財(cái)政赤字貨幣化與中國金融開放

邵宇

提要：財(cái)政赤字貨幣化不符合財(cái)政健全原則，不利于構(gòu)建人民幣和國債的公信力。

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)供需（內(nèi)需+外需）兩側(cè)承壓。貨幣和信貸政策在精準(zhǔn)扶持中小微企業(yè)方面的機(jī)制尚未建立，故更多地依賴財(cái)政政策，致使財(cái)政赤字?jǐn)U大，掀起了國內(nèi)關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”的討論。

我們贊成適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模，并發(fā)行特別國債來為政府融資，但不建議由央行在一級市場、以零利率的方式直接購買國債。即使是現(xiàn)代貨幣理論（MMT），也并未明確要求央行在一級市場以零利率的方式購買國債。一級市場還是二級市場，看起來只是技術(shù)上或程序上的區(qū)別，但前者卻繞開了市場的約束和定價(jià)。我們認(rèn)為：

第一，中國還遠(yuǎn)未陷入這種窘境。歷史上來看，財(cái)政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數(shù)出現(xiàn)在戰(zhàn)爭期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。政府會(huì)向央行施壓，以非市場化的利率直接認(rèn)購國債，或承包二級市場未消化掉的國債。

第二，財(cái)政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在中國尤指房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。

第三，隨著國債的積累，為保持政府的償付能力，政府或有對利率進(jìn)行管理的需求，從而轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄泄芾砝实膲毫Γ缤?951年前美聯(lián)儲(chǔ)由于承擔(dān)了國債管理義務(wù)而導(dǎo)致其利率政策不獨(dú)立一樣。央行在一級市場購買國債，會(huì)形成國債定價(jià)的“雙軌制”。一級市場的非市場化定價(jià)或外溢至二級市場，扭曲市場定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，這本質(zhì)上與要素市場化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要闡明，財(cái)政赤字貨幣化不符合財(cái)政健全原則，不利于構(gòu)建人民幣和國債的公信力。短期內(nèi)政府確實(shí)可以低成本融資，但在中國金融繼續(xù)開放的背景下，長期成本仍將由財(cái)政部門承擔(dān)，而終極承擔(dān)者永遠(yuǎn)是納稅人。

在國際金融市場上，最具公信力國家的國債收益率最低，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最低，從而構(gòu)成其他國債的定價(jià)基礎(chǔ)，財(cái)稅體制不健全，債務(wù)和貨幣的公信力差的國家需要支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對于中心國來說，這是一種特權(quán)，它建立在外圍國對中心國維護(hù)貨幣匯率穩(wěn)定和維持債務(wù)本息可償性的信心上。中心國對特權(quán)的濫用會(huì)削弱其貨幣和國債的公信力，對于外圍國來說，更應(yīng)該少犯錯(cuò)誤。

理論上來說，在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體中，政府只要與央行協(xié)作，可以在非市場化的利率水平無限量發(fā)行國債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致資本外流，從而制約國債發(fā)行。所以，歷史上，在戰(zhàn)爭期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流（關(guān)閉黃金窗口），失敗案例包括一戰(zhàn)時(shí)期的英國和20世紀(jì)80～90年代的拉美國家。借用凱恩斯的話來說，在人民幣國際化的道路上，如果一旦出現(xiàn)人民幣匯率貶值的壓力就關(guān)閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更為合理。在全球處于“三低兩高”的形式下，中國保持著較高的潛在經(jīng)濟(jì)增速和正常貨幣政策空間，與此同時(shí)，由于新冠肺炎疫情的傳播在國內(nèi)和國外存在時(shí)間差，中國將提前進(jìn)入經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，這實(shí)際上提供了一個(gè)“黃金窗口期”，何不嘗試著在國際金融市場，或者是上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)，向國際投資者發(fā)行人民幣（或多幣種）標(biāo)價(jià)的國債來為財(cái)政赤字融資？這不僅有助于推動(dòng)人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內(nèi)私人部門的擠出效應(yīng)，更可能擁有成本優(yōu)勢。