債務期限結構對企業創新效率的影響

張曉琳 李一馨 王? B

摘? ?要：基于代理成本假說和資源約束理論，本文以2007—2017年全部A股上市公司為樣本，并利用Cobb-Douglas生產函數的隨機前沿模型和多元線性回歸模型，考察了債務期限結構對企業創新效率的影響以及產權性質對這一影響的調節作用。研究結果表明：債務期限結構與企業創新效率顯著負相關，即長期的債務契約顯著抑制企業的創新效率。另外國有企業的產權性質將進一步加劇長期債務期限結構對企業創新效率的負面影響。進一步機制檢驗表明，長期的債務契約通過加劇企業代理問題、降低資源約束兩個渠道對企業創新效率產生抑制作用。

關鍵詞：創新效率;產權性質;代理成本假說;資源約束理論;SFA

中圖分類號：F832.4? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）08-0074-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.011

一、引言

創新是引領國家經濟增長的內在動力，也是企業建立競爭優勢的關鍵戰略支撐。然而企業創新活動通常具有較高的不確定性，在成果驗收階段創新產出的質量和收益往往失之偏頗，無法與前期設計及后期應用精準對接。因此在我國建設創新型國家的關鍵時期，切實提升企業創新效率顯得尤為重要。

企業開展創新活動需要大量的資金支持。債務性融資作為企業重要的融資方式，誠然能夠在一定程度上緩解企業研發面臨的資金短缺問題，但創新活動風險大、周期長、不確定程度高等特征，使得創新活動存在嚴重的信息不對稱性;加之代理成本、不完全契約等市場摩擦的存在，不合理的籌資方式也可能最終導致企業創新決策得不到有序開展和高效落實，進而導致效率損失。而債務期限結構作為債務契約內容的重要構成，約定了債權人和債務人的權利和義務，規范著雙方的行為，對企業投資效率具有顯著的影響（Nam和Radulescu，2004）[1]。Jensen（1986）[2]認為短期債務的財務壓力較大，會限制企業進行不必要的投資活動，從而抑制過度投資行為。而Caprio和Gemirguc（1998）[3]發現長期債務可以有效控制企業管理者，避免管理者無效率擴張行為，防止債權人掠奪價值等。可見，企業進行債務性融資安排時有必要對債務期限結構進行合理的設定和選擇，以確保管理者行為的恰當性以及資源配置的有效性。目前理論界關于債務期限結構經濟后果的研究多聚焦于研發投資以及企業價值方面，然而，創新效率是衡量企業創新水平的關鍵指標，現有研究卻并未對這一因素予以關注，因此，企業的債務期限結構是否以及如何影響創新效率有待本文的理論論證與實證考察。

本文可能的研究貢獻在于：（1）從融資視角檢驗了債務期限結構對企業創新效率的影響，豐富和拓展了債務期限結構的經濟后果以及企業創新效率影響因素的研究。（2）本文基于企業性質的視角，將債務期限結構、產權性質以及創新效率在同一框架下進行分析，有助于厘清在不同情境下債務期限結構對企業創新效率的作用效果。（3）探究了債務期限結構影響企業創新效率的作用機制，為企業有針對性地改善創新環境、提升創新績效提供了實踐依據。

二、文獻綜述

（一）債務期限結構的經濟后果

關于債務期限結構的治理效應以及對企業價值的影響，學術界的研究已經日益成熟。Hart和Moore（1995）[4]認為，短期債務性融資的治理效應表現為約束管理層對自由現金流量的隨意決策，而長期債務性融資的治理效應主要體現為緩解高管無效率的盲目擴張行為。進一步地，Jensen（1986）[2]通過研究債務期限的治理功能，發現短期債務有利于降低管理者、債權人以及股東之間的代理成本，降低信息不對稱程度進而提高企業投資效率。這是因為短期的債務期限能夠較好地實現對管理者的監督和約束，進而優化投資決策（Diamond，1991）[5]。國內學者近年來也做了深入的研究，朱磊（2008）[6]在研究債務期限結構如何影響投資行為時發現，短期和長期債務均抑制企業的投資規模。楊風和李卿云（2016）[7]通過檢驗2009—2014年創業板上市公司的樣本數據發現，債務期限結構與研發投資呈顯著正相關關系。

（二）企業創新效率的決定因素

創新效率作為企業創新水平與質量的重要體現，早已成為學術界討論的熱點問題?，F有文獻已從不同角度對企業創新效率的影響因素展開討論。宏觀政策層面，白俊紅和李婧（2011）[8]發現政府的研發資助有利于提升企業的創新效率。肖文和林高榜（2014）[9]發現非市場化導向的技術創新效率明顯高于市場化導向的技術創新效率。微觀財務層面，顧群和翟淑萍（2012）[10]發現，融資約束可以通過緩解企業代理問題，從而提高高新技術企業的創新效率。另外基于決策有限理性假說和代理理論，畢曉方等（2017）[11]發現財務冗余將會顯著抑制企業創新效率。

（三）述評

綜上，現有文獻對于債務期限結構的經濟后果已開展了深入的研究和探討，主要集中于研發活動以及企業價值領域。然而創新效率體現著研發過程資源配置的有效性，是實現企業價值的重要途徑，已有文獻對此卻鮮有關注。同時以往研究已從宏觀政策、微觀財務等層面研究了企業創新效率的影響因素，而債務期限結構作為債務契約的組成部分，是企業開展籌資活動需考慮的重要內容，但目前涉及其對企業創新效率影響的研究更是相對匱乏?；诖?，本文考察了債務期限結構如何影響企業創新效率并分析了產權性質對上述影響的調節效應。

三、理論分析與研究假設

（一）債務期限結構與企業創新效率

基于代理成本假說和資源約束理論，在執行并落實創新決策的過程中，長期債務期限結構通過加劇管理者代理問題以及緩解企業資源約束狀況，降低了企業在研發過程中的決策質量，進而抑制創新效率。第一，創新活動的本身就具有較高的不確定性和信息不對稱程度，代理成本假說認為短期債務融資將有利于降低信息不對稱程度，緩解利益沖突，改善投資過度和投資不足問題（肖作平，2006）[12]。因此相較于短期債務，長期的債務期限結構將更便于企業管理者利用職務之便，通過操控企業自由現金流量來尋求私人利益。另外長期的債務契約雖然緩解了企業到期還本付息的還款壓力，卻降低了對管理者的有效監督以及績效激勵，加劇了管理者的道德風險問題，不利于投資效率的改善（Jensen，1986）[2]。因此相對于短期債務，長期債務將進一步加劇代理問題，抑制企業創新效率。第二，資源約束理論認為，若資源的可獲得性受限或不能被滿足時，企業的資源配置將更加有效（Starr和MacMillan，1990）[13]。誠然長期債務期限結構能夠為企業研發活動提供更多、更持久的資金支持，但Chen和Huang（2010）[14]認為過多的研發資金將使得研發過程的各個環節更加多樣化，知識結構難以聚焦，不利于有效的技術創造。而短期債務契約則能夠有效約束管理者對自由現金流量的隨意支配行為（Hart和Moore，1995）[4]，糾正決策過程中的行為偏差，實現決策的協調與同步?？梢姡鄬τ诙唐趥鶆掌跫s，在研發向創新成果轉化的過程中，長期債務契約可能會帶來目標分散、決策質量低下以及創新資源配置失調等問題，使得創新效率受損。基于此，本文提出如下假設：

假設H1：長期債務期限結構抑制企業的創新效率。

（二）產權性質的調節作用

結合不同的產權性質，債務期限結構對企業創新效率的影響也會有所不同。當企業采用債務籌資的方式開展創新活動時，企業債務期限結構中的短期債務與長期債務兩者對環境依賴的程度不盡相同（李健和陳傳明，2013）[15]，進而對企業創新效率的影響也有所不同。具體來說，短期債務契約的期限較短，在一定程度上具有“自我清償性”，制度環境對其影響較小。但隨著債務期限的延長，未來不確定程度越來越大，風險也逐漸升高，在隨后的長期借貸中，債權人往往就需要依賴履約機制來實現對債務人的監督（Myers，1977）[16]。企業的產權性質是一項重要的制度環境。池仁勇等（2004）[17]認為產權性質對于企業的技術創新效率、創新傾向性均有著顯著影響。相比之下，國有企業的創新效率損失大大超過非國有企業（吳延兵，2012）[18]。一方面，國有企業長期存在“所有者缺位”現象，企業對管理層的約束缺乏內在動力，導致委托代理問題更為嚴重（楊清香等，2010）[19]，進而加劇效率損失。另一方面，國有企業承擔了如促進就業、抗震救災以及維護社會穩定等諸多社會責任，這樣的使命和擔當使得國有企業不會將股東利益最大化作為唯一的戰略目標，甚至許多決策行為偏離了此目標（盧銳等，2011）[20]，因此，長期的債務契約擴大了企業投資的搜索范圍和目標邊界，為管理者的決策帶來進一步困擾，同時國有企業“經濟效益與社會效益兼顧”的使命更進一步使得企業難以確定創新活動的著力點，進而抑制了企業的創新效率。基于此，本文提出如下假設：

假設H2：相對于非國有企業，國有企業的產權性質將進一步加劇長期債務期限結構對企業創新效率的負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選用我國2007—2017年的全部A股上市公司作為研究樣本，并結合研究需要對所選用樣本進行了如下處理：（1）剔除樣本期間被特殊處理的企業;（2）剔除金融保險類企業;（3）為了避免異常值的影響，對連續變量在上下1%處進行Winsorize縮尾處理，最終得到10242個樣本。樣本數據來自國泰安數據庫與萬得數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。企業創新產出：本文借鑒楊道廣等（2017）[21]的研究，使用企業申請并最終授權的專利數量加1取對數來度量創新產出。

2. 解釋變量。債務期限結構：本文借鑒李夢雅等（2018）[22]的研究，采用非流動負債與流動負債之比來衡量債務期限結構，該指標越大，說明長期負債比例不斷上升，體現為長期的債務契約。

企業R&D支出：采用企業研發支出加1取對數來度量。

研發人員數量：采用研發人員數加1取對數來度量。

3. 調節變量。產權性質：根據企業的控制人屬性，將產權性質設置為虛擬變量，企業為國有企業時取1，否則取0。

4. 控制變量。參考以往研究，本文在回歸模型中還控制了以下變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、托賓Q（Q）、股權集中度（First）、董事長與總經理兩職狀態（Dual）、資本支出（Expend）、現金流量水平（Cf）、企業成長性（Growth）、企業年齡（Age），同時還控制了年度效應和行業效應。變量定義具體見表1。

（三）回歸模型

1. 債務期限結構對企業創新效率的影響。衡量效率的基本方法有隨機前沿模型（SFA）和數據包絡分析（DEA）。相較之下，SFA不僅考慮了隨機因素的影響，還能夠準確分析效率變化的影響因素及其影響程度。因此本文參考白俊紅和李婧（2011）[8]的研究，采用Cobb-Douglas（C-D）生產函數的隨機前沿模型（SFA）對企業的創新效率進行度量，構建衡量企業創新效率的模型如下：

其中，[u]為技術非效率項，服從非負的截斷正態分布，即為企業創新效率的度量指標，該指標越大，創新效率越低。 LnPatent為企業申請并最終授權的專利數量，用Ln（1+授權專利數）來度量。RD和Person分別為研發投入和人力資本投入，考慮到企業創新活動具有一定的時滯性，因此將RD和Person兩個指標采用滯后一年的設計方法。[ν]為服從標準正態獨立同分布的隨機擾動項。

為考察債務期限結構對企業創新效率的影響，將創新效率[u]表示為債務期限結構的函數，建立模型（2）：

模型（2）的回歸結果中，若[d1]顯著大于0，則說明債務期限結構越長則效率損失越大，長期的債務期限結構顯著抑制企業的創新效率。

2. 產權性質的調節作用。為進一步檢驗國有企業的產權性質是否加劇了長期債務期限結構對企業創新效率的抑制作用，在模型（2）的基礎上進一步加入產權性質、產權性質與債務期限結構的交乘項這兩個變量，構建模型（3）：

其中SOE為產權性質的代理變量。在模型（3）中，若d3顯著大于0時，則表明國有企業的產權性質將進一步加劇長期債務期限結構對企業創新效率的抑制作用。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2展示了主要變量的描述性統計結果。從表中可知，非流動負債與流動負債比率的平均數為0.265，債務期限結構的中位數為0.150，三分位數為0.447，可見當前中國上市公司的債務期限結構多是以短期為主，印證了鑒于制度的特殊性，我國企業的債務具有與西方國家不同的期限特征。另外，企業創新效率損失的標準差為0.269，可見在我國企業之間創新效率存在著很大的異質性。其他控制變量特征與以往文獻研究基本一致。

（二）回歸分析

1. 債務期限結構對企業創新效率的影響。效率方程的回歸結果表明，研發投入和人力資本的增加使得企業的創新產出顯著增加。如表3所示，通過對效率方程模型（1）進行回歸分析，gamma值接近于1，同時Wald檢驗表明企業的研發投入存在顯著的效率損失問題。在之后的效率損失方程中，將債務期限結構作為影響企業效率損失的影響因素進行回歸，模型（2）的回歸結果表明，在控制了一系列影響企業創新效率的變量后，債務期限結構的回歸系數顯著為正，企業長期的債務期限結構顯著提高了效率損失，抑制企業的創新效率。即驗證了假設1。

2. 產權性質的調節作用。在效率損失方程中進一步加入產權性質及其與債務期限結構的交乘項后，對模型（3）進行回歸檢驗，如表3中所示，產權性質的代理變量與債務期限結構的交乘項系數顯著為正，表明國有企業的產權性質將進一步加劇長期債務期限結構對企業創新效率的負向作用。因此，假設2得證。

（三）穩健性檢驗

1. 改變模型設定形式。本文在穩健性檢驗中采用超對數的形式來進行隨機前沿模型估計，超對數生產函數模型是在 C-D 模型基礎上考慮了投入要素的非線性形式以及投入要素之間的替代和交互作用，加入了高次項及交互項，突破了技術中性、投入產出彈性固定等苛刻假定，從而有助于反映真實的生產情況。模型如下所示：

超對數函數的回歸結果表明（見表4），隨著研發投入和人力資本的增加，企業創新效率呈現邊際遞增的趨勢。之后進一步考察債務期限結構對創新效率的影響以及產權性質對以上影響的調節作用。通過重新對模型（2）和模型（3）進行回歸檢驗，效率損失方程的檢驗結果（見表4）進一步支持了假設1和假設2的結論。

2.內生性問題。創新效率越低的企業可能更傾向于采用長期的債務融資方式，由此產生內生性問題。根據Lewbel（1997）[23]的做法，本文使用債務期限結構離差的三次方（IV）作為工具變量，采用兩階段（2SLS）進行回歸分析。如表5第2列顯示，長期債務期限結構依然顯著抑制企業的創新效率;且如表中第4列所示債務期限結構的交乘項系數顯著為正。可見，在考慮了內生性問題后，本文的結論依然可靠。

六、進一步機制檢驗

如理論分析部分所述，為了探究債務期限結構對企業創新效率的影響機理，本文分別對代理成本和資源約束的中介效應進行了檢驗。借鑒袁淳等（2011）[24]的方法，以總資產周轉率（主營業務收入/總資產平均額）作為代理成本（AC）的度量指標，總資產周轉率越低，企業的代理成本越高。同時按照Hadlock和Pierce（2010）[25]的方法構建資源約束的代理變量——SA指數，其中[SA=-0.737×Size+0.043×][Size2-0.04×Age] 為融資約束指數，該指數取值越大，公司融資約束程度越大，代表資源約束水平也就越高。之后，借鑒Baron和Kenny（1986）[26]對中介效應的檢驗方法，構建如下模型分別對代理成本、資源約束這兩個影響機理進行中介效應檢驗：

以代理成本的中介效應檢驗為例，具體檢驗步驟為：第一步，檢驗模型（5a）的系數 α1，即解釋變量（DS）對中介變量（AC）是否存在影響;第二步，如果 α1 顯著，則同時檢驗模型（5b）中的 β1與 β2，若二者均顯著則表明中介變量存在部分中介效應，若 β1 不顯著而 β2 顯著，表明中介變量存在完全中介效應;當 α1 與 β2 至少有一個不顯著時，則需進行Sobel檢驗，如果Sobel Z值統計結果顯著，則中介效應存在，反之則中介效應不存在。

中介效應的檢驗結果如表6所示。代理成本路徑下，Sobel檢驗Z值為1.964，中介效應成立?？梢婇L期的債務期限結構使得企業代理成本顯著提高，加劇了代理問題，造成企業創新效率降低，不利于創新資源的有效配置，即代理成本路徑得證。另外在資源約束路徑下，Sobel Z值為4.082，該中介效應成立，表明長期的債務契約顯著緩解了企業的資源約束狀況，但這不利于企業投資目標的聚焦，放大資源使用的隨意性，進而造成創新活動的效率損失，即資源約束路徑得證。

七、研究結論與政策啟示

債務期限結構是企業進行籌資安排的重要考量，創新效率也是提升企業競爭優勢的關鍵因素，因此協調好債務長短期期限結構問題對企業實現創新轉型升級具有重要意義。本文選用2007—2017年A股全部上市公司的樣本數據，并結合企業產權性質這一調節因素，利用隨機前沿模型從創新效率的角度考察債務期限結構對企業創新績效的影響，并得出以下結論：長期債務期限結構顯著抑制了企業的創新效率，即長期的債務契約不利于企業創新效率的提高;國有企業的產權性質加劇了長期債務期限結構對創新效率的抑制作用。通過改變隨機前沿模型設定形式以及進行內生性檢驗后，上述結論依然成立。進一步機制檢驗發現，長期的債務契約通過加劇企業代理問題、降低資源約束兩個渠道對企業創新效率產生抑制作用。

基于本文的研究結論可能得到如下啟示：第一，從企業角度來說，在探索高質量發展的過程中，企業必須從自身實際情況出發，合理匡算各個項目的資金運轉周期以及需求量，使得債務期限與項目周期一一匹配、籌資額與資金需求量基本吻合，將企業內部多余的現金流量控制在合理范圍，以規避管理者自利行為，從而改善企業的創新效率;另外，企業還要合理引導資金及各要素的有序流動，避免因過量的資金支持造成研發目標過于分散或多樣化從而導致研發投入浪費的現象，從而提升創新的資源配置效率。第二，從金融部門來說，要盡量做到對各企業申請的貸款額度和期限進行嚴格的事前審查和審批，從而保證對該企業授信的合理性。第三，從監管部門來說，要繼續深化產權制度改革，加強對國有企業管理者的監督，降低管理者的自利動機，通過為企業創新活動的“守門人”加厚“盔甲”，來保證企業的創新資源配置效率不受損。另外考慮到國有企業現狀及其社會功能性，國有企業要盡量避免因承擔相應社會責任而造成戰略目標分散，從而抑制創新效率的問題，因此國有企業還要在能力范圍內力爭實現經濟效益與社會效益的共存與共贏。

本文以創新效率為切入點，研究企業債務期限結構對創新資源配置效率的影響、產權性質對上述影響的調節作用，并進一步探究了企業債務期限結構影響創新效率的作用機制。不足之處在于，除了產權性質，企業的管理層結構也是公司治理的重要影響因素，因此如何優化企業的管理層結構，挖掘其改善創新效率的積極作用，也是未來的研究方向。

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