控股股東過高股權質押財務后果研究

摘要：股權質押由于實施流程簡單、流動水平高、資金數額高等優勢而獲得廣泛關注和應用，變成了目前上市集團股東的熱門融資選擇。但股權質押并不是毫無風險，大量現有研究指出股權質押會加劇兩權分離，控股股東會為了謀取私利而制定侵害公司與中小股東利益的政策，從而加劇公司價值的下跌與對中小股東的剝削程度。本文通過研究上市公司過高的質押率給其控股股東帶來的控制權風險并提出相應的應對措施，希望能夠幫助建立健全的資本市場，并對上市公司做出合理的投資決策起到一定的指導意義。

關鍵詞：過高股權質押;財務后果

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）17-0127-03

由于資本環境持續優化升級，控股股東也需要更多的資金來發展，而股權質押因為流程不復雜且流動水平高等好處吸引了不少注意力，獲得廣泛應用。1995年我國在《擔保法》中第一次定下了我國的股權質押擔保制度，隨后又在《物權法》規定出股權可被質押。到目前，股權質押在國內資本環境中已經十分普遍。有關信息資料顯示，到2018年年初，我國已有超過3000家上市集團的股東選擇股權質押的模式獲得資金，質押的數額超過4億元，總股數超過6000億股。這個數據比起前一年的同期數據上漲了近15%。在這中間，大約150家上市企業的質押股數占比大于總數的一半，股數最多的銀億股份質押了超過股本八成的數量。從這些數據分析能夠發現，國內上市企業的質押量和頻率都不低。

一、我國上市公司股權質押融資現狀及特點

1.股權質押融資規模及行業現狀

我國的《擔保法》規定了我國的質押擔保制度。其中清晰規定了能夠進行交易的股份和股票是允許進行質押的。這幾年，由于規定和條例的鼓勵，股權質押融資發展十分迅速，很快就變成了眾多股東的熱門選擇。質權方覆蓋的范圍很廣，比如證券、銀行等，不過超過半數的質權方還是落在了證券公司上。并且，這些年國內進行股權質押融資的上市企業持續增多，同時進行質押的數額和數量也在不斷提高

根據領域來分析，2018年上市集團股權質押的五大領域包括珠寶業、園林工程業、貴金屬業、包材業以及文藝業。本文節選了2014年～2018年上市公司股權質押比例排名前十的行業，并整理出其各年的質押情況進行分析研究。

這些領域中，園林業在進行股權質押融資的排名靠前，數量也龐大，表示該行業進行股權融資的概率較高。控股股東在實施股權質押融資時，可以在短時間內拿到高額資金，并且不會丟失對企業的管控能力，可以持續進行針對企業的決定和方案活動，這是造成股權質押融資被廣大控股股東所歡迎的核心因素。

2.股權質押融資特點

股權質押作為一種權利質押，主要有以下特點：

（1）權利性。一般來說，控股股東進行股權質押時選擇自身持有的股權作為質押標的物，股權是一種可被轉讓的財產權利。選擇財產權利作為質押標的物時，要求該財產權利必須具有讓與性，且“不悖于質權的性質”，即其權利證書轉移給質權人時可被占有或登記，并且在事實上和法律上都具備可轉讓性（官本仁，2003）。股權作為股東出資取得的具有轉讓性的權利，在《擔保法》中規定可被質押。

（2）表征性。股權質押的表征性，表示股權質押標的物的價值實體不會隨著質押行為的發生而轉移，實際轉移占有的僅僅是代表股東權益的股權憑證（官本仁，2003）。意思就是控股股東將股權質押給銀行等金融機構時，銀行并沒有完全占有股權，與股權掛鉤的經營控制權仍然為控股股東所有。控股股東可在利用股權融資的同時參與公司的經營決策活動，取得股價上漲帶來的收益。由此可見，股權在被質押時，僅需轉移其權利憑證，使股權質押這一行為有著明顯的表征性特點。

（3）便利性。首先，股權質押在公開的市場上進行，且需要及時公告，可幫助上市公司規范股權質押融資行為，防范不法侵害行為。其次，股權質押融資手續少，只需提交相應資料后進行登記，便可迅速為企業補充流動資金，推動企業業務發展。再次，控股股東在清償債務后便可收回相應股權，不受具體時間約束，可促使出質人盡快履行債務。

二、過高股權質押的案例介紹

我們挑選的研究對象是北京東方園林環境股份有限公司，在下文中會稱為東方園林。東方園林的主營業務涵蓋了園林設計、建造、植物養護等方面，在園林的設計和景觀制造方面有著豐富的經驗和較高的品牌價值。在2009年年末，東方園林上市，成為國內該領域第一個上市公司。

到了2018年年底，東方園林總股本為268546萬股，而有限售條件股份為105702萬股，占比達到四成。無限售條件的162843萬股都是人民幣普通股，占比六成左右。

到了當年年末，東方園林前十大股東共持股162177萬股，占比六成。第一、第二兩位大股東是一對夫婦，雙方加起來有118486萬股權，占比達到四成，屬于實際控股人。雙方股權內的98935萬股為限售股，該占比八成的部分是不可以隨便轉讓銷售的。所以，我們把這兩位大股東當作東方園林控股股東，對于東方園林的未來發展和生存起到舉足輕重的作用。

至于控股股東股權質押情況，通過公開發行的數據資料整理發現，東方園林控股股東于2011年12月產生首次股權質押活動，將5644萬股權質押給陜西省國際信托股份有限公司。在2013年中旬結束質押。在那之后多次進行了股權質押融資。

資料來源：根據公司發布的股權質押公告整理所得

資料來源：2011年～2018年年報整理所得

根據上面的表格信息資料能夠發現，東方園林的控股股東股權質押的量在一年更比一年多。2013年到達了首次質押的高點，控股股東在這一年一共進行了10次交易，股數超過了3億元，占比股權超過了八成，占比股本接近一半。我們猜想可能的原因是那一年東方園林宣告的業務活動中包含的市政工程要進行墊資而且獲得資金回籠的周期比較久。2015年之后，控股股東實施了頻繁且數額較大的股權質押活動，2016年甚至超過50次，總共質押超過了10億股。2018年股價持續走低甚至觸及平倉，因為想要防止平倉發生所以持續進行了大量質押。到了2018年年末，公司仍有超過10億股在質押中，占比超過持股總數的九成，超過公司股本四成。由于質押的數量太大，很可能會讓控股股東處于被動狀態，一旦股價繼續走低，就不能獲得充足的資金而被平倉。

三、過高股權質押帶來的財務后果

1.自身遭遇現金流危機的可能

之前我們討論過東方園林的控股股東選擇股權質押的核心因素是公司的PPP活動必須進行墊資，而且獲得資金回籠的周期較久，所以公司的應收賬款數額巨大，負債資金也很多。并且，一年內多筆交易導致的大量墊付資金讓東方園林面臨很大的資金壓力，必須通過融資來得到資金壓力緩解和持續經營下去的支持。由于資金壓力過大，但不少融資模式都并不能順利實施，所以控股股東在這種情況下只能孤注一擲進行股權質押融資。然而，PPP活動不但缺少詳細的資金交付日期，同時壞賬的可能性也不低，導致資金壓力加大，被質押的股權沒法結束。假如再加上股價走低的困境，則不得不提高保證金數額，更提高了資金壓力。因此控股股東就需要同時背負股價走低而產生的保證金壓力、無法及時得到回籠的資金壓力、股權質押壓力的三重壓力，資金風險十分巨大。

2.被質押股權的平倉風險

基本上，如果質押股價大幅下降，則控股股東的股權數額就會隨之減少。同時還會面臨股票被平倉的可能。有關研究表明，假如股價走低到了風險臨界值時，基本會讓出質方在規定期限內提高股票數量或者增加現金數量，假如不能在期限內達標，則會被強制要求繳納每天0.18年率的罰金。如果股價仍然降到了平倉數，就會讓出質方買回股票，或者直接賣掉股票。在這種規則下，控股股東一定要持續了解并分析股價的起伏水平，做好應對措施。

有關數據顯示，東方園林在2018年進行了超過20次的股權質押活動，總數超過四億股。第一大股東在該年的年底幾乎把手上的全部股權都進行了質押。孤注一擲的舉動表示控股股東能夠進行填補質押的股權已經所剩無幾。股價走低到風險臨界值時也許不能夠在規定期限內提高填補質押，可能會產生平倉的結果。

東方園林在2018年中旬時表示，因為要組織發行股票來獲得關聯方資產，所以會進行停牌。東方園林的股價由于這一消息從19元左右在一周的時間內下滑到了15元左右。東方園林在此之后又進行了兩次持續停牌的決定，到了該年的8月表示要進行復牌，復牌時用股權給很多證券公司填補了質押。

3.喪失股權及控制權風險

控股股東在利用所持股權融得大量資金的同時，能夠保留持股權，繼續享有對上市公司的管理控制權和與收益權，是股權質押融資的一大優勢。但當質押股權面臨被平倉的風險時，控股股東喪失股權與控制權的風險也隨之而來。像東方園林控股股東這樣在股價處于高位時出質了92.51%的所持股權，當股價下跌至預警線時便很難再拿出補倉的股權，再加上自身若陷入現金流危機，那么喪失出質股權的控制權的風險將轉變為現實。

四、啟示與建議

1.研究啟示

上市公司控股股東大比例質押所持股權融資，在股票價格下行時，因缺乏流動資金與可追加質押的股票，將面臨著股票被強制平倉的風險，從而引發控股股東喪失股權以及對公司的控制權的風險，嚴重影響到公司的股權結構與治理環境。

2.研究建議

（1）優化公司內部治理。雖然股權質押融資方便快捷，但因其仍會帶來一定風險，控股股東不可太依賴于此。若想要化解股權質押風險，控股股東可從以下兩個方面優化公司的內部治理：一是權力的合理分配，設立有效的的監督機制;二是加強風險管理意識，防范過度質押風險產生。

（2）加強質押過程中的監督。在質押之前，質權人可參考出質人的質押目的，對質押行為進行審查，對公司股票價值及后續償還能力作出評估，同時也可出具相應的披露公告，以便后續的跟蹤監督。在質押過程中，金融機構應密切關注上市公司股價的走向，當股價觸及平倉線時及時通知控股股東解除質押或補充質押，從而規避平倉風險。質權人作為控股股東股權質押行為的對象，可從外部對質押行為進行監管，以此來防范質押風險。

參考文獻：

[1]艾大力，王斌.論大股東股權質押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報（社會科學版），2012，27（4）：72～76.

[2]李永偉.控股股東股權質押動因及經濟后果研究[D].復旦大學，2007.

作者簡介：王天軍，供職于浙江東陽農村商業銀行股份有限公司。