互聯網企業價值評估方法研究

覃子裕

(湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南 株洲412007)

一、 引言

隨著我國互聯網信息技術的快速發展，互聯網越來越成為人們生活中不可或缺的一部分，互聯網企業的價值也在快速攀升。 此時，投資互聯網企業的熱潮同時迅速到來，對于投資人而言，如何精確評估互聯網企業價值就顯得尤為重要。 由于互聯網企業在商業模式運作和盈利方式上，與傳統企業截然不同，因此在使用傳統評估方法，如相對估值法等模型時，不能較為準確地評估互聯網企業的價值。 文章針對互聯網企業的特點，進行了改進互聯網企業價值評估研究，為互聯網企業的價值評估提供了一定理論參考。

二、 互聯網企業的特征

(一)多以輕資產布局為主

互聯網企業的資產構成主要為輕資產，體現在其擁有的無形資產和用戶數量上，相較于傳統制造企業而言其固定資產、機器設備較少。 主要原因是互聯網企業的盈利模式特殊，一是通過“內容-廣告”模式盈利，通過深度而精彩的內容獲取流量，再吸引廣告主的進入來盈利，二是通過電商模式來盈利。 兩者主要以互聯網平臺為基礎進行業務流程。

(二)初創期風險大

一個互聯網企業在初創期失敗的概率較大，究其原因是由于其需要大量的資金投入流量推廣、獲新成本、專利研發、平臺構建等方面，所以互聯網企業在初創期的經營風險最高。 并且由于互聯網企業產品的研發周期長，需要大量資金的支撐，同時客戶的需求還會發生變化，所以互聯網企業的經營風險相對而言比較高。

(三)獲新成本高，獲利方式新穎

互聯網企業在獲新成本上是非常高的，需要不斷推陳出新并且有新穎的使用方法，才能獲取新用戶，而其在擁有一定的流量后，不同于傳統行業的銷售商品、提供勞務獲取收入，互聯網行業通過其App 的產品或服務吸引流量，再將其流量紅利變現為廣告收入等。

三、 互聯網企業與傳統企業比較

(一)企業屬性不同

互聯網企業與傳統制造企業有較大差異。 以“互聯網新經濟”為主導的互聯網企業以網絡平臺為渠道，在網絡平臺上為用戶提供特色服務，以獲取新用戶流量，并將其轉化成收入。 但制造業等傳統企業的業務核心在于生產流程，且盈利模型主要為銷售商品。

(二)業務模式不同

互聯網企業將融資獲取的資金主要用于拉新和研發，以此來創造更加優質的產品或服務，并獲取更優質的流量來源。 而傳統企業則以生產活動為中心，企業的資金資源主要分配在生產上，通過生產出來的產品來獲得銷售收入，進而為企業創造更大的價值。

(三)財務指標側重不同

互聯網企業相對于傳統企業，技術的創新更為頻繁，而技術的每一次創新往往都具備較大的風險，這給企業帶來了不確定性。 傳統企業的核心在于生產，其財務指標多涉及營業成本等，可以較好地利用財務指標予以評估。

四、 利用傳統方法評估互聯網企業的局限性

(一)自由現金流量折現法

自由現金流量折現法是將未來某一時間內的預期現金流量折為現值。 其能反映公司內在價值的本質，因此在實務中被廣泛使用，主要體現從DCF 模型(現金流折現模型)可知，影響DCF 模型的關鍵指標是現金流和折現率。 自由現金流量折現法估值的首要工作是現金流預測，在預測時要考慮企業未來盈利能力變化的影響因素；其次是選擇符合企業自身的折現率，由于企業經營風險高低不相同，對企業未來風險的判斷也會有所不同。

對互聯網企業的評估過程中，在其經營的前幾年，其經營性現金流量可能會出現負數，而運用自由現金流量折現法估值模型的前提是每一期的現金流為正數，否則就喪失了估值的意義。 互聯網企業經營期前期一般的業務流程為從資本市場獲取融資，然后再結合企業經營活動中產生的現金流進行再投資，從而獲取新的流量、新的用戶，以增強用戶黏性、增加用戶數量、獲取市場份額。 因此，由于互聯網企業前期的經營現金流量為負數的概率要高于傳統企業，互聯網的高成長性削弱了自由現金流量折現法的有效性，因此自由現金流量折現法更適用于有穩定現金流的傳統企業。

(二)EVA 估值模型

EVA(經濟附加值)估值模型是基于剩余收益模型思想衍生的一種價值評估模型，其不僅考慮到企業的盈利能力，同時還將企業的機會成本考慮在內。 但是互聯網企業的業務特點決定了不能僅考慮資本成本和機會成本對企業估值的影響，且機會成本的把握難度太大，使用EVA 模型評估互聯網企業存在一定的局限性。 并且，由于互聯網企業前期拉新成本較高，現金凈流量為負的情況占大多數，EVA 模型并不適用。

(三)市盈率估值法

市盈率估值法的公式為：

PE＝每股價格/每股收益＝總市值/凈利潤市盈率

相對估值法中的市盈率估值法是較為常見的價值評估方法之一，該方法主要通過市價除以近一年的每股收益來計算市盈率，并以此來判斷企業的估值水平。 很多投資者在初期很喜歡使用市盈率估值模型來評估上市公司。 但是，由于互聯網企業初創期的經營風險高，可能會出現高投入低回報的情形，而對于收益率估值法而言，如果企業的收益為負，那么市盈率估值法就會失去意義。 互聯網企業前期主要以引流拉新、搶占市場份額為目標，因此互聯網前期的利潤可能為負，此時市盈率估值法就失去了意義。

(四)成本法

成本法以企業資產負債表為基礎，通過評估資產和負債的情況來確定企業價值。 該方法雖然有企業的真實數據作為支撐，但并未考慮企業在未來的潛在獲利價值。 而對于互聯網企業而言，其業務特點決定了其賬面情況不能全面反映互聯網企業的價值，只有結合未來潛在獲利價值才能較為準確地評估互聯網企業價值，故在實踐應用中一般不采用該方法評估互聯網企業的價值。

總結來看，傳統的評估方法在評估互聯網企業時都或多或少存在一定局限性。 要精確地評估互聯網企業價值，需要結合互聯網企業自身的業務特性和盈利情況，因地制宜，選擇適當的評估方法。

五、 互聯網企業估值方法改進建議

(一)B-S 定價模型與DCF 組合模型

1. 使用DCF 模型計算企業現有基礎價值

使用DCF 模型計算企業現有基礎價值的關鍵在于計算加權平均資本成本WACC，而加權平均資本成本由債務資本成本和權益資本成本按資本所占比率構成。

(1)計算債務資本成本

債務資本成本指占用資金的成本，通常表現為融資和發債的成本，由借款利息和融資成本構成。

(2)計算權益資本成本

權益資本成本指股東的必要收益率。 目前通常使用資本資產定價模型來計算企業的權益資本成本，其公式為：

Ke＝Rf＋β(Rm-Rf)

式中，

Ke為權益資本成本；

Rf為無風險報酬率；

Rm為市場投資組合的預期報酬率；

β 為證券的風險系數。

(3)計算加權平均資本成本

WACC＝Kd(1-T)×D/V＋Ke×E/V

式中，

WACC 為加權平均資本成本；

Kd為債務資本成本；

Ke為權益資本成本；

D 為債務資本市場價值；

E 為股權資本市場價值；

V 為E＋D；

T 為企業所得稅稅率。

互聯網企業的現有價值采用DCF 模型在以前現金流的基礎上預測未來現金流量，在得到加權平均資本成本的基礎上，通過兩階段模型計算互聯網企業的穩定收益價值。

式中，FCFF 為自由現金流；

WACC 為加權平均資本成本；

g 為增長率。

2. B-S 定價模型評估企業潛在獲利價值

B-S 定價模型是實物期權定價的一種，主要用于評估延期期權、成長期權和放棄期權。 該組合模型主要通過DCF 模型來評估企業穩定收益價值，通過B-S 模型評估企業潛在獲利價值。

(1)通過B-S 模型來評估互聯網企業在未來的潛在獲利價值，其公式如下：

或

C0＝S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]

式中，

X 為期權的執行價格；

S0為標的資產的當前價值；r 為無風險利率；

t 為期權的到期時間；

α 為標的資產的收益波動率；

N 代表normal distribution，查d1和d2在正態分布表中的值，就是N(d1)和N(d2)。

最后計算DCF 與B-S 模型結合下的企業整體價值：

P＝P1＋P2

(2)使用B-S 定價模型的六個假設

B-S 期權定價模型六個重要假設如圖1 所示：

圖1 B-S 期權定價模型六個重要假設

(3)運用B-S 模型結合DCF 模型的原因

B-S 模型彌補了DCF 模型對延遲價值的忽略。 互聯網企業對于新的投資項目，難以預計其未來現金流量，如果單純采用DCF 模型進行價值評估，企業必須決定其是否投資，所以DCF 模型容易忽視對投資的延遲價值，而通過運用B-S模型，企業可以在有效期內的任意時刻執行期權。

B-S 模型彌補了DCF 模型對長期收益和經營靈活性價值的忽略。 使用DCF 模型的前提在于需要獲取該企業過去幾年的現金流數據，所以使用DCF 的模型的前提是企業在未來能保持穩定的發展趨勢，但互聯網企業的屬性恰恰在于其未來的不可控性，由于互聯網企業的未來現金流量極大地受用戶數量、盈利情況影響，對于以輕資產為主要資產的互聯網企業而言，其未來現金利率難以預測。 而B-S 模型則可以彌補這一缺點。

(二)基于梅特卡夫法則的改進模型

梅特卡夫法則認為，一個網絡的價值等于該網絡內節點數的平方，且網絡價值與用戶數量的平方成正比。 梅特卡夫法則認為網絡價值與用戶數量的平方成正比，這也是為什么相同業務類型的互聯網公司估值的差異卻較大的原因之一。先進入該市場的互聯網企業由于存在先發優勢，可以先發獲得一定用戶數量，并搶占市場份額，使得后進入該市場的互聯網企業喪失一部分機會。 梅特卡夫法則同樣認為現實中很多互聯網企業即使利潤為負，但仍具有較大價值。

1. DEVA 估值模型

DEVA 模型以梅特卡夫法則為基礎，用于評估互聯網企業價值，其公式為：

E＝M×C2

式中，

E 為項目的經濟價值；

M 為單體投入的初始成本；

C 為客戶價值。

DEVA 模型考慮了單體投入的初始成本和單位客戶價值，用于評估互聯網企業時存在一定合理性。 但該模型也存在一定局限性，主要體現在該模型將每個用戶為企業所帶來的價值視為相同，但隨著如今互聯網的發展，這種評估方法是不合理的，沒有考慮到互聯網企業特點的變化，可能會高估互聯網企業價值。

2. 國泰君安模型

我國依據梅特卡夫法則提出的估值模型——國泰君安模型也是互聯網企業價值評估方法方法之一，其公式為：

式中，

V 為企業價值；

K 為變現因子；

P 為溢價率系數；

N 為用戶規模；

R 為網絡節點間的距離。

但國泰君安模型也存在一定的局限性，其適用性較差，公式中的部分數據難以量化，且用戶規模N 的界定較為模糊，注冊用戶數并不一定等于精確的用戶規模，并不是所有的用戶都會為該企業創造價值，且該公式并未將獲客成本考慮在內。

3. 基于梅特卡夫的改進模型

該改進模型首先分析標的互聯網企業的商業模式和價值核心，分析其特有的業務特征。 其次結合該互聯網企業的商業模式和業務特征，分析其核心競爭力和所處的企業生命周期，判斷其是否適用該改進模型。 最后再通過改進模型進行估值計算，其公式為：

式中，

V 為企業價值；

K 為變現因子；

P 為企業市場占有率；

N 為活躍用戶數量；

R 為企業單位用戶成本。

該改進模型的核心在于用戶資源，通過區分活躍用戶與非活躍用戶對互聯網企業價值的不同影響，以活躍用戶為基礎進行價值評估。

由于梅特卡夫模型只考慮了用戶資源的影響，而忽視了獲取用戶過程中產生的成本，通過互聯網特征可以得知，互聯網企業的價值并非由單一的用戶規模而決定，其價值的構成在于其獲客成本與收益是否成本效益最大化，所以該改進模型在公式中考慮了獲客成本這一指標，對互聯網企業進行綜合全面合理的評估。

(三)用戶價值模型

用戶價值估值模型在梅特卡夫法則的基礎上認為互聯網企業的價值與用戶數量及用戶能為企業帶來的現金流入有關。 這種模型在考慮財務數據的同時，還將用戶數據情況也考慮在內，比較適合互聯網企業價值評估。

用戶價值模型下的企業整體價值表達式如下：

式中，

n 為活躍用戶數；

CLVi為用戶終身價值，其表達式為：

式中，

Ti為用戶瀏覽時長；

CFi，t為在階段t 用戶所產生的現金流；

k 為用戶為企業貢獻現金流的影響因子；

d 為預期現金流風險的折現率。

整合以上兩式可得到企業整體價值的表達式：

該表達式中的關鍵指標解釋如下：

用戶數量n 是指互聯網企業所擁有的用戶數量，但電腦和手機等不同媒介存在一定的用戶重復，且該用戶數量存在活躍與非活躍之分，不同的用戶品質為互聯網企業所帶來的價值也是截然不同的。

用戶為企業貢獻現金流的影響因子k 主要影響因素取決于用戶數量n 中的DAU(日活躍用戶數量)和MAU(月活躍用戶數量)，在DAU 和MAU 的基礎上，確認用戶黏性。DAU/MAU 的比值與用戶黏性成相比，即當MAU 不變時，DAU 越大，用戶黏性越大。

折現率d 是在加權平均資本成本的基礎上予以確認，該指標主要依據從互聯網企業的報表數據中獲得。

用戶所產生的現金流CFi，t主要指每用戶平均貢獻值(ARPU)，是指在某一時期內企業能夠獲得的每個用戶產生的收益。 主要表達式如下：

因此，互聯網企業整體價值的表達式為：

其中：

EV 為企業整體價值；

Ti為用戶使用互聯網企業的產品或服務的時長；

ARPUi，t為在階段t 的每用戶平均貢獻值；

d 為反映預期現金流風險的折現率；

c 為付費比率；

MAU 為月活躍用戶數；

DAU 為日活躍用戶數。

用戶價值模型在評估互聯網企業估值時的獨特性和優勢體現在其使用了與用戶流量相關的非財務指標ARPU。 該方法從互聯網企業最重要的支撐——用戶上入手，能較為精確地評估互聯網企業價值。

六、 結語

文章通過對互聯網企業的特征分析，明確了其具有輕資產為主、初創期經營風險大、拉新成本較高等特征，并就其特征比較了互聯網企業與傳統企業之間的差異，分析得出傳統評估價值方法并不一定適用互聯網企業。 因此，文章從四個方面探討了傳統評估方法在評估互聯網這一新興企業時存在的局限性。 在此基礎上，從自由現金流與實物期權定價理論組合模型、梅特卡夫法則、用戶價值理論三個方面針對互聯網企業所獨有的特點進行了估值適用性分析，得出了這三種方法在一定程度上更適用于互聯網企業的估值研究，所計算出的估值結果更符合現實。 因此，當投資互聯網企業時，投資者們需要結合標的公司具體的商業模式和發展現狀，選擇適合的價值評估方法進行價值評估。