結構性行情中的機會

張學慶

提要：高質量公司的確定性溢價繼續上升，較高財務質量、穩健業績增長的公司在行業中領漲。

A股市場正在通過結構性整固方式來應對市場的不確定性，行業漲跌出現分化，而強弱格局未變。

趨勢不變

安信證券認為，考慮到當前A股整體杠桿不高，風險偏好也處于較低水平，外部情緒沖擊對于市場的整體影響較為有限，即使構成短期擾動，也不會影響到A股中期“復蘇牛”的趨勢。

中金公司認為，在外圍市場波動加大背景下，A股市場高質量公司的確定性溢價繼續上升，較高財務質量、穩健業績增長的公司在行業中領漲。A股市場各主要指數仍在上行通道。

上證綜指在3月下旬以來的上行通道處獲得支撐，中期趨勢或不變。

創業板指已逐步臨近3年高點，強勢特征依舊。

從過去一年多走勢來看，指數每次回落至周線級別趨勢線附近時均獲得有效支撐，為投資者提供新一輪布局機會。目前相對強勢特征未發生明顯變化。

6月16日，創業板50指數收盤于1981.35點，創出了3年半新高。

統計數據顯示，創業板50指數今年累計上漲31.07%，創業板指數年內累計上漲25.71%。創業板50指數已經成為今年A股市場表現最強的指數。與此形成反差的是，上證50指數年內已經累計下跌6.01%。

在創業板50成分股中，華大基因今年股價已累計上漲108%，翻了一倍多;智飛生物的累計漲幅為85%，芒果超媒漲幅則達72%。

“頭重腳輕”

“A股目前有點‘頭重腳輕”。博時基金研究部研究總監王俊表示，成長股現在的估值都在歷史上比較高的位置，而跟經濟聯系比較多的那些傳統行業，反而是在估值特別低的位置。在接下來3～6個月里應該能夠看到“頭重腳輕”的局面有所緩解，估值差異應該會有一些收斂。

王俊認為，實體經濟恢復的過程當中，本身對于資金的需求也會驅動著利率往上走。所以很多高估值的股票很難再估值擴張的一個很重要原因確實是貨幣環境很難支撐了。

“如果看基本面的話，TMT、醫藥等板塊站在現在這個時點上，它們可能不能更好。它們需要迎接檢驗，中報的時候你的業績怎么樣？”王俊說，“反過來說，我們看到很多傳統行業中有相當一部分的公司受到疫情的影響相對比較少。需求的回升似乎挺快的，供給的回升反而沒有那么快，在這個過程當中，在很多傳統行業里會有特別好的被低估的機會。”

另外，從大類資產的角度來看，現在A股可能還有很多國企或者地方國企都有盈利增長的硬約束，在這個過程當中，如果它們還能夠慷慨地分一分紅利，那么，它們股息的增長相對來說是比較確定的，雖然比較少，但它是有增長的。在這種情況下，這種類型的高股息機會肯定是顯著超過信用債的機會的。

指數震蕩

在一次業界對話中，興業證券全球首席策略分析師張憶東與王俊一起探討了下半年投資策略。張憶東表示，下半年A股指數或仍震蕩，不要過分樂觀也不要過度悲觀。在當下看好的投資板塊方面，兩人都表示了對科技創新、新能源、大化工等板塊和行業的看好。

張憶東認為，A股或者港股應該兩分法看待，短期相對比較謹慎是立足于大盤指數，指數上有頂下有底，是個平衡市，也就是說年初沒有疫情的時候那個位置不是一下子能夠超越的。同時，像3月份那么糟糕的情況也不會輕易再回到那個地方。所以，更多要去關注邊際變化力量，現在很明顯基本面是有所改善的。

結構性行情

但同時要關注后面的幾個不確定性，這個不確定性可能是圍繞著一些估值方面的壓力。

第一個不確定性，是全球的這一輪風險偏好的修復是不是到了尾聲，因為最近可以看到連巴西、南非這些受疫情沖擊比較明顯的經濟體的股市也都在顯著回升，美股也在大幅反彈。居安思危，第一個不確定性還是圍繞三季度的疫情，如果有反復的話，現在全球的風險偏好可能有點偏高。

第二個不確定性是圍繞著中報的不確定性。由于去年基數相對高，在同比的壓力下，8月份中報的不確定性可能也是制約整個行情有超預期大漲的因素。

基于上述分析，依然可以認為市場還將是平衡式結構性行情。

這個結構性行情首先圍繞著受益于兩會政策的、受益于中國經濟率先復蘇的一些細分領域，比如以汽車、家電為代表的可選消費品，盈利的彈性在修復，機會值得關注。

同時從成長股來看，無論是消費電子，還是消費、高端裝備制造等行業，要找個股的機會，看看能不能在估值略偏貴的情況下，業績超預期使得個股的估值可以進一步提升。

“所以我們建議守正出奇，從阿爾法的角度、長線的角度來說，現在不應該對中國的權益資產悲觀，而是要戰略性樂觀。只是也不要冒進，不要漲幾天就覺得沒有風險了。”張憶東說，“我認為這一次不是泡沫牛、不是水牛，換句話說要是牛的話也是慢牛，是價值股緩慢驅動大盤底部抬升，因為它比債券要強，比全球的債券要強。”

業績驗證

如何看待科技板塊接下來的表現？

王俊認為，從研究的方向上來看，首先他會比較在意技術壁壘，需要去看不僅是能不能做出來的問題，還有整個法律制度保障專利的問題。第二個方向是需要去看一看研發的強度，圍繞研發配備的人力和資源，很多研發強度是一個比較重要的維度。第三個是從客戶的資源來看，去年整個華為供應鏈的進口替代邏輯得到了比較好的演繹。

從短期維度來看，科技企業需要去等業績的兌現。但是從長期的發展趨勢來看，我們應該能夠看到未來在中國資本市場上出現比肩美國的這些互聯網公司、比肩美國很多科技公司的中國公司的身影，所以長期的趨勢是相對特別確定的。

張憶東認為，我們龐大的內需市場其實就相當于是一個廣闊的應用場景，無論是5G、人工智能、新能源車，還是一些跟萬物互聯相關的產業其實恰恰是需要有個應用場景。

所以科技新基建是一個長牛，大家不要只是關注個別的股票的漲跌，而是看基本面的背后的大趨勢。我們現在所面臨的是以科技創新來提高勞動生產率，所以涉及到科技基建的并不只是8個領域，重點在于這些科技在中國的應用場景，相對會比較看好的那些高端制造、精密材料、TMT、新能源車這些產業鏈條，因為它們在中國的應用場景比較廣闊。短期的一些擾動都阻擋不了中國這些產業的升級。

守正出奇

張憶東認為，長期而言，從守正和出奇來看，一方面是價值股，更多的是考慮到一些傳統行業的龍頭公司，像金融、地產、化工、水泥等等。還有貴金屬和貴金屬股票，因為海外的放水擴表還在繼續，所以除了價值股以外，黃金和貴金屬相關的股票也具有長期的價值。

從出奇的角度來說叫出奇制勝，比較看好新能源車產業鏈，這一塊中國走在全球的前列。第二個是5G為代表的TMT，5G、半導體、互聯網的巨頭，大數據、自主可控相關的TMT的產業鏈。

第三方面是節能和新能源，包括像核能都是屬于節能和新能源相關的制造業。

第四是精密制造，包括像鐵路設備、航空零部件或者液壓等汽車的零部件，包括軍工產業鏈，都是精密制造的生力軍。

最后一個是化工新材料，化工新材料是為前面幾個服務的。

從消費的角度來說，第一是生物醫藥，生物醫藥既有一定的科技屬性，又符合人口老齡化趨勢或者說中國的人口結構。

第二是一些互聯網相關的新應用、新消費。互聯網醫療、互聯網教育、電商、互聯網娛樂等，中國的這些行業在全球也是最先進的，增長的空間還很大，但是這種行業往往是贏家通吃，各個細分行業里可能就老大老二是最好的，其他的有可能會被消滅，所以這就需要找阿爾法。

第三是新的消費業態，比如說物業以及教育、高教、培訓教育、民辦教育;還有就是品牌消費，品牌消費雖然大多是成熟性的行業，但是品牌化的壁壘越來越高。

王俊認為，從新能源的角度來看，像光伏行業應該是有比較多的機會的。因為到目前來看，整個光伏發電對于太陽能的轉換效率應該是最高的，這是一個特別方向。

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