民營企業集團內部資本市場與融資約束—基于民營上市公司面板數據分析

李文峰

一、引言與評述

在新興市場國家里，企業集團是一種相當常見的組織形式（Khanna & Palepu， 1997[1]; claessens etc， 2006[2]）。在新興市場經濟中存在著外部市場不完善的特征，它集中體現在經濟活動中缺少必要的基礎服務（Fisman & Khanna， 2004[3]），這使得企業為獲取資金、原料、人力資源和技術等必要生產要素的成本增加，而集團化經營被認為是用來代替不發達的外部市場的一種組織安排（Khanna& Palepu， 1997， 2000[4]）。多個國家的實證經驗表明，相較于獨立公司，企業集團普遍通過啟用內部資本市場在各成員企業之間分配資源（Walker， 2006[5]）。

從20世紀80年代中期開始，目睹戰后日本經濟重新崛起以及韓國經濟的快速起飛，中國政府借鑒鄰國的經驗，開始推動企業集團的組建。截止2019年底，附屬于企業集團的上市公司已占上市公司總數的近百分之八十。相對于普通企業，企業集團可以利用其所有權紐帶，建立起企業層級經濟組織的行政權威，用這只“看得見的手”增進企業之間地合作、共享企業之間的信息、進行企業集團內部資源的配置，由此形成了企業集團的內部資本市場。減輕或緩解成員企業的融資約束正是企業集團內部資本市場的功能之一。Stulz（1990）[6]認為現實中由于融資約束問題，許多凈現值為正的項目融資受阻，而在內部資本市場的作用下該現象可得到有效緩解。Gertner， Seharfstein & Stein（1994）[7]研究發現內部資本市場一大功能和優勢體現在避免外部銀行貸款所存在的信息不對稱問題。Hoshi， Kashyap & Scharfstein（1991）[8]研究了日本企業集團融資約束情況，發現企業集團融資約束水平低于獨立公司。

改革開放以來，民營經濟逐漸發展成為社會主義市場經濟體的重要組成部分，民營經濟富有活力，是推動我國經濟持續、穩定增長的重要動力。在我國，較之民營獨立公司，民營企業集團是否通過集團形式降低了其成員公司的融資約束程度？民營企業集團內部資本市場緩解成員企業融資約束的作用如何？基于此，本文將對民營企業集團控股上市公司及民營獨立上市公司融資約束狀況進行研究，并進一步探索不同金融發展水平地區集團成員公司的融資約束情況。

二、研究設計

（一）模型和變量

根據上述分析，本文給出如下回歸模型：

其中：被解釋變量是當期的投資增量（I）與期初總資產（K）的比值；解釋變量是內部現金流量（CF）與期初總資產（K）的比值，以及公司類型（Group）；控制變量包括體現公司盈利能力指標—ROA、成長性指標—SG、償債能力指標—Lev等，詳見表2-1。

（二）數據來源與樣本選擇

本文選取2013～2017年連續5年公布年度財務報告的滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，如上市公司實際控制人為個人則認為該類公司屬于民營上市公司。詳見表2-2所示，數據來源于CSMAR數據庫。

表 2-2 本文樣本民營上市公司的分類結構及數量

三、研究結果

面板數據模型回歸分析

1.民營企業集團控股上市公司與民營獨立上市公司融資約束程度的研究分析。

由表3-1模型1可見：虛擬變量交互項Group＊CF/K在1%的水平下顯著為負（-0.042），可見民營企業集團控股上市公司融資約束程度低于民營獨立上市公司。

表 3-1 民營企業集團控股的上市公司與民營獨立上市公司融資約束比較的回歸結果

2.地區金融發展水平對民營企業集團控股上市公司融資約束影響的研究分析。

國際經驗表明，金融業具有集聚效應，金融業增加值占GDP的比重是反映一個地區金融業發展水平及金融業價值創造能力的重要指標。金融業發達的國家，其增加值占GDP的比重較大。《金融業發展和改革“十二五”規劃》提出，中國金融業增加值占GDP的比重將保持在5%左右。本研究將我國金融發展水平前三名的省份（地區）設定為金融業發達地區組，包括：北京、上海、天津，獲得樣本公司72家，樣本觀測值360個；將我國金融發展水平最后三名的省份（地區）設定為金融業欠發達地區組，包括：吉林、湖南和內蒙古，獲得樣本公司33家，樣本觀測值165個。研究結果如表5-1模型2所示，地處金融業發達地區企業集團控股上市公司的融資約束程度弱于地處金融業欠發達地區企業集團控股上市公司。