，股利政策就備受學術界和實務界關注。而眾多國家的上市公司里大股東與中小股東之間存在的代理沖突與“股利無關論”相背離。其中的緣由在于傳統的“股利無關論”“股利之謎”理論假定法律是完備的、市場是成熟的、股東是同質的，關注的焦點是股東與管理者之間的委托代理關系，而忽視了大股東與中小股東在實現自身利益上的異質性，以及大股東與中小股東之間的委托代理關系[3]。以往研究表明，中國上市公司現金分紅水平普遍偏低，對于中小股東而言，由于“在手之鳥”的現金股利好于“在林之鳥”的資本利得，從而形成了獨特的“中國式股利之謎”。國內學者對股利政策與公司治理的關系展開了大量的研究，關注的焦點集中在股利政策與大股東持股、管理層持股、董事會治理等治理機制之間的關系[4]。一種觀點認為，現金股利的發放降低了公司現金流水平，從而避免了控股股東的隧道行為，比如在職消費、過度投資、關聯交易、資金占用等代理問題[5-7]。另一種觀點則認為，現金股利政策往往是為了迎合大股東的需求[8]，現金股利極有可能是大股東套現、掠奪中小股東的“掏空”工具[9-11]。肖作平和蘇忠秦(2012)、羅琦和吳哲棟(2016)通過對終極股東兩權分離度與現金股利政策的實證研究發現，現金股利并不是終極控制股東掏空的工具，而是作為掩飾掏空的面具[12-13]。蔡衛星和高明華(2010)研究認為，終極股東現金流權越低，掏空動機越強；終極股東現金流權越高，掏空動機越弱，這種情況下會產生“利益協同”效應；而終極股東控制權與現金流權分離度(兩權分離度)越大，則會產生侵占效應[14]。

以往學者關于公司治理結構與現金股利政策的研究存在以下局限：第一，大多學者的研究局限于公司治理結構的某一方面，缺乏系統性，沒有考慮公司治理結構因素之間的相互影響；第二，以往研究大多關注大股東直接持股對現金股利政策的影響，而較少關注終極股東特征對現金股利政策的影響；第三，沒有考慮股權分置改革前后對現金股利政策的影響，導致研究結論不統一。特別是中國資本市場實施了股權分置改革后，現金股利是控股股東掏空的工具還是掩飾掏空的面具呢？終極股東通過金字塔持股或交叉持股實現控制權與現金權的分離，并利用股權控制鏈和社會資本控制鏈“雙重控制鏈”加大侵害中小股東利益[15-16]。控股股東控制權私利行為是在控股股東個體特征與情境特征相互適配的復雜過程中形成的。控股股東特征如何影響董事會決策，進而影響現金股利政策的制定？本文聚焦于終極股東特征對現金股利政策的影響并考察董事會特征調節下終極股東特征對現金股利政策的影響。

二、理論分析與研究假設

(一)終極股東特征與現金股利政策

1.終極股東所有權、控制權特征與現金股利政策

股權結構對現金股利政策的影響一直是學界和實務界關注的焦點[17]。大股東持股比例與掏空行為之間并不是一種簡單的線性關系[18]，而是具有“掏空-利益協同”效應[19]，呈現出典型的倒U型曲線關系[20]。一些研究表明，控股大股東持股比例越高，其掏空行為就越少[21]。這些研究只關注大股東直接持股對現金股利政策的影響，未關注終極股東所有權特征、控制權特征對現金股利政策的影響。一些關注終極股東股權結構特征與現金股利政策的研究認為，終極股東現金流權越低，掏空動機越強；終極股東現金流權越高，掏空動機越小，這種情況下會產生“利益協同”效應；而終極股東控制權與現金流權分離度(兩權分離度)越大，則會產生侵占效應[12，14]。基于此，本文提出如下假設：

H1：現金流權與現金股利分配傾向、現金股利分配水平呈現U型非線性曲線關系。

H2：控制權與現金股利分配傾向、現金股利分配水平顯著正相關。

H3：兩權分離度與現金股利分配傾向、現金股利分配水平顯著正相關。

2.終極股東股權制衡程度與現金股利政策

隨著第二大股東持股比例的增加，第二大股東有意愿也有能力去制衡大股東控制權私利行為[22-25]。一些學者通過構建第一大股東與第二大股東利益博弈模型，分析了為制衡第一大股東的掏空行為，第二大股東的路徑行為選擇。第二至第五大股東持股比例與大股東資金占用顯著負相關，第二至第五大股東的持股比例抑制大股東的掏空行為[26]。股權制衡度與大股東掏空行為呈現倒“U”型曲線關系[27]。第一、二大股東股權性質異質會抑制大股東過度投資行為[28]。基于上述股權制衡對大股東掏空行為的制衡影響分析，本文采用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量股權制衡度，并提出如下假設：

H4：第二大股東至第十大股東股權制衡度與現金股利分配傾向、現金股利分配水平顯著負相關。

(二)董事會特征調節下終極股東特征對現金股利政策的影響

董事會獨立性影響大股東的掏空行為。以往學者研究較多采取獨立董事比例來度量董事會獨立性，且關注獨立董事比例對大股東掏空行為的影響，并一致認為，獨立董事比例制約或抑制大股東的掏空行為[22]。然而，為減弱其他大股東股權制衡效應的影響，大股東往往利用“雙重控制鏈”——股權控制鏈和社會資本鏈來掌控董事會[16]，通過安排代表第一大股東利益的董事進入董事會來達到實質控制董事會的目的，導致中國上市公司獨立董事有可能淪為“花瓶董事”的角色。因此，為了全面反映董事會的特征，本文從兩職兼任情況、獨立董事比例來度量董事會特征。基于上述分析，為了考察董事會特征調節下終股股東特征對現金股利政策的影響，本文提出如下假設：

H5：兩職兼任情況增強終極股東特征對現金股利分配傾向、現金股利分配水平的影響。

H6：獨立董事比例減弱終極股東特征對現金股利分配傾向、現金股利分配水平的影響。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2008—2016年滬深A股上市公司作為研究樣本，數據主要來源于中國經濟金融數據庫(CCER)和國泰安數據庫(CSMAR)，部分數據通過手工整理所得。為了研究需要，本文對數據進行了篩選，篩選標準如下：(1)剔除金融類、公共事業類上市公司；(2)剔除重要數據缺失的上市公司；(3)剔除ST、*ST和PT處理的上市公司；(4)剔除當年虧損仍現金股利政策數據可獲得的上市公司；(5)剔除兩權分離度為0的上市公司；(6)2008—2016年連續9年現金股利政策數據可獲得的上市公司。按照上述標準，經過嚴格篩選，本文整理獲取到234家上市公司，共2 106個觀測值。

(二)變量定義及度量

1.現金股利政策的度量

現金股利政策作為因變量，以往研究大多從現金股利分配意愿或現金股利分配水平來度量，在參考以往研究的基礎上，同時為了更加客觀全面地度量現金股利政策水平，本文采取現金股利分配意愿、絕對的現金股利分配水平、相對的現金股利分配率來度量現金股利政策。

2.終極股東特征的度量

終極股東特征作為自變量，以往研究大多從股權結構、股權制衡、股權性質來度量，在參考以往研究的基礎上，本文采取現金流權、控制權、兩權分離度、股權制衡度來度量終極股東特征。

3.董事會特征的度量

董事會特征作為調節變量，以往研究大多從獨立董事比例、兩職兼任情況來度量，也有部分學者從董事會的獨立性(獨立董事比例)、董事會的網絡性(連鎖董事比例)來度量[29-31]，在參考以往研究的基礎上，為了全面反映董事會的特征，本文從兩職兼任情況、獨立董事比例來度量董事會特征。

4.控制變量的度量

已有研究表明，上市公司盈利能力和成長能力影響現金股利政策[32]，經營活動產生的現金流會影響現金股利的發放[33]，資產負債率、公司規模也會影響現金股利的發放。在借鑒已有研究的基礎上，本文采用凈資產收益率來控制上市公司盈利能力對現金股利政策的影響，采用主營業務收入增長率來控制上市公司成長能力對現金股利政策的影響，采用每股經營活動產生的現金流量凈額來控制經營活動產生的現金流對現金股利發放的影響。

本文采用的所有變量的定義和計量方法如表1所示。

表1 變量定義及計量方法

(三)回歸模型的構建

為了考察終極股東特征對現金股利政策的影響，即檢驗研究假設H1—H4，建立回歸模型(1)：

Diviend=α0+α1cf+α2cf2+α3vr+α4div+α5h2-10+α6roe

+α7increasing+α8cash+α9lev+α10size+ε

(1)

為了考察董事會特征調節下終極股東特征對現金股利政策的影響，即檢驗研究假設H5—H6，建立回歸模型(2)和回歸模型(3)：

Diviend=α+β1cf+β2cf×dual+β3vr+β4vr×dual+β5div+β6div×dual+β7roe

+β8increasing+β9cash+β10lev+β11size+ε

(2)

Diviend=α+β1cf+β2cf×indr+β3vr+β4vr×indr+β5div+β6div×indr+β7roe

+β8increasing+β9cash+β10lev+β11size+ε

(3)

四、實證結果及分析

(一)樣本描述性統計

變量的描述性統計結果(限于篇幅，具體結果略)顯示，發放現金股利(ifcd)的上市公司比例高達79%，遠高于股權分置時代和后股權分置時代發放現金股利的上市公司比例。這說明股權分置改革后，中國上市公司發放現金股利的意愿不斷增強，比例顯著提高。每股現金股利(cdps)均值為0.131元，最小值為0，最大值為2.000元；股利分配率(dpr)均值為0.289，最小值為0，最大值為11.550，差異較大。這說明中國上市公司發放現金股利的差異較大，有些上市公司僅發放少額現金股利，而有些上市公司卻進行高額派現分紅，甚至還存在部分上市公司在每股收益極低的情況下進行高額派現分紅。

第一大股東持股比例(shrcr1)均值為34.480%，低于股權分置改革時代的第一大股東持股比例40.100%，最小值為3.621%，最大值為85.530%，差異甚大；這說明股權分置改革后，中國上市公司第一大股東持股比例不斷下降，但部分上市公司第一大股東持股比例仍然過高。第二大股東股權制衡(h2)均值為0.310，最小值為0.003，最大值為1.000，差異較大；這說明第二大股東股權制衡能力較弱，僅有一小部分上市公司第二大股東股權制衡能力較強。第二大股東至第十大股東股權制衡能力(h2-10)均值為0.745，最小值為0.018，最大值為5.805，差異較大；這說明第二大股東至第十大股東股權制衡能力較強。現金流權(cf)均值為23.170%，最小值為0.003%，最大值為72.340%，差異甚大；控制權(vr)均值為36.570%，最小值為0.063%，最大值為82.680%，差異甚大；兩權分離度(div)均值為1.953，最小值為1.000，最大值為38.480，差異甚大。這說明中國上市公司終極股東金字塔持股或交叉持股實現了以較少現金流權獲取較大控制權的目的。從而間接驗證了假設H2、假設H3。兩職合一(dual)均值為19.800%，略高于股權分置時代兩職合一的比例12.100%，獨立董事比例(indr)均值為36.000%。這說明股權分置改革后，部分上市公司終極股東除了利用股權控制鏈之外，還充分利用社會資本控制鏈控制董事會。獨立董事比例顯著提高，歸功于中國上市公司獨立董事制度規定獨立董事比例不少于1/3。

(二)回歸結果分析

1.控制變量對現金股利政策的影響

從表2、表3、表4可以看出，控制變量對現金股利分配意愿、每股現金股利、股利分配率的影響差異不大，并且與以往學者研究結果基本一致。其中，反映盈利能力的凈資產收益率(roe)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著正相關；反映成長能力的主營業務收入增長率(increasing)與現金股利分配意愿(ifcd)顯著負相關，與每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)負相關但不顯著；每股經營活動產生的現金流量凈額(cash)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)顯著正相關，與股利分配率(dpr)正相關但不顯著；資產負債率(lev)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著負相關；公司規模(size)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著正相關。這充分說明本文對控制變量的選擇較好，可以有效控制終極股東特征對現金股利政策的影響。

2.終極股東特征對現金股利政策的影響

從表2、表3、表4可以看出，股東現金流權(cf)與現金股利分配意愿(ifcd)、股利分配率(dpr)顯著負相關(相關系數為-0.370，P<0.1；相關系數為-0.902，P<0.01)，并與現金股利分配意愿、股利分配率呈現顯著的U型非線性曲線關系(相關系數為0.683，P<0.1；相關系數為2.134，P<0.01)；終極股東現金流權(cf)與每股現金股利(cdps)負相關但不顯著(相關系數為-0.084)，與每股現金股利呈現U型非線性曲線關系但不顯著(相關系數為0.069)。因此假設H1得到驗證。

控制權(vr)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)正相關但不顯著，與股利分配率(dpr)顯著正相關(相關系數為0.238，P<0.01)。因此假設H2得到驗證。兩權分離度(div)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著正相關(相關系數為0.014，P<0.05；相關系數為0.010，P<0.01；相關系數為0.014，P<0.05)。因此假設H3得到驗證。

假設H1、H2、H3得到驗證，說明金字塔持股或交叉持股為終極股東的掏空行為提供了天然的屏障。現金流權與現金股利政策負相關，并在一定程度上呈現U型非線性曲線關系，兩權分離度(div)與現金股利政策顯著正相關，這說明終極股東在掏空的同時，也給中小投資者發放高額現金股利，從而達到轉移中小投資者對終極股東掏空關注的目的。

第二大股東至第十大股東股權制衡(h2-10)與現金股利分配意愿(ifcd)顯著正相關(相關系數為0.033，P<0.01)，與每股現金股利(cdps)正相關但不顯著(相關系數為0.001)，與股利分配率(dpr)負相關但不顯著(相關系數為-0.005)。假設H4沒有得到驗證。原因在于第二至第十大股東很難制衡終極股東隱蔽的掏空行為。

表2 終極股東特征對現金股利分配意愿的影響

表3 終極股東特征對每股現金股利的影響

表4 終極股東特征對股利分配率的影響

3.董事會特征調節下終極股東特征對現金股利政策的影響

從表5可以看出，兩職合一調節下，現金流權(cf)與現金股利分配意愿(ifcd)負相關但不顯著(相關系數為-0.016)，與每股現金股利(cdps)顯著正相關(相關系數為0.097，P<0.01)，與股利分配率(dpr)正相關但不顯著(相關系數為0.077)。控制權(vr)與現金股利分配意愿(ifcd)正相關但不顯著(相關系數為0.024)，與每股現金股利(cdps)顯著正相關(相關系數為0.068，P<0.01)，與股利分配率(dpr)正相關但不顯著(相關系數為0.077)。兩權分離度(div)與現金股利分配意愿(ifcd)、股利分配率(dpr)正相關但不顯著，與每股現金股利(cdps)顯著正相關(相關系數為0.008，P<0.05)。假設H7部分得到驗證，說明兩職合一能夠增強終極股東特征對現金股利政策的影響，但在兩職合一情況下，終極股東為轉移中小投資者對終極股東掏空的關注，會適當降低掏空的程度。

從表6可以看出，董事會獨立性調節下，現金流權(cf)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著負相關(相關系數為-2.336，P<0.01；相關系數為-0.896，P<0.01；相關系數為-3.254，P<0.01)。控制權(vr)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著負相關(相關系數為-1.385，P<0.01；相關系數為-0.747，P<0.01；相關系數為-1.835，P<0.01)。兩權分離度(div)與現金股利分配意愿(ifcd)、每股現金股利(cdps)、股利分配率(dpr)顯著負相關(相關系數為-0.116，P<0.1；相關系數為-0.103，P<0.01；相關系數為-0.156，P<0.1)。假設H8得到驗證。

表5 兩職合一調節下終極股東特征對現金股利政策的影響

表6 董事會獨立性調節下終極控股股東特征對現金股利政策的影響

(三)穩健性檢驗

為保證本文研究結論的可靠性，本文做了如下檢驗：(1)用第一大股東持股比例代替終極股東現金流權，并進行上述回歸模型分析，回歸結果與上述結果基本一致；(2)用第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡度，并進行上述回歸模型分析，回歸結果與上述結果基本一致；(3)控制變量的選取，盈利能力指標用資產回報率(roa)代替凈資產回報率(roe)，成長能力指標用資產增長率代替主營業務收入增長率，并進行上述回歸模型分析，回歸結果與上述結果基本一致。

五、結論與啟示

(一)結論

本文聚焦于終極股東特征對現金股利政策的影響，并開創性地研究了董事會特征調節下終極股東特征對現金股利政策的影響。研究結論主要有以下幾方面：

(1)股權分置改革后，中國上市公司發放現金股利的意愿不斷增強，發放現金股利的上市公司比例遠高于股權分置時代和后股權分置時代。但是現金股利發放的差異較大，一些上市公司僅發放少額現金股利，一有些上市公司卻進行高額派現分紅。

(2)現金流權與現金股利政策負相關，并在一定程度上呈現U型非線性曲線關系；控制權與現金股利政策顯著正相關；兩權分離度與現金股利政策顯著正相關。這說明金字塔持股或交叉持股為終極股東掏空提供了天然的屏障，終極股東在掏空的同時，也給中小投資者發放高額現金股利，從而轉移了中小投資者對終極股東掏空的關注，現金股利政策既是終極股東掏空的工具，也是掩飾掏空的面具。

(3)第二至第十大股東很難制衡終極股東隱蔽的掏空行為。

(4)兩職合一能夠增強終極股東特征對現金股利政策的影響，但在兩職合一的情況下，終極股東為轉移中小投資者對終極股東掏空行為的關注，會適當降低掏空的程度。

(5)董事會獨立性調節下，現金流權、控制權、兩權分離度與現金股利政策顯著負相關。這說明獨立董事發揮的作用越來越大。

(二)啟示

為有效抑制終極股東隱蔽的掏空行為，提升中國上市公司的治理效率，可以采取的措施有以下幾個方面：

(1)減少終極股東金字塔持股或交叉持股的層級數，適當削弱終極股東控制權，進而達到降低兩權分離度的目的，從而降低終極股東掏空行為的隱蔽性。

(2)防范控股股東之間的合謀行為，發揮第二至第十大股東的股權制衡效應。

(3)進一步提升獨立董事的監督履職效率，完善獨立董事的聲譽治理能力。

(4)進一步完善上市公司的信息披露制度，積極引導中小投資者用手投票，而不是用腳投票。

(三)未來研究展望

(1)終極股東特征包括很多方面，如：股權特征、素質特征、經歷特征等。由于資料獲取難度和筆者能力水平有限，本文僅從股權特征來描述終極股東特征對現金股利政策的影響。未來研究可以從素質特征、經歷特征等來研究終極股東特征對現金股利政策的影響。

(2)終極股東面臨的情境特征包括很多方面，如：董事會特征、委托代理特征、市場壓力特征等。而董事會結構特征包括董事會規模、董事會會議頻率、董事會持股比例、由大股東委派的董事比例、兩職兼任情況、獨立董事比例、連鎖網絡董事比例、審計委員會的設立等。本文僅從兩職兼任情況、獨立董事比例來描述董事會特征對現金股利政策的影響。未來研究可以從委托代理特征、市場壓力特征等來考察情境特征調節下終極股東特征對現金股利政策的影響。