關于民營上市公司股權質押問題的思考

摘要：股權質押在民營上市公司運營中時有發生，近幾年形成的質押風險對股價產生了極大的影響。一旦由于股權質押而導致公司控制權被迫轉移，那么企業將承受無法想象的打擊。當然，并不是所有控制權轉移產生的影響一定是負面的，如企業獲得更強大資方的支持，管理層提出全新的、契合企業長期發展的戰略規劃。盡管如此，在當前資本市場的環境下，被迫轉移控制權對企業產生負面效應的可能性遠遠大于產生正面效應的可能性。本文研究質押風險，希望為上市公司及資本市場的健康穩定發展貢獻一份力量。

關鍵詞：民營上市公司;股權質押;控制權風險

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0070-02

股權質押，又稱股權質權，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而獲得貸款的一種質押方式。自2013年場內質押業務開放以來，在銀行信貸融資難的大環境下，股權質押憑借成本低、手續簡單成為上市公司最青睞的融資手段。相較于國有企業，民營企業所處的融資環境更為惡劣，且質押監管較為寬松，因此民營上市公司成為了股權質押的主力，也是本文討論的主要對象。截至2018年12月，在A股共3565家上市公司中，有3543家上市公司進行了股權質押，數量占比高達99.38%，僅有22家公司無質押股份，質押股份總市值達4.52萬億元，占A股當日總市值的8.85%，其中質押比例在50%以上的有146家，市場上共有2400多家上市公司大股東的質押股權待解押。

一、文獻回顧

周蕾，鄧沛，何思（2019）也表示由多元化而產生的分權式管理模式，以及信息的不對稱使得代理問題加劇，大股東通過“治理和管理”各類機制對上市公司產生直接影響，同時利用集團內部關聯交易使其對上市公司產生的影響“隱形”。李永華（2018）即使近年來股票價格動蕩不止，但市盈率仍然保持在一個比較高的水平，減持套現對于大股東來說仍然有很大的盈利空間。蔡海靜，汪祥耀，譚超（2017）和姜英兵（2017）指出，大股東利用“高送轉”達到自己減持的目的，這一方式已經成為資本市場的亂象。姜英兵（2017）認為大股東減持會傳遞一種消極的市場信號，表示對公司前景的不看好，尤其是大股東短期內的大規模減持會引起其他中小股東跟隨，一時間將會導致股價加速下滑。

對于股權質押增長來源的看法，學術界從融入方、資金方、政策制度三個方面給出了解釋。從資金融入方來看，李雪嬌（2018），李永華（2018）和方凈植（2018）都指出當前融資難的環境使得股權質押的融資方式變成許多上市公司眼中的“香餑餑”。李永華（2018）還指出股權質押手續簡單，對所有權沒有稀釋效應，釋放了限售股的流動性。在牛市中，大股東通過質押獲得現金流，抬高杠桿進行運作。而當市場環境不好時，也有很多企業的大股東選擇持續增加質押比例來攤薄風險和成本。

二、股權質押下的控制權轉移風險分析

股權質押可能導致的風險從本質上來說源于股票價值的下跌，由價值下跌從而引發的風險包括控制權轉移風險。整體來看，引起控制權轉移的影響因素有外部因素和內部因素。從外部因素來看，質權人擁有對質押股份的強平權利，而在這一過程中監管部門的參與又使得強平并不容易;從公司內部來看，控股股東有著掏空上市公司的動機，而股權質押以及最終控制權轉移的過程，正好為他們提供了一個看似隱形的渠道。

1.質權人的補倉要求

從本質上來看，股權質押是一種以股權作為抵押物的借款行為，若是質押物——股權的價值下跌，債權人（即質權人）有權利要求借款人（即出質人）追加保證金或者補充抵押物。控股股東眼看著觸及平倉線在即，相比起被強平的損失，補充質押顯然更為明智，因為股權的所有權至少還被控股股東牢牢握在手中。更何況，對于券商們來說，強行平倉意味著大規模拋售質押股權，而這必將引起股票市場的動蕩，導致股價進一步下跌，那么質權人的利益也很難得到保障。因此無論對于控股股東還是券商、銀行來說，首選補倉而非強平都更為合理，更具有可持續性。事實也是如此，真正強平的案例在市場上并不多見，即使真正要平倉也不會涉及大股東的質押股票，券商們一般會要求大股東補充現金或股票。往往被平倉的對象更可能是一些小股東的股票，他們所持股數較少，慢慢出清不容易對上市公司股價造成太大影響。

2.內部股東行為

2007年股權分置改革之前，控股股東掌握的非流通股并不能進行市場交易，流通股的擁有者大多是散戶，而控股股東大多采取如非法占用資金、非公允關聯交易、提供擔保等更加赤裸裸的方式非理性地侵占公司利益。在股票全流通之后，控股股東為了不影響公司業績，采取了更多其他的利益撰取方式，如大規模減持、定向增發、操縱股價等，然而減持新規的出臺使大股東在二級市場減持受到限制，金融去杠桿環境下，定增融資也不再容易。股權質押由于其成本低、手續簡單的特性，成為了大股東掏空上市公司的首選。依據代理理論，大股東股權質押可能會導致現金流權和控制權分離速度加大，股權質押的比例與代理問題的嚴重程度具有顯著正相關關系，同時和公司績效具有負相關關系（Yeh等，2003）。控股股東和其他中小股東的矛盾因股權質押而加深，這一矛盾加強了控股股東掏空上市公司的動機。當股價下跌，控股股東“被迫”面臨控制權轉移的風險，就可以順理成章的退出市場從而套現，即使被強平時的交割價格相比起質押時的股票價格要低得多，但比起控股股東的持股成本來說，收益頗豐。

3.控制權轉移的影響及后果

自股權分置改革以來，協議收購、要約收購以及二級市場競價收購使控制權轉移的方式呈現多樣化，而控制權轉移將會帶來多種風險。從整個行業的角度出發，上市公司通過控制權收購實行并購業務，將會導致行業內的資源過度集中，易造成“壟斷”風險。從資本市場的角度來看，殼股公司買賣下的控制權轉移也蘊含著巨大的風險，一些帶有投機色彩的投資者將會無法避免地加入控制權之爭，殼公司很可能成為收購方的融資工具，從而導致了整個市場杠桿率的提升。從公司價值的角度出發，一旦上市公司的控制權發生轉移，企業的發展戰略、核心管理人員、核心技術團隊、主營業務范圍等與企業穩定性有關的因素都將面臨極大的不確定性。控制權轉移在短期內也許會受到市場投資者的追捧，但從長期來看對公司價值的增長沒有促進作用，因為控股股東地位的穩定性顯然才是公司價值增長的“內在穩定器”。

三、民營上市公司股權質押現狀分析

目前，A股市場幾乎已是“無股不押”。事實上，2018年以來，A股市場震蕩加劇，隨之而來的就是多家上市公司股東被頻繁曝出質押爆倉，由股權質押引發的多米諾骨牌效應導致多家公司股價出現“閃崩”，中小股東苦不堪言。在大盤短期內快速下滑的市場大環境下，多家平倉風險較高的上市公司持續補充質押標的物以規避平倉風險，這導致了質押比例進一步抬升。若質押股股價跌至平倉線，而出質人又無法補充保證金或追加質押股份，尤其是高比例質押公司，質權人將可能采取強制平倉的方法對質押股份進行拋售，這無疑會導致股價進一步下跌。

2015年下半年，股災震蕩，泡沫破裂，股權暴跌引發的多米諾骨牌效應導致多家公司面臨強平風險，強平帶來的股價下降引發了金融市場的驚濤駭浪，一時間股權質押成為股價大跌的“元兇”之一。上市公司大股東為保證自己的控制權，不斷地補倉、協商，不斷加高杠桿，放大風險，導致A股上市公司質押比例與股數不斷上升。在2016年～2018年，質押公司數量經歷了震蕩階段，2017年進行股權質押的上市公司數量增長最快，2018年雖增速有所放緩，但總體仍在上漲。看似瘋狂的股權質押正逐步回歸理性，但危機仍在暗中窺探，伺機而動。

證監會上市公司監管部主任孫念瑞在2018年12月的民營企業高峰論壇上指出，上市公司股權質押問題的紓解，現今仍然是證監會需要高度重視的工作。“在多部門的協作下，因急跌而形成的股權質押風險已經得到遏制，截至2018年11月底，A股市場觸及平倉線市值約為7000億元，對應風險暴露融資額約在6000億～7000億元，實際上可能被強平的為98億元，占比1.5%。”高比例質押股面臨的控制權轉移風險無疑更高，由于控股股東質押了幾乎全部股份，當股價觸及平倉線時，想要補倉心有余而力不足，即使不被強平，也面臨著巨大的控制權轉移風險。

為降低強平風險，監管部門對部分證券公司表達了希望其盡量避免強平的意愿，股權質押強平將受限制，雖說仍由券商做主，但是強平難度將大大增加。盡管如此，股權質押的市場風險集中爆發，面臨平倉風險的股東不得不接受轉讓股權或接受司法拍賣股權的方式以解除質押，因此，越來越多的控股股東因為股權質押正在或已經失去了控制權，公司的股價也因此屢受重創，同時控制權轉移對上市公司的穩定性產生多方面的沖擊，這將從更長的時間維度上影響著公司績效和股東權益。

四、管理建議

1.加強監管

針對股權質押，監管部門應全面展開相應的風險排查專項行動，重點排查高風險行業，尤其是高比例質押以及反復多次質押的上市公司。對于股權質押市值徘徊在警戒線，甚至逼近平倉線的上市公司，監管部門應予以高度關注，如施力推動質權人對于上市公司進行整體股權質押風險的抗壓測試。對于質權人手中的質押股票應定期排查，找出重大風險點及隱藏風險點，提早制定股權質押違約處置預備方案。

在減少存量的同時，監管部門應相應地提高新增股權質押的門檻。聯合證券公司共同構建涵蓋行業風險、企業風險以及上市公司股東質押情況的大數據庫，通過大數據的計算分析，篩選出一系列進入負面清單的上市公司及股東，建立相應的負面清單管理制度，實行“只出不進”的股權質押管理措施，嚴格控制大股東尤其是控股股東的股權質押比例。

2.增強控股股東的長遠思維

上市公司的控股股東應關注公司的長期發展，著力于公司合理的戰略規劃，避免投機心理，在市場大漲的環境下瘋狂質押，盲目擴張。在進行股權質押融資后，應利用控制權強化公司治理，制定適宜的發展戰略，關心公司業績，主動排除股權質押“地雷”險情，盡全力降低股價崩盤風險，通過股利政策等方面的調整獲取與其控制權相對應的“正當利益”。對于現金流的占用應從實際出發，不應為了避免平倉風險而限制了對于風險項目的投資，但也不可盲目投資。

參考文獻：

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[2]祁學棟，張文霞.控股股東股權質押風險防范研究[J].山東工會論壇，2019，025（003）：101～104.

[3]李雪嬌.股權質押暗雷[J].經濟，2018，297（22）：69～72.

作者簡介：

蔣瑤，供職于浙江正泰電器股份有限公司。