機構(gòu)投資者關(guān)注促進上市公司創(chuàng)新了嗎？
——基于深交所“互動易”平臺的經(jīng)驗證據(jù)

張 佩，彭斐然，郝東洋

(1.西安財經(jīng)大學 商學院，陜西 西安 710100；2.華東師范大學 經(jīng)濟與管理學部，上海 200241)

一、問題提出

當前在全球經(jīng)濟增速放緩的大背景下，如何通過提升企業(yè)創(chuàng)新能力來促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，是各國政府需要面對的重要現(xiàn)實問題。圍繞這一話題，理論界尤其是法律與經(jīng)濟領(lǐng)域的研究者傾注了大量精力，力求解析并總結(jié)出高創(chuàng)新能力企業(yè)所具備的各種特質(zhì)及所依賴的制度要素，以期為企業(yè)實踐者和政策制定者提供更富針對性的對策建議。從已有研究看，在考察了市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)特征、高管特質(zhì)、財務(wù)結(jié)構(gòu)等影響企業(yè)創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新能力的諸多因素后，學者們逐步意識到公司治理因素在企業(yè)創(chuàng)新能力形成過程中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用。具體而言，由于面對高風險、高收益的創(chuàng)新活動時，公司股東和經(jīng)營者難免會出現(xiàn)態(tài)度分歧，因而在信息不對稱、代理問題嚴重的情況下，經(jīng)營者對創(chuàng)新的追求意愿勢必受到削弱，進而導(dǎo)致公司創(chuàng)新能力下降，對此則需要通過股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會安排、經(jīng)理人激勵與約束等治理機制的調(diào)整和完善來加以解決[1-3]。也正是基于這一研究思路，作為上市公司重要股東力量的機構(gòu)投資者，其促進企業(yè)創(chuàng)新的作用開始受到理論界關(guān)注。

事實上，專業(yè)化機構(gòu)投資者在20世紀80年代的出現(xiàn)，的確在很大程度上改變了上市公司治理結(jié)構(gòu)，外部股東相對內(nèi)部管理者的弱勢地位由此逐步得以改變。尤其是以德士古(Texaco)事件為標志的“機構(gòu)投資者積極主義”興起后，外部股東逐步擺脫了公司出現(xiàn)問題時只能“用腳投票”的窘境，積極參與到所投資公司的治理當中，對公司重要行為決策進行了有效的監(jiān)督制約，極大地緩解了信息不對稱導(dǎo)致的代理問題。因此，有理由預(yù)期，機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新這樣的重要活動也可能會產(chǎn)生積極的影響。而近年來國內(nèi)外一系列實證研究也的確為此提供了相當數(shù)量的證據(jù)支持[4-6]。但一個更需探究的問題是，機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新行為進行監(jiān)督和制約的實現(xiàn)渠道究竟是什么？除了董事會、股東大會等正式、定期獲取信息、發(fā)表意見的一般渠道之外，是否還有其他非定期、非正式的獨特實現(xiàn)渠道？對于這一問題的解答，將有助于全面認識機構(gòu)投資者促進公司創(chuàng)新的作用機理，對于更好發(fā)揮機構(gòu)投資者促進公司創(chuàng)新的治理功能具有重要實踐意義。然而遺憾的是，學術(shù)界目前對此仍然缺乏廣泛且深入的研究。

從中國證券市場的發(fā)展實踐看，近年來，在管理部門的指導(dǎo)下，隨著運作機制的不斷完善，上市公司已經(jīng)為各類機構(gòu)投資者提供了形式多樣的與內(nèi)部管理者進行信息交流并發(fā)表意見建議的溝通渠道。尤其是由基金公司、資產(chǎn)管理公司、證券公司等機構(gòu)投資者參與的集中性調(diào)研活動，更是成為提高上市公司信息透明度、實現(xiàn)外部機構(gòu)股東(含潛在股東)參與監(jiān)督的重要治理形式。通過不定期的集中性調(diào)研，機構(gòu)投資者同證券分析師等其他活動參與者一起，與公司高管當面溝通交流、實地考察公司設(shè)備及研發(fā)投入情況，可以深入了解其生產(chǎn)經(jīng)營狀況、獲取其未來戰(zhàn)略規(guī)劃及創(chuàng)新策略的實施進展信息。事后，調(diào)研交流情況以會議記錄方式公布于交易所指定的網(wǎng)絡(luò)平臺，為證券市場上所有投資者周知。這客觀上起到了上市公司創(chuàng)新活動信息的及時、高效率擴散，大大提升了創(chuàng)新過程的信息透明度，有利于包括機構(gòu)在內(nèi)的各類投資者對公司創(chuàng)新活動的監(jiān)督制約，從而緩解了管理者在研發(fā)活動信息不透明情況下的代理問題。但在實踐中，這種關(guān)注調(diào)研形式以及機構(gòu)投資者在其中的參與是否真的起到了對上市公司創(chuàng)新活動的正面促進作用？這是需要研究者給予回答的實證性問題。

針對上述問題，本文以深交所A股上市公司2010—2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，利用深交所“互動易”平臺上“投資者關(guān)系”欄目中的相關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)構(gòu)建“機構(gòu)投資者關(guān)注度”衡量指標，研究機構(gòu)投資者關(guān)注度對上市公司創(chuàng)新績效的影響。本文可能的貢獻在于：其一，發(fā)現(xiàn)了中國證券市場上機構(gòu)投資者通過提升對上市公司的關(guān)注與調(diào)研程度，進而緩解代理問題、提高公司創(chuàng)新績效的經(jīng)驗性證據(jù)，這在一定程度上豐富了關(guān)于上市公司創(chuàng)新績效影響因素的研究成果；其二，不同于以往研究認為機構(gòu)投資者僅能通過直接持股參與到股東大會、董事會，并通過這些正式渠道實現(xiàn)對公司創(chuàng)新活動的監(jiān)督制約，本文證實了還存在提高關(guān)注度、參加集中性調(diào)研活動等其他非正式渠道實現(xiàn)上述治理功能，這一結(jié)論補充了關(guān)于機構(gòu)投資者參與公司治理方式與途徑的研究；其三，在衡量機構(gòu)投資者關(guān)注度時，本文使用深交所“互動易”平臺中的相關(guān)調(diào)研活動數(shù)據(jù)構(gòu)建指標，相較于以往研究采用網(wǎng)絡(luò)搜索量等間接衡量指標更加直接和準確，為后續(xù)研究提供了方法上的參考。

二、文獻回顧、理論分析與假設(shè)提出

(一)文獻回顧

已有文獻認為，信息不對稱和代理問題在一定程度上制約了企業(yè)創(chuàng)新。具體來看，由于創(chuàng)新活動的專業(yè)性強、不確定性大，外部投資者往往難以估計其未來收益，從而導(dǎo)致創(chuàng)新項目的真實價值被低估，進而產(chǎn)生投資者對創(chuàng)新企業(yè)的逆向選擇，最終降低企業(yè)管理者和員工的創(chuàng)新投入意愿[7-8]；同時，創(chuàng)新活動具有機密性和專業(yè)性，當企業(yè)創(chuàng)新活動沒有達到預(yù)期目標時，股東很難判斷其根本原因,于是企業(yè)管理者極有可能在創(chuàng)新活動中利用其自主權(quán)侵害股東利益，產(chǎn)生代理問題，進而提高股東對創(chuàng)新活動的監(jiān)督成本、降低創(chuàng)新活動效率[9]。

針對機構(gòu)投資者能否發(fā)揮治理作用、提高企業(yè)創(chuàng)新效率，雖然國外研究者存在爭議，但國內(nèi)學者卻提供了比較正面的證據(jù)。在國外，認為機構(gòu)投資者屬于短視投資者的學者發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新存在負相關(guān)關(guān)系[10]，認為機構(gòu)投資者屬于擁有超級信息的積極投資者的學者則發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)[11-14]；不同類型機構(gòu)投資者的持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異[15-16]。在國內(nèi)，研究者則發(fā)現(xiàn)，以開放基金和封閉基金為代表的機構(gòu)投資者對中國上市公司的研發(fā)支出產(chǎn)生了正向影響[17]。

就機構(gòu)投資者實現(xiàn)治理功能的機制而言，現(xiàn)有國外文獻普遍認為，機構(gòu)投資者在參與公司治理方面具有較大優(yōu)勢，表現(xiàn)在信息解讀和評估能力、專業(yè)知識和經(jīng)驗、高度的獨立性等方面[18]，他們在股東大會等場合發(fā)揮了較好的治理作用。國內(nèi)研究也認為，機構(gòu)投資者較高的專業(yè)水平有效緩解了代理問題，提升了中國上市公司的治理水平[19]，機構(gòu)投資者持股比例高的公司，其信息披露等方面的表現(xiàn)往往更為優(yōu)異[20]。綜合來看，已有文獻主要從機構(gòu)投資者持股這一角度研究其公司治理功能。然而在實踐中，機構(gòu)投資者無論是否持股，都可以通過增加對上市公司的關(guān)注度，借助實地調(diào)研、電話會議等方式，了解公司的經(jīng)營和投資情況，這樣不僅可以降低信息不對稱性，而且能夠起到監(jiān)督制約作用。但現(xiàn)有文獻對機構(gòu)投資者關(guān)注度帶來的治理效應(yīng)研究并不深入。在機構(gòu)投資者關(guān)注帶來的經(jīng)濟后果方面，已有文獻主要考察了其對公司股價、股票流動性以及融資成本的影響等[21-25]；在機構(gòu)投資者關(guān)注度衡量指標方面，相關(guān)文獻則主要在谷歌或百度瀏覽器的搜索量以及機構(gòu)投資者的調(diào)研次數(shù)基礎(chǔ)上進行設(shè)計；而在機構(gòu)投資者關(guān)注度影響公司創(chuàng)新效率方面，仍是鮮有文獻涉及。

(二)理論分析與假設(shè)提出

1.機構(gòu)投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新績效

鑒于信息不對稱和代理問題是導(dǎo)致公司創(chuàng)新效率下降的重要原因，故而提高創(chuàng)新過程的信息透明度、約束管理者或大股東在創(chuàng)新活動中對外部中小股東利益的侵害行為，便成為構(gòu)建相關(guān)治理機制時應(yīng)遵循的重要思路。而機構(gòu)投資者對上市公司提升關(guān)注度、增加調(diào)研頻率等行為，就有可能在較大程度上實現(xiàn)上述功能。一方面，就提高創(chuàng)新過程的信息透明度來看，作為現(xiàn)有或潛在股東的機構(gòu)投資者，出于對投資決策的慎重考慮，會在對上市公司的關(guān)注、調(diào)研過程中充分利用自身專業(yè)能力，挖掘和解讀公司在創(chuàng)新活動中釋放的各種信息，并將這些信息反映在股價中。即便以提供研究報告為主要目的的機構(gòu)投資者，出于對自身聲譽的保護，也會盡力對企業(yè)創(chuàng)新活動信息進行解讀，客觀評估公司的未來成長能力和風險，給借以決策的投資者提供建議，從而通過他們將相關(guān)信息反映在股價中，提高股價的信息含量。通過上述信息挖掘、信息傳遞以及股價反映，將有助于提升創(chuàng)新能力更優(yōu)公司的股價，從而形成有利于創(chuàng)新能力更優(yōu)公司的正向反饋機制，進一步刺激該類公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，實現(xiàn)創(chuàng)新績效的提升。另一方面，從約束管理者或大股東在創(chuàng)新活動中侵害外部中小股東利益的功能來看，提升機構(gòu)投資者關(guān)注度也將起到較為積極的作用。作為非定期的信息溝通機制，機構(gòu)投資者的關(guān)注和調(diào)研活動使上市公司的管理層面對眾多專業(yè)投資者的質(zhì)詢并需要及時提供有關(guān)創(chuàng)新活動進展和未來收益情況的信息，因而將很難持續(xù)地在低透明信息環(huán)境下做出侵害外部中小股東利益的行為，上市公司創(chuàng)新活動中的代理問題隨之得到緩解。

綜上分析，機構(gòu)投資者通過增加對上市公司的關(guān)注度，能夠較大程度地降低信息不對稱，有利于證券市場能夠正確地判斷公司創(chuàng)新項目的實際價值，緩解逆向選擇和道德風險問題，進而提高企業(yè)內(nèi)部管理人員的創(chuàng)新意愿，最終提高上市公司創(chuàng)新績效。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者關(guān)注度越高，企業(yè)創(chuàng)新績效也會更高。

2.代理沖突、內(nèi)部控制水平對機構(gòu)投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新績效關(guān)系的影響

作為一種替代性治理機制，機構(gòu)投資者的關(guān)注、調(diào)研對公司創(chuàng)新績效的正向影響只會在信息透明度較低、代理沖突較嚴重、內(nèi)部控制制度不夠完善的上市公司中表現(xiàn)得更為明顯；而在信息透明度較高、代理問題較輕、內(nèi)部控制制度較完善的公司中，由于創(chuàng)新活動并不需要機構(gòu)投資者進行更多的監(jiān)督制約，所以其對公司創(chuàng)新績效的影響則可能較弱。

具體來看，在管理者與外部股東之間或控股股東與中小股東之間代理問題較為嚴重的公司中，管理者或大股東利用其權(quán)力和信息優(yōu)勢謀求私利、侵害外部中小股東的動機更為強烈。在信息不透明和內(nèi)部控制水平較差的情況下，機密性和專業(yè)性使得創(chuàng)新活動的資金投入和使用情況很難被外部中小股東所獲知，這為管理者和大股東提供了占用和轉(zhuǎn)移資金的便利，因此創(chuàng)新活動輕易地淪為管理者和大股東獲取私利的工具。而機構(gòu)投資者的關(guān)注和調(diào)研則建立起了公司創(chuàng)新活動信息向外部中小股東傳遞、擴散的溝通機制。信息更加透明的創(chuàng)新活動將無法成為管理者和控股股東實施利益侵害的工具，轉(zhuǎn)而回歸其本原功能，創(chuàng)新績效隨之得到恢復(fù)和提高。相反，在代理沖突較低、內(nèi)部控制水平較高的公司當中，由于已經(jīng)具備了監(jiān)督和制約管理者或大股東的有效治理機制，所以其創(chuàng)新活動更多是基于全體股東利益而實施。換言之，上市公司本身已經(jīng)具備了維持其創(chuàng)新效率的基本內(nèi)部激勵機制和治理環(huán)境。因此，機構(gòu)投資者關(guān)注和調(diào)研活動所發(fā)揮出的監(jiān)督制約功能也將相對較弱。

綜上分析，機構(gòu)投資者關(guān)注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向提升作用會在不同的公司中表現(xiàn)出差異，在代理沖突嚴重、內(nèi)部控制水平較差的上市公司中，這種提升作用可能會更強。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2a：其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在代理問題較嚴重的企業(yè)中更加顯著。

H2b：其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在內(nèi)部控制水平較差的企業(yè)中更加顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到本文將以深圳證券交易所投資者互動平臺“互動易”上的投資者關(guān)系數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建投資者關(guān)注度衡量指標(該平臺以文檔形式記錄了機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研時間、內(nèi)容和方式，數(shù)據(jù)直觀可靠)，而平臺數(shù)據(jù)起始于2010年1月1日，因此本文將樣本期選擇在2010—2018年。在以該期間深市A股公司為研究樣本的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究需要剔除了：(1)金融類公司；(2)ST和*ST類公司；(3)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最終得到10 922個樣本年度觀測值。數(shù)據(jù)來源方面，除上述來自“互動易”平臺的數(shù)據(jù)外，內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)來自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫，其他的公司財務(wù)與治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。為消除異常值對實證結(jié)果的影響，本文還對所有連續(xù)變量進行了1%水平下的Winsorize處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗假設(shè)H1，建立如下模型：

lnPATi,t=β0+β1lnFrei,t+γControli,t+εi,t

(1)

其中被解釋變量lnPAT為企業(yè)創(chuàng)新績效衡量指標。本文參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[26]的做法，用公司當年發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計專利的總申請數(shù)加上1的自然對數(shù)進行度量?？紤]到發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計專利的創(chuàng)新程度存在一定差異，本文還將進一步對三類專利進行賦權(quán)，在穩(wěn)健性測試中做進一步檢驗。

解釋變量lnFre為機構(gòu)投資者關(guān)注度指標，參考岑維等(2017)[27]的做法，用機構(gòu)投資者對上市公司調(diào)研次數(shù)的自然對數(shù)衡量。同時，參考已有文獻做法，本文選取了以下幾項控制變量(見表1)：公司規(guī)模SIZE，為上市公司年末總資產(chǎn)自然對數(shù)值；公司固定資產(chǎn)比例PPE，為上市公司固定資產(chǎn)凈額占其年末總資產(chǎn)的比例；公司盈利能力ROA，為上市公司息稅前利潤除以年末總資產(chǎn)；經(jīng)營性現(xiàn)金流比例OCTA，為公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流凈額除以年末總資產(chǎn)；公司上市年數(shù)AGE，為公司上市年數(shù)的自然對數(shù)；公司財務(wù)杠桿LEV，為上市公司有息負債除以總資產(chǎn)；公司成長能力TBQ，為公司的托賓Q值；公司股利發(fā)放情況DIV，上市公司當年發(fā)放股利則取1，反之取0。

為檢驗假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，本文建立了如下模型：

lnPATi,t=β0+β1lnFrei,t+β2lnFrei,t×SEPi,t+β3SEPi,t+γControli,t+εi,t

(2)

lnPATi,t=β0+β1lnFrei,t+β2lnFrei,t×SOEi,t+β3SOEi,t+γControli,t+εi,t

(3)

lnPATi,t=β0+β1lnFrei,t+β2lnFrei,t×INCi,t+β3INCi,t+γControli,t+εi,t

(4)

其中，模型(2)和模型(3)旨在檢驗假設(shè)H2a，即機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在代理問題較嚴重的企業(yè)中更加顯著。模型(2)中增加了代表上市公司兩權(quán)分離程度的變量SEP，在數(shù)值上等于上市公司最終控制人其控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值。根據(jù)前文分析，上市公司兩權(quán)分離度越大，控股股東侵占中小股東利益的情況可能越嚴重。模型(3)中增加了代表上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量SOE，若公司為國有企業(yè)則取1，若為民營企業(yè)則取1。根據(jù)前文分析，國有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)管理者與股東代理問題可能更嚴重。若假設(shè)H2a成立，則模型(2)和模型(3)中交叉項lnFre×SEP和lnFre×SOE的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。

模型(4)旨在檢驗假設(shè)H2b，即機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在內(nèi)部控制水平較差的企業(yè)中更加顯著。模型(4)中增加了代表上市公司內(nèi)部控制水平的變量INC,用迪博內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)計量。若假設(shè)H2b成立，則模型(3)中交叉項lnFre×INC的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負。各變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果

(一)變量的描述性統(tǒng)計

由各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果(限于篇幅，具體結(jié)果略)可以看出，被解釋變量專利授權(quán)數(shù)lnPAT的平均值為1.331，最大值為5.476，最小值為0，標準差為1.590，鑒于該數(shù)據(jù)是專利授權(quán)數(shù)量對數(shù)化后的數(shù)值，可以看出各上市公司專利授權(quán)數(shù)量還是相差很大，用這一指標衡量的公司創(chuàng)新績效有很大差異；用機構(gòu)調(diào)研次數(shù)衡量的解釋變量機構(gòu)投資者關(guān)注度lnFre，最大值為4.438，最小值為0，標準差為0.902，由于該數(shù)據(jù)也是對數(shù)化后的數(shù)字，所以能夠看出各上市公司接受機構(gòu)投資者關(guān)注的差異也是很大，表現(xiàn)為調(diào)研次數(shù)上的較大反差。從其他調(diào)節(jié)變量的描述性統(tǒng)計情況看，兩權(quán)分離度指標SEP、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、內(nèi)部控制水平INC均值分別為0.045、0.268和6.398；同時，主要指標與已有文獻統(tǒng)計結(jié)果無較大差異，說明樣本選擇上沒有大的偏差。

(二)相關(guān)性分析

表2列示了模型中各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可以看出各變量之間的相關(guān)關(guān)系：專利授權(quán)數(shù)量lnPAT和機構(gòu)投資者關(guān)注度lnFre的單變量相關(guān)系數(shù)為0.148且在1%水平下顯著，表明一定程度上，機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1獲得初步支持，但仍需多元回歸給予進一步驗證；同時，兩權(quán)分離度SEP和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE這兩個衡量代理成本的變量均與專利數(shù)量lnPAT顯著負相關(guān)，內(nèi)部控制水平INC與專利數(shù)量lnPAT顯著正相關(guān)，表明代理成本較高、內(nèi)部控制水平較差的公司，創(chuàng)新能力受限，需要進一步考察機構(gòu)投資者關(guān)注度在不同代理成本、不同內(nèi)部控制水平下對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響；其他控制變量方面，SIZE、ROA、LEV、TBQ、AGE、DIV均與專利授權(quán)數(shù)量表現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系，表明規(guī)模較大、盈利能力較強、財務(wù)杠桿較低、估值較低、上市年數(shù)較短、分紅較多的公司創(chuàng)新績效較好。此外，從相關(guān)系數(shù)的數(shù)值看，相關(guān)程度不高，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 相關(guān)系數(shù)表

(三)多元回歸分析

1.機構(gòu)投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新績效的關(guān)系

表3報告了模型(1)機構(gòu)投資者關(guān)注度對公司創(chuàng)新績效影響的回歸結(jié)果。列(1)、列(2)、列(3)分別是面板數(shù)據(jù)的混合OLS、固定效應(yīng)(FE)、隨機效應(yīng)(RE)模型回歸結(jié)果。從F檢驗的結(jié)果來看，F(xiàn)值為16.30，對應(yīng)Prob>F=0.000，表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS；從Hausman檢驗的結(jié)果來看，Chi2值為499.23，對應(yīng)Prob>Chi2=0.000，表明固定效應(yīng)(FE)模型優(yōu)于隨機效應(yīng)(RE)模型。從結(jié)果上看，固定效應(yīng)(FE)回歸下，機構(gòu)投資者關(guān)注度lnFre的估計系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明機構(gòu)投資者關(guān)注度能夠促進企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量的增長，從而顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新績效，假設(shè)H1得到支持。其余控制變量來看，公司規(guī)模SIZE的估計系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的創(chuàng)新能力存在正向關(guān)系，規(guī)模越大的企業(yè)越有實力進行創(chuàng)新活動；公司上市年數(shù)AGE的系數(shù)顯著為負，表明公司上市年數(shù)與創(chuàng)新能力負相關(guān)，上市年數(shù)越長，公司的創(chuàng)新能力越差；公司發(fā)放股利DIV的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)分紅與創(chuàng)新能力正相關(guān)，能分紅的公司更有資金進行創(chuàng)新活動。

表3 機構(gòu)投資者關(guān)注度對創(chuàng)新績效的影響

2.代理成本、內(nèi)部控制水平對機構(gòu)投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新績效關(guān)系的影響

表4中的列(1)、列(2)、列(3)分別報告了模型(2)、模型(3)、模型(4)的固定效應(yīng)(FE)模型回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，列(1)中機構(gòu)投資者關(guān)注度lnFre的回歸系數(shù)顯著為正，兩權(quán)分離度SEP的回歸系數(shù)顯著為負，交叉項lnFre×SEP的回歸系數(shù)顯著為正，說明在兩權(quán)分離度較高的企業(yè)中，機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系更為明顯；而列(2)中機構(gòu)投資者關(guān)注度lnFre的回歸系數(shù)顯著為正，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的回歸系數(shù)顯著為負，交叉項lnFre×SOE的回歸系數(shù)顯著為正，說明機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在國有企業(yè)中更為明顯。模型(2)和模型(3)的結(jié)果支持了假設(shè)H2a，即機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在代理問題較嚴重的企業(yè)中更顯著。同時，列(3)中機構(gòu)投資者關(guān)注度lnFre的回歸系數(shù)顯著為正，內(nèi)部控制水平INC的回歸系數(shù)顯著為正，交叉項lnFre×INC的回歸系數(shù)顯著為負，說明在內(nèi)部控制水平較差的公司中，機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系更為明顯。模型(4)的結(jié)果支持了假設(shè)H2b，即機構(gòu)投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系在內(nèi)部控制水平較差的企業(yè)中更顯著。

表4 代理成本、內(nèi)部控制水平對機構(gòu)投資者與公司創(chuàng)新績效關(guān)系的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)考慮內(nèi)生性的進一步檢驗

雖然在表4中利用面板數(shù)據(jù)對模型(1)進行了混合OLS、固定效應(yīng)、隨機效應(yīng)回歸，能在一定程度上處理掉不隨時間變化的不可觀測變量所帶來的內(nèi)生性問題，然而隨時間變化的不可觀測變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題仍需通過工具變量加以解決。因此，為了保證結(jié)論的可靠性，本文還使用了工具變量的兩階段回歸來解決內(nèi)生性問題。具體而言，采用同年度同行業(yè)其他公司的機構(gòu)投資者關(guān)注度均值作為機構(gòu)投資者關(guān)注度的工具變量，再進行工具變量的兩階段回歸(2SLS)。限于篇幅，回歸結(jié)果在文中未用表格列示?；貧w結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者關(guān)注度(lnFret)回歸系數(shù)依然顯著為正。該結(jié)果進一步表明，前文對假設(shè)H1的有關(guān)檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗

1.變量替換

除考慮內(nèi)生性之外，本文還通過對被解釋變量做形式替換的方法進行了穩(wěn)健性檢驗?，F(xiàn)階段看，雖然中國專利法中將專利區(qū)分為發(fā)明專利、實用新型與外觀設(shè)計專利三種，但是這三種專利在創(chuàng)新程度上存在著明顯差異。其中，發(fā)明專利的創(chuàng)新程度要遠高于實用新型和外觀設(shè)計專利的創(chuàng)新程度。因此，本文參考相關(guān)文獻[26]的做法，在考慮了創(chuàng)新程度差異的基礎(chǔ)上，重新定義被解釋變量公司創(chuàng)新績效。具體而言，先將發(fā)明、實用新型、外觀設(shè)計專利分別賦權(quán)為3、2、1，再將公司當年各項專利申請數(shù)乘以權(quán)數(shù)后進行加總再加1，最后取該數(shù)值的自然對數(shù)來度量公司創(chuàng)新績效。變量替換后的模型(1)回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者關(guān)注度仍然與公司創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，這表明前文研究假設(shè)H1的結(jié)論是可靠的。

2.其他進一步檢驗

除了上述穩(wěn)健性檢驗之外，本文還使用了改變各連續(xù)變量縮尾程度的測試方法。具體看，將連續(xù)變量的Winsorize水平由1%提高到5%，再重新進行模型檢驗。模型回歸結(jié)果顯示，關(guān)鍵變量的符號仍無變化，顯著性水平亦無較大范圍的變化。綜上可見，本文前述的相關(guān)研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論及政策啟示

隨著中國資本市場不斷走向成熟，專業(yè)機構(gòu)投資者愈來愈成為主導(dǎo)市場運行的核心力量。他們通過多種形式參與到上市公司的治理活動中，在公司重大決策的制定和執(zhí)行中發(fā)揮著重要作用，逐步實現(xiàn)了從“用腳投票”向“用手投票”的角色轉(zhuǎn)變。而在公司研發(fā)等創(chuàng)新活動中，這一影響亦不可避免地得到了體現(xiàn)。正是基于這一視角，本文以深交所“互動易”平臺上公布的機構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)為研究對象，在構(gòu)建“機構(gòu)投資者關(guān)注度”衡量指標基礎(chǔ)上，探究了機構(gòu)投資者關(guān)注度對上市公司創(chuàng)新績效的影響。以2010-2018年深交所A股公司為研究樣本，實證檢驗了機構(gòu)投資者關(guān)注度對公司創(chuàng)新績效的影響，本文發(fā)現(xiàn)：(1)機構(gòu)投資者關(guān)注度與上市公司創(chuàng)新績效之間存在著顯著的正向關(guān)系；(2)在代理成本更高、內(nèi)部控制水平更低的上市公司中，機構(gòu)投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新績效之間的正向關(guān)系會表現(xiàn)得更為明顯。該結(jié)果表明，作為一種董事會、股東大會等正式渠道之外存在的非正式渠道，機構(gòu)投資者的集中調(diào)研活動也能發(fā)揮對公司管理當局創(chuàng)新活動的監(jiān)督和制約作用，大量專業(yè)化機構(gòu)投資者的調(diào)研、關(guān)注將有助于發(fā)揮資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的促進功能，更好地實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置。本文上述研究結(jié)論不僅在理論上豐富了關(guān)于上市公司創(chuàng)新績效影響因素方面的文獻、補充了關(guān)于機構(gòu)投資者參與公司治理的形式與途徑方面的研究，還形成了基于深交所“互動易”平臺相關(guān)數(shù)據(jù)來構(gòu)建機構(gòu)投資者關(guān)注度的衡量方法、為相關(guān)領(lǐng)域的后續(xù)實證研究提供了度量指標方面的參考。

黨的十九大報告中明確指出，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐”；中央經(jīng)濟工作會議亦多次強調(diào)，要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，推動重大科技創(chuàng)新取得新進展。在中國上市公司日漸成為科技創(chuàng)新主力軍、在國家各項重大創(chuàng)新活動中發(fā)揮著舉足輕重作用的背景下，如何充分利用資本市場工具激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力、提升企業(yè)創(chuàng)新績效，是當前中國經(jīng)濟領(lǐng)域政策制定者面臨的重要課題。而本文的研究結(jié)論將對相關(guān)部門制定和完善促進企業(yè)創(chuàng)新的政策及制度設(shè)計具有一定啟示作用。具體而言：(1)監(jiān)管部門應(yīng)重視專業(yè)機構(gòu)投資者調(diào)研活動等信息溝通行為在提升公司創(chuàng)新效率方面的積極作用，努力為外部投資者尤其是專業(yè)、成熟的機構(gòu)投資者開辟更多信息挖掘、信息溝通的途徑與平臺，努力降低信息不對稱性，減少逆向選擇，提高公司股票定價效率，為具備更大創(chuàng)新潛力的上市公司開展創(chuàng)新活動提供足夠資金支持。(2)引導(dǎo)上市公司管理層更加積極地參與和外部投資者的互動交流，提升他們的信息溝通意識，從而以更加積極開放的態(tài)度接受外部投資者的監(jiān)督和調(diào)研，有效借助外部資本力量來提升包括創(chuàng)新活動在內(nèi)的各項決策的制定與執(zhí)行效率，更大程度上實現(xiàn)自身技術(shù)進步和轉(zhuǎn)型升級。(3)正是由于機構(gòu)投資者關(guān)注起到了外部治理作用，才使其對公司創(chuàng)新活動的促進作用在內(nèi)部控制薄弱、代理問題較嚴重的公司中得以更顯著地體現(xiàn)。這在事實上表明，內(nèi)部控制和公司治理方面的缺陷降低了企業(yè)創(chuàng)新效率，若無外部監(jiān)督力量糾偏，該問題將難以有效解決。從這一角度看，加強內(nèi)部控制建設(shè)、提升公司治理效率，將是企業(yè)保持可持續(xù)創(chuàng)新能力的重要基礎(chǔ)性機制保障。監(jiān)管部門在制定促進企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)政策和制度時、公司管理者在塑造企業(yè)創(chuàng)新能力時，都應(yīng)充分認識到上述內(nèi)部控制和公司治理機制的重要性，把相關(guān)基礎(chǔ)性制度的建設(shè)和完善擺在更加突出的位置上來。