財政赤字貨幣化與中國金融開放

邵宇

提要：財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構建人民幣和國債的公信力。

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國經濟供需（內需+外需）兩側承壓。貨幣和信貸政策在精準扶持中小微企業方面的機制尚未建立，故更多地依賴財政政策，致使財政赤字擴大，掀起了國內關于“財政赤字貨幣化”的討論。

我們贊成適當擴大財政赤字規模，并發行特別國債來為政府融資，但不建議由央行在一級市場、以零利率的方式直接購買國債。即使是現代貨幣理論（MMT），也并未明確要求央行在一級市場以零利率的方式購買國債。一級市場還是二級市場，看起來只是技術上或程序上的區別，但前者卻繞開了市場的約束和定價。我們認為：

第一，中國還遠未陷入這種窘境。歷史上來看，財政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數出現在戰爭期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風險溢價。政府會向央行施壓，以非市場化的利率直接認購國債，或承包二級市場未消化掉的國債。

第二，財政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產價格泡沫，在中國尤指房地產價格泡沫。

第三，隨著國債的積累，為保持政府的償付能力，政府或有對利率進行管理的需求，從而轉變為央行管理利率的壓力，如同1951年前美聯儲由于承擔了國債管理義務而導致其利率政策不獨立一樣。央行在一級市場購買國債，會形成國債定價的“雙軌制”。一級市場的非市場化定價或外溢至二級市場，扭曲市場定價機制，導致資源錯配，這本質上與要素市場化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要闡明，財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構建人民幣和國債的公信力。短期內政府確實可以低成本融資，但在中國金融繼續開放的背景下，長期成本仍將由財政部門承擔，而終極承擔者永遠是納稅人。

在國際金融市場上，最具公信力國家的國債收益率最低，投資者要求的風險溢價最低，從而構成其他國債的定價基礎，財稅體制不健全，債務和貨幣的公信力差的國家需要支付更高的風險溢價。對于中心國來說，這是一種特權，它建立在外圍國對中心國維護貨幣匯率穩定和維持債務本息可償性的信心上。中心國對特權的濫用會削弱其貨幣和國債的公信力，對于外圍國來說，更應該少犯錯誤。

理論上來說，在一個封閉的經濟體中，政府只要與央行協作，可以在非市場化的利率水平無限量發行國債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預期會導致資本外流，從而制約國債發行。所以，歷史上，在戰爭期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流（關閉黃金窗口），失敗案例包括一戰時期的英國和20世紀80～90年代的拉美國家。借用凱恩斯的話來說，在人民幣國際化的道路上，如果一旦出現人民幣匯率貶值的壓力就關閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更為合理。在全球處于“三低兩高”的形式下，中國保持著較高的潛在經濟增速和正常貨幣政策空間，與此同時，由于新冠肺炎疫情的傳播在國內和國外存在時間差，中國將提前進入經濟修復期，這實際上提供了一個“黃金窗口期”，何不嘗試著在國際金融市場，或者是上海自貿試驗區，向國際投資者發行人民幣（或多幣種）標價的國債來為財政赤字融資？這不僅有助于推動人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內私人部門的擠出效應，更可能擁有成本優勢。