民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束—基于民營(yíng)上市公司面板數(shù)據(jù)分析

李文峰

一、引言與評(píng)述

在新興市場(chǎng)國(guó)家里，企業(yè)集團(tuán)是一種相當(dāng)常見(jiàn)的組織形式（Khanna & Palepu， 1997[1]; claessens etc， 2006[2]）。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在著外部市場(chǎng)不完善的特征，它集中體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中缺少必要的基礎(chǔ)服務(wù)（Fisman & Khanna， 2004[3]），這使得企業(yè)為獲取資金、原料、人力資源和技術(shù)等必要生產(chǎn)要素的成本增加，而集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)被認(rèn)為是用來(lái)代替不發(fā)達(dá)的外部市場(chǎng)的一種組織安排（Khanna& Palepu， 1997， 2000[4]）。多個(gè)國(guó)家的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，相較于獨(dú)立公司，企業(yè)集團(tuán)普遍通過(guò)啟用內(nèi)部資本市場(chǎng)在各成員企業(yè)之間分配資源（Walker， 2006[5]）。

從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，目睹戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)重新崛起以及韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速起飛，中國(guó)政府借鑒鄰國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)始推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)的組建。截止2019年底，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司已占上市公司總數(shù)的近百分之八十。相對(duì)于普通企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)可以利用其所有權(quán)紐帶，建立起企業(yè)層級(jí)經(jīng)濟(jì)組織的行政權(quán)威，用這只“看得見(jiàn)的手”增進(jìn)企業(yè)之間地合作、共享企業(yè)之間的信息、進(jìn)行企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源的配置，由此形成了企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)。減輕或緩解成員企業(yè)的融資約束正是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能之一。Stulz（1990）[6]認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中由于融資約束問(wèn)題，許多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目融資受阻，而在內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用下該現(xiàn)象可得到有效緩解。Gertner， Seharfstein & Stein（1994）[7]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)一大功能和優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在避免外部銀行貸款所存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。Hoshi， Kashyap & Scharfstein（1991）[8]研究了日本企業(yè)集團(tuán)融資約束情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)融資約束水平低于獨(dú)立公司。

改革開(kāi)放以來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)展成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的重要組成部分，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)富有活力，是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＴ谖覈?guó)，較之民營(yíng)獨(dú)立公司，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)是否通過(guò)集團(tuán)形式降低了其成員公司的融資約束程度？民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解成員企業(yè)融資約束的作用如何？基于此，本文將對(duì)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)控股上市公司及民營(yíng)獨(dú)立上市公司融資約束狀況進(jìn)行研究，并進(jìn)一步探索不同金融發(fā)展水平地區(qū)集團(tuán)成員公司的融資約束情況。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型和變量

根據(jù)上述分析，本文給出如下回歸模型：

其中：被解釋變量是當(dāng)期的投資增量（I）與期初總資產(chǎn)（K）的比值；解釋變量是內(nèi)部現(xiàn)金流量（CF）與期初總資產(chǎn)（K）的比值，以及公司類(lèi)型（Group）；控制變量包括體現(xiàn)公司盈利能力指標(biāo)—ROA、成長(zhǎng)性指標(biāo)—SG、償債能力指標(biāo)—Lev等，詳見(jiàn)表2-1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2013～2017年連續(xù)5年公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告的滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，如上市公司實(shí)際控制人為個(gè)人則認(rèn)為該類(lèi)公司屬于民營(yíng)上市公司。詳見(jiàn)表2-2所示，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表 2-2 本文樣本民營(yíng)上市公司的分類(lèi)結(jié)構(gòu)及數(shù)量

三、研究結(jié)果

面板數(shù)據(jù)模型回歸分析

1.民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)控股上市公司與民營(yíng)獨(dú)立上市公司融資約束程度的研究分析。

由表3-1模型1可見(jiàn)：虛擬變量交互項(xiàng)Group＊CF/K在1%的水平下顯著為負(fù)（-0.042），可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)控股上市公司融資約束程度低于民營(yíng)獨(dú)立上市公司。

表 3-1 民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)控股的上市公司與民營(yíng)獨(dú)立上市公司融資約束比較的回歸結(jié)果

2.地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)控股上市公司融資約束影響的研究分析。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，金融業(yè)具有集聚效應(yīng)，金融業(yè)增加值占GDP的比重是反映一個(gè)地區(qū)金融業(yè)發(fā)展水平及金融業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的重要指標(biāo)。金融業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，其增加值占GDP的比重較大。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重將保持在5%左右。本研究將我國(guó)金融發(fā)展水平前三名的省份（地區(qū)）設(shè)定為金融業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)組，包括：北京、上海、天津，獲得樣本公司72家，樣本觀測(cè)值360個(gè)；將我國(guó)金融發(fā)展水平最后三名的省份（地區(qū)）設(shè)定為金融業(yè)欠發(fā)達(dá)地區(qū)組，包括：吉林、湖南和內(nèi)蒙古，獲得樣本公司33家，樣本觀測(cè)值165個(gè)。研究結(jié)果如表5-1模型2所示，地處金融業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)集團(tuán)控股上市公司的融資約束程度弱于地處金融業(yè)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)集團(tuán)控股上市公司。