海外并購能提升企業高管薪酬嗎*
——基于上市公司數據的實證研究

福建師范大學經濟學院 余官勝 王燦璽

一、引言

在經濟全球化背景下，對外直接投資已成為推動跨國公司資源全球布局的重要途徑，而海外并購則是對外直接投資的重要形式之一。根據聯合國貿易與發展委員會統計，2016年全球海外并購規模達8686.5億美元，同比增長18.2%，對全球對外直接投資的貢獻率達到了59.8%。而在中國，企業海外并購的表現更為顯眼。2016年中國企業海外并購規模達到922.2億美元，同比增長80.4%，占全球海外并購規模的10.6%。這種現象也引起了學術界對中國企業海外并購的廣泛關注，一般認為企業基于戰略需求和發展目標進行海外并購(劉青等，2017)。除此之外，包括海外并購在內的企業重要戰略決策與執行也取決于高管的意愿，而高管的行為在一定程度上取決于其個人收益，因而考察企業海外并購能否順利開展也需探討對高管收益的影響?；诖耍疚难芯亢Ｍ獠①徥欠衲芴嵘髽I高管的薪酬，從而從激勵角度闡述海外并購的推動因素。

高管薪酬受諸多因素的影響，企業規模及業績的變化均能產生作用(楊繼東，2013)，而海外并購也能通過這些渠道影響企業高管薪酬。本文在闡述理論假設的基礎上利用中國上市公司數據展開實證研究，發現海外并購在一定程度上提升了企業高管薪酬，并用傾向得分匹配方法對此進行了穩健性檢驗。由于海外并購的影響具有滯后性，因而對高管薪酬的提升效應也具有延續性；國有企業海外并購的高管薪酬提升效應要大于非國有企業。進一步地，本文通過中介效應檢驗發現企業規模擴張是海外并購提升高管薪酬的重要傳導渠道。本文的研究結果意味著高管有推動企業進行海外并購的動機，也從薪酬激勵角度解釋了中國企業海外并購快速發展的原因?；谘芯恳暯呛徒Y論，本文的邊際創新可歸納為兩點：第一，從高管激勵角度增加了對企業海外并購快速增長的新解釋；第二，從企業外向發展角度闡述了影響高管薪酬的新渠道。

二、文獻綜述

本文研究海外并購對企業高管薪酬的影響，因而相關文獻也可以分為兩類：一是海外并購產生的企業績效影響；二是高管薪酬的影響因素。

(一)海外并購績效影響文獻

國內外學術界對海外并購產生的績效影響大多從企業經營收益增長角度和生產率提升角度展開研究。在企業收益方面，國外的研究并未得出一致的結論，針對發達國家企業樣本的研究發現基本上海外并購能提升市場收益率(Bris & Cabolis，2008；Ahammada & Glaister，2013)；而針對新興市場國家樣本的研究發現海外并購同時存在降低企業市場收益(Aybar & Ficici，2009)和增加市場收益(Bhagat et al.，2011)的可能。在國內的研究中，杜群陽和徐臻(2010)通過多種方法評價了中國企業海外并購的短期和長期收益狀況，并研究了績效的影響因素。邵新建等(2012)發現中國企業海外并購總體上能獲得較好的市場收益，而母公司的國有性質和并購所得的戰略資源能產生更積極的作用。林季紅和劉瑩(2013)則發現總體上海外并購在長期會造成企業和股東的收益損失，并且國有企業海外并購的收益表現更差。余鵬冀和王滿四(2014)利用中國上市公司數據說明海外并購的收益情況取決于包括股權構成、文化差異以及政府關系等在內的多種因素。

在海外并購的生產率影響方面，理論上有正反兩個方向的影響機理：一方面，企業能通過獲取戰略資源、降低東道國市場進入成本等方式提高生產率(Luo & Tung，2007)；另一方面，會因環境兼容性較差而產生整合困難，從而降低生產率(Bertrand & Zitouna，2008)。在國外的實證研究中，得出的結論也莫衷一是。Takechi(2013)等驗證了海外并購對生產率提升產生的正向影響。Bertrand和Betschinger(2012)則發現海外并購降低了企業生產率。在國內的研究中，楊德彬(2016)發現海外并購顯著提升了中國企業的生產率，這種提升作用在吸收能力越強的企業更為明顯，并且在對發達國家發起的并購中也更為明顯。蔣冠宏(2017)也發現海外并購能有效提升中國企業的生產率，并且提升作用具有延續性。丁一兵和劉紫薇(2019)發現海外并購能提升非國有企業和國有制造業企業的生產率，但對其他國有企業生產率的影響并不明顯。孫江明和居文靜(2019)則發現非國有企業海外并購的創新效應要大于國有企業。

(二)高管薪酬影響因素文獻

高管薪酬一直以來都是管理學領域的熱門研究話題，高管個人才能、企業治理結構和經營績效等均被認為能影響高管薪酬。Jensen和Murphy(1990)認為高管的個人能力決定了其所獲得的薪酬，Brick等(2006)對此進行了實證檢驗；Firth等(2006)發現企業治理結構能顯著影響高管薪酬；Jones和Kato(1996)以及Canarella和Nourayi(2008)均發現高管薪酬取決于企業規模和經營績效等因素。此外，也有較多的研究表明高管薪酬和企業績效之間的黏性關系，高管薪酬隨著企業績效的增加而提升，但不隨績效減少而降低(Lenone et al.,2006; Jackson et al.,2008)。

國內也有較多文獻研究高管薪酬的影響因素。杜勝利和翟艷玲(2005)研究發現企業規模和績效以及高管個人經歷均能正向影響高管薪酬。李江波和趙俐佳(2010)則發現高管薪酬主要取決于企業績效，而股權激勵的正向效應不明顯。李曉創和高文書(2013)發現影響中國企業高管薪酬的因素包括財務和市場績效、企業治理結構特征等，高管個人能力的影響并不顯著。羅莉和胡耀丹(2015)發現高管薪酬與企業績效存在一定程度上的黏性，但這種黏性會隨著內部控制治理的提升而減弱。羅昆和楊蓉(2015)同時研究了同業參照、運氣和能力對高管薪酬的影響，發現在不同產權的企業，三者對高管薪酬的影響存在較大差異。

(三)文獻評價

從國內外文獻進展中可以發現，海外并購的研究主要體現在企業績效影響上，高管薪酬影響因素的研究也未涉及海外并購，即兩個領域的研究并未建立聯系，從而也無法探索高管是否存在提升個人收入的動機而開展海外并購。盡管蘇莉和冼國明(2016)研究了海外并購對員工收入的影響，首次闡述了海外并購產生的福利收入效應，但也未涉及高管收入。由此可見，從當前的研究中尚無法推測海外并購的高管個人動機?；诖?，本文考察海外并購能否提升高管薪酬，有助于拓寬對中國海外并購快速增長原因的分析，構成了本文在文獻上的邊際貢獻。

三、理論假說

在高管薪酬決定因素的諸多理論中，Rosen(1990)提出了控制范圍假說。該假說認為企業是一個金字塔形的控制層級，高管處在頂端，隨著企業規模的擴大，高管控制的層級數量越多、層級寬度越大，因而高管從層級中掌握的總資源越多，從中獲取的管理收益和租金也越多。同時，高管所獲取的薪酬還取決于所管理企業的業績表現，但是由于業績影響因素的不確定性，股東一般根據可觀測的同行業企業平均業績對比判斷高管能力(羅昆，2015)。在這種經濟背景下，可將企業高管的薪酬函數表述如下：

(1)

理論假說1：企業海外并購能提升高管薪酬。

在上市公司中，國有控股企業和非國有控股企業在治理結構和激勵效果上均存在較大的差異。相比于非國有企業，國有企業由于存在雙重委托代理關系(陳紅和楊凌霄，2012)，對高管的監管存在更大的難度，產生道德風險的可能性也更高。國有企業的這種性質使得在高管的業績評估過程中存在更多的信息不對稱問題，高管隱藏信息獲取個人收益的成功率更高。在這種情況下，一方面高管有更大的動機擴大企業規模獲取資源控制權；另一方面高管也更傾向于使市場信息更復雜化以便于隱藏信息。海外并購則能有利于高管通過這兩個途徑實現個人收益的增加。相反，非國有企業因為企業所有者的利益問題對高管的監督更為嚴格，因而海外并購使高管獲益的幅度也較小。

由此上述分析可得本文的另一個理論假說：

理論假說2：相比于非國有企業，國有企業海外并購對高管薪酬的提升效應更大。

四、實證研究

(一)方程與指標數據

根據以往的研究，高管薪酬在很大程度上受企業績效的影響，因而本文將企業內部因素作為控制變量構建如下回歸方程用于實證研究：

lnRSEit=α0+α1MAit+α2lnTAit+α3lnTIit+α4lnTPit+α5RPit+α6RAit+εit

(2)

式(2)中，lnRSEit代表企業i在t年的高管薪酬(萬元)對數值，分別用前三名董事的薪酬總額和前三名高管薪酬總額進行度量。MAit為企業是否存在海外并購的虛擬變量，若企業i在t年前沒有海外并購，該指標賦值為0；若企業i在t年前有過海外并購行為，該指標賦值為1。lnTAit為企業i在t年的總資產(萬元)對數值，lnTIit為企業i在t年的總營業收入(萬元)對數值，lnTPit為企業i在t年的總利潤額(萬元)對數值，這三個變量用以衡量企業各維度規模對高管薪酬的影響。RPit為企業i在t年的利潤率(%)，RAit為企業i在t年的總資產收益率(%)，這兩個變量用以衡量企業的績效。εit為回歸殘差。

在本文的回歸中，海外并購的數據來自私募通海外并購數據庫，其他數據來自國泰安數據庫，通過上市公司代碼匹配兩個數據庫2008～2015年的數據，構建用于本文實證研究的數據庫。在刪除缺失數據的企業樣本后，共獲得1965家上市公司的15720個觀測值，其中在這期間存在海外并購行為的上市公司有196家，共639個觀測值；未進行海外并購行為的上市公司有1769家，共5081個觀測值。表1列出了有海外并購和無海外并購樣本各變量的對比狀況。

從表1中的T統計量可以發現，有海外并購的樣本觀測值有較大的高管薪酬和企業規模，并且均較為顯著，但在企業績效上并未展現明顯的差異。這也意味著如果海外并購提升了高管薪酬，傳導途徑可能來自規模擴大而非績效提升。

表1 海外并購樣本和非海外并購樣本數據對比

(二)基準回歸

由于各上市公司進行海外并購的年份并不一致，并且控制變量缺乏部分年份數據，因而本部分將樣本數據進行混合，采用普通最小二乘法對方程進行回歸，基準回歸結果如表2所示。

表2 基準回歸結果

續表

在表2中，各回歸結果的第一列均未控制年份和地區變量，第二列則對這兩個變量進行了控制。從表2中可以發現，MAit在各列中均顯著為正，說明上市公司海外并購能顯著提高董事和高管的薪酬，有效驗證了本文的理論假說1。在控制變量中，代表企業規模的lnTAit、lnTIit和lnTPit三個變量以及代表企業績效的RPit和RAit兩個變量均顯著為正，但規模變量的顯著性要明顯高于績效變量，說明規模擴張比績效提升更有利于企業高管薪酬的增加。

(三)分樣本回歸

在上市公司中，國有企業和非國有企業治理結構存在差異，高管薪酬的影響因素也可能有所區別，從而可能導致海外并購對這兩類企業高管薪酬的影響也不盡相同，本文的理論假說2對該問題進行了分析。為了對此進行檢驗，本部分用國有企業和非國有企業的樣本再次對方程進行回歸，結果如表3所示。

表3 分樣本回歸結果

續表

從回歸結果中可以發現，控制變量中的lnTIit在國有企業分樣本回歸中不再顯著，RPit和RAit在非國有企業分樣本回歸中不再顯著，說明國有企業和非國有企業高管薪酬的影響因素存在一定的差別。MAit在各列回歸中均顯著為正，說明無論是國有企業還是非國有企業，海外并購均能提升高管薪酬。進一步地，MAit的系數在國有企業分樣本回歸結果中大于非國有企業分樣本回歸，說明海外并購對國有企業高管薪酬的提升效應更大，有效地驗證了本文的理論假說2，也意味著國有企業的高管更有意愿進行海外并購。

(四)延續效應回歸

由于能從被并購對象獲取戰略資源等需要整合的要素，海外并購對企業發展的影響具有長期的延續性。因此，海外并購對企業高管薪酬的影響也不是即期的，也可能存在延續特征。為了對這種延續效應進行檢驗，本部分用滯后一期、滯后二期和滯后三期的海外并購行為對企業高管薪酬進行回歸以檢驗延續效應，回歸結果如表4所示。

表4 延續效應回歸結果

從表4中可以發現，MAit的系數在各列延續期的回歸中均顯著為正，說明海外并購對企業高管薪酬的提升效應具有延續性。這種提升效應的延續性也意味著高管可以從海外并購中獲得長期的個人收益，因而其更有意愿推動企業海外并購。

五、傾向得分匹配穩健性檢驗

本文表1的統計信息發現進行海外并購和未進行海外并購的企業在規模上存在較大的差別，因而本文的回歸可能存在其他企業變量因素共同決定了高管薪酬和是否進行海外并購的內生性問題。因此，為了排除內生性問題對回歸結果的干擾，需要進行穩健性檢驗。一個較為理想的檢驗策略是尋找兩組在企業特征上相似的上市公司樣本，這兩組樣本僅在是否存在海外并購上存在差異，由此比較這兩組樣本的高管薪酬。Rosenbaum和Rubin(1983)構造的傾向得分匹配方法恰好可用于進行本文回歸的穩健性檢驗。其基本思路是：假定企業是否進行海外并購取決于匹配變量，可計算企業進行海外并購的概率作為傾向得分值，以得分值作為距離函數進行匹配，選擇與海外并購企業距離最近的非海外并購企業作為參照進行高管薪酬比較。

按照以上思路，本文按以下幾步進行傾向得分匹配：第一步，將總樣本分為海外并購樣本和無海外并購樣本，即處理組和對照組；第二步，將處理組和對照組進行傾向得分匹配，使匹配后的兩組樣本僅在是否存在海外并購上存在差異，在其他方面保持相似；第三步，將對照組作為參照系，比較企業在有無海外并購情況下的高管薪酬差異。本部分用前文回歸方程中的控制變量作為協變量，采用卡尺匹配方法得出了協變量在匹配前后的比對狀況，結果如表5所示。

表5 匹配前后協變量對比

從表5中可以發現，在匹配前后處理組和對照組的協變量發生了較大的變化：首先，相比于匹配前，匹配后處理組和對照組中各變量均值更為接近，標準差有較大幅度的下降；其次，匹配前T統計量顯示處理組和對照組的規模變量存在顯著差異，匹配后這種差異消失。這兩點變化總體上說明本部分的傾向得分匹配大幅度消除了處理組和對照組的差異，匹配效果較為理想。

在處理組和對照組進行傾向得分匹配的基礎上，本部分用卡尺匹配估計方法檢驗了海外并購和非海外并購企業的高管薪酬差異，結果如表6所示。

表6 卡尺匹配估計結果

從表6中可以發現，無論是董事薪酬還是高管薪酬，回歸結果均顯示處理組的均值高于對照組，并且ATT值均在5%水平上顯著，說明相比于不存在海外并購的企業，海外并購企業有更高的薪酬。由于控制了對照組和處理組的其他因素差異，該結果說明企業海外并購提升了高管薪酬，驗證了本文回歸結果的穩健性。同時，為了對傾向得分匹配本身的穩健性進行檢驗，本部分再次使用近鄰匹配方法進行檢驗。檢驗結果如表7所示，從中可以發現估計結果與表6基本保持一致，說明本部分傾向得分匹配本身也具有較強的穩健性。

表7 近鄰匹配估計結果

六、中介效應檢驗

本文理論假說1闡述了海外并購通過擴大企業規模提升高管薪酬的傳導過程，表1的變量統計信息則表明了有海外并購和無海外并購的企業存在明顯的規模差異。同時，基準回歸也顯示規模越大的企業有越高的高管薪酬，這意味著企業規?？赡苁呛Ｍ獠①徧嵘吖苄匠甑闹薪橥緩?。為了對此進行檢驗，本部分構建中介效應回歸展開研究。按照溫忠麟等(2004)以及毛其淋和許家云(2017)，中介效應檢驗可以分為三步展開：第一步，用因變量對除中介變量外的自變量進行回歸；第二步，用中介變量對自變量進行回歸；第三步，用因變量對中介變量和自變量進行回歸。本文用回歸方程中三個企業規模變量作為中介變量，按上述三個步驟展開中介效應回歸檢驗，再對比三步的回歸系數確定海外并購提升高管薪酬的中介傳導過程。海外并購影響董事薪酬和高管薪酬的中介效應檢驗結果如表8、表9所示。

表8 中介效應檢驗結果(董事薪酬)

續表

表9 中介效應檢驗結果(高管薪酬)

續表

在表8和表9中，各列的第二步回歸均顯示MAit的系數顯著為正，說明海外并購能有效擴大企業規模，包括資產規模、營業收入規模和利潤規模；第三步各列回歸結果顯示三個規模變量的系數均顯著為正，說明其對高管薪酬存在正向影響，這也意味著這三個變量可作為海外并購影響高管薪酬的中介變量。對比兩個表格第一步和第三步回歸結果可以發現，當第三步回歸引入中介變量后，MAit的系數仍顯著為正，但系數值明顯變小，說明海外并購對高管薪酬的提升效應有一部分是通過企業資產規模、營業規模和利潤規模擴大而傳導的。綜上所述，可以發現海外并購提升高管薪酬的中介效應是企業規模擴大。

七、結論與政策含義

海外并購是中國企業融入國際經濟和攀升全球價值鏈的重要方式，也是當前中國推行“一帶一路”倡議的重要途徑。在中國企業海外并購快速增長的背景下，本文從高管薪酬角度出發，研究海外并購的內在推動因素。利用上市公司樣本數據展開實證研究，并進行傾向得分匹配穩健性檢驗和中介效應檢驗，本文得出以下幾個結論：第一，總體上海外并購提升了企業高管薪酬，并且提升效應具有時間上的延續性；第二，相比于非國有企業，國有企業海外并購對高管薪酬的提升效應更大；第三，海外并購提升高管薪酬的主要中介途徑是擴大了企業規模。本文的研究結論表明，進行海外并購符合高管增加個人收益的動機，從高管意愿角度對中國企業海外并購快速增長的現象進行了解釋。本文與以往研究最大的區別在于從高管個人利益維度而非企業利益維度闡述了海外并購的效應，有助于更為全面理解中國海外并購的現象特征，構成了本文主要的學術貢獻。

本文的研究對于當前“一帶一路”背景下推動中國企業海外并購可持續發展具有一定的參考價值。首先，由于本文表明海外并購能提升企業高管薪酬，意味著高管可能出于個人利益增加海外并購傾向，因而股東應先辨別海外并購是否符合企業的發展需求，而非盲目開展海外并購。其次，由于本文研究表明國有企業海外并購對高管薪酬的提升效應高于非國有企業，因此國資管理部門應嚴格審核國有企業的海外并購項目，并對高管薪酬的提升進行有效規范。最后，本文研究表明海外并購提升高管薪酬的傳導途徑在于企業規模的擴大，因而股東應對企業海外規模的擴大進行審視，從企業能力角度規范規模擴張，避免企業規模快速增長帶來的風險。