高管薪酬差距、女性高管與企業非效率投資

徐宗宇 琳 劉耀淞

【摘 要】 自2014年起，中國對高管薪酬的調控由限制高額薪酬向調節薪酬結構的方向轉變，高管薪酬差距逐年增長，兩極化態勢越發嚴重。文章采用2014—2018年滬深A股上市公司數據，實證檢驗高管薪酬差距與企業非效率投資間的非線性關系，并引入女性高管，研究其對兩者關系的調節作用。研究結果表明，高管薪酬差距與企業非效率投資呈U型關系，適度的高管薪酬差距能夠有效抑制企業非效率投資，而過大的高管薪酬差距則會加劇企業非效率投資。同時，女性高管既能強化高管薪酬差距對企業非效率投資的抑制作用，也能強化高管薪酬差距對企業非效率投資的促進作用。

【關鍵詞】 高管薪酬差距; 非效率投資; 女性高管

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）20-0043-09

一、引言

面對高管天價薪酬的大量曝光，國內自2009年采取限薪令來制約高管畸高的薪酬，成效顯著，但這并未完全解決國民收入不平衡的問題。2014年《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》（以下簡稱“薪酬改革方案”）提出，要調整企業高管與職工的薪酬結構，合理調節不同行業高管間的薪酬差距，推動社會公平。在德勤關于中國上市公司高管薪酬與激勵的系列報告中，高管薪酬差距問題也屢被提及。其中，《2018—2019年度中國A股上市公司高管薪酬與長期激勵調研報告》顯示，我國上市公司高管薪酬差距持續增加，其中，電力、熱力、燃氣及水生產企業的高管薪酬差距增幅最為明顯，2017—2019年期間的復合增長率高達99%。

與此同時，學術界針對高管薪酬差距問題也展開了一系列的研究。目前，學者們主要考察了高管薪酬差距對企業績效[1-4]、風險承擔[5]、企業創新[6-7]、盈余管理[8]和業績預告行為[9]等方面的影響。現有研究關于高管薪酬差距對企業投資行為的考察仍然較少，尚未得到一致的結論。此外，研究還表明，女性高管的風險厭惡和謹慎程度更高[10-11]，對于公平的敏感性也更高[12]。德勤于2017年發布的《董事會成員性別多元化》報告顯示，中國女性高管在高管團隊中所占比例為10.7%，居亞洲各國之首。故此，進一步考察女性高管對我國高管薪酬差距與企業投資行為之間的關系會產生何種影響是很有必要的。

基于此，本文整合錦標賽理論和社會比較理論來解釋高管薪酬差距的競爭性機制和公平性機制，更全面地探究高管內部薪酬差距對企業非效率投資的激勵作用，并借鑒高階理論研究女性高管對上述關系的調節作用。研究發現，高管薪酬差距與企業非效率投資呈U型關系，適度的薪酬差距能夠有效抑制非效率投資;過大的薪酬差距則會加劇非效率投資。而女性高管對高管薪酬差距與企業非效率投資之間的U型關系能起到顯著的正向調節作用，即較高的女性高管比例能強化高管薪酬差距對企業非效率投資的抑制作用和促進作用。本文的貢獻主要體現在：第一，通過深入研究高管薪酬差距對企業非效率投資的影響機制，豐富了高管薪酬差距經濟后果方面的文獻，為企業合理設置高管薪酬差距提供依據。第二，首次引入女性高管特征作為調節變量，從高管團隊異質性視角，進一步考察女性高管對上述關系的“雙刃效應”，為企業完善治理機制并科學組建高管團隊提供有益參考。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬差距與企業非效率投資

對于高管薪酬差距的經濟后果，國外學者很早就進行了研究，并形成兩種理論：錦標賽理論與社會比較理論。錦標賽理論認為，高管薪酬差距可以被視為贏得錦標賽的獎勵，從而激勵員工減少自利行為，為實現企業利益最大化而努力工作。Henderson et al.[1]、陳震等[2]、周權雄等[3]均發現高管薪酬差距與企業績效呈正相關關系，即高管薪酬差距能提高員工積極性，促進企業績效的提高。社會比較理論認為，人們不僅關注自己的薪酬，還會通過與周邊人進行比較來感知自己是否獲得公平的薪酬待遇。在此情況下，高管薪酬差距會加劇員工的不公平感，從而不利于團隊合作，降低工作效率。Cowherd et al.[4]、Milgrom et al.[13]的研究結論都表明高管薪酬差距與企業績效呈負相關關系，過大的薪酬差距會抑制企業績效。

在研究高管薪酬差距與企業非效率投資之間的關系時，本文借鑒錦標賽理論和社會比較理論進行分析。一方面，自20世紀80年代起，Lazear et al.[14]的錦標賽理論就表明為獲得團隊內更高一級的薪酬，高管之間會互相展開競爭，激勵員工為獲得內部晉升和高額薪酬而努力工作。企業則通過相對績效排名來評估高管能否獲得內部晉升。巫強[15]、岑永嗣等[16]的研究也發現，在內部晉升的條件下，高管薪酬差距同樣會發揮顯著的正向激勵作用。在錦標賽理論下，企業委托代理問題能得到有效緩解，高管在投資決策過程中的自利動機更小，減少其非效率投資行為。另一方面，在社會比較理論下，Carpenter et al.[17]、黎文靖等[18]、張正堂[19]和盧銳[20]的研究都發現高管薪酬差距對高管的激勵作用是有限的，如果高管薪酬差距過大時，有些高管會覺得自己的工作沒有得到相應的待遇和賞識，因受到不公平的待遇而不滿，從而導致抵觸和消極情緒，在投資決策中誘發自利行為，促進企業非效率投資。王建軍等[21]以及劉美玉等[22]的實證研究均發現，高管薪酬差距只在一定范圍內對企業非效率投資起到抑制作用，超出這一范圍將會導致更嚴重的企業非效率投資問題。

綜上所述，高管薪酬差距與企業非效率投資之間的關系是錦標賽理論和社會比較理論共同加以解釋。當薪酬差距處于合理范圍內，錦標賽的激勵效應更加明顯，可以緩解股東與高管之間的委托代理問題，抑制企業的非效率投資行為。當內部薪酬差距過大時，公平效應可能發揮更大的作用，加劇股東與高管之間的委托代理問題，誘發高管的非效率投資行為。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：高管薪酬差距與企業非效率投資之間存在U型關系。

（二）高管薪酬差距、女性高管與企業非效率投資

根據Hambrick et al.[23]提出的高階理論，高管行為是其認知和價值觀的綜合反映，高管自身的價值認知會極大影響其投資決策。女性高管和男性高管的價值觀在很多方面都有不一樣的認知和態度。伴隨著女性社會地位的不斷提高，越來越多的女性開始在企業管理中擔任重要角色，高管團隊中的女性比例日趨提高。由于女性和男性的價值認知存在較大差異，因此，女性高管與男性高管在企業的投資決策方面也存在分歧。基于此，在涉及女性高管的相關文獻中均發現女性高管的作用主要發揮在以下三個方面：

第一，心理學研究普遍發現，相較于男性高管，女性高管在工作態度和道德規范方面更有責任心，更能發揮其監督職能。Adams et al.[24]通過1996—2003年美國上市公司的數據發現女性高管比男性高管更加勤勞負責，女性董事的加入能提高董事會的獨立性，降低代理成本，改善高管團隊的決策質量和管理效率。第二，女性高管在風險偏好和價值取向等方面較為謹慎和保守，對未知的狀況有較低的信任感，更傾向于規避風險，避免企業非效率投資。任等[10]、祝繼高等[11]的研究均表明女性高管謹慎的管理特質能減少企業非效率投資。孫亮等[25]的研究則進一步表明女性高管的謹慎性更多地體現在其監督職能和事前的風險感知。第三，女性高管比男性高管更傾向于追求內部薪酬的公平性。Mueller et al.[26]、Carlson et al.[27]的研究都發現女性高管比男性高管對不公平的現象更為敏感。潘鎮等[12]的研究也表明，在面對過大的薪酬差距時，女性對于不公平的感知更為強烈，工作的積極性更易受到打擊，從而消極對待工作。

由此可見，女性高管為企業帶來的影響是具有“雙刃效應”的。在積極的方面，女性高管往往有較強的責任心并且更在意其個人聲譽，能制約高管團隊為獲取高額薪酬而過度投資，監督企業的投資決策。其次，在面對不確定性和風險性較高的環境中，女性高管穩健的領導風格會更傾向于規避風險，減少過度投資。此外，較高的女性高管比例能確保不同性別的意見得到充分的表達，有效抑制男性高管的過度自信，避免企業非效率投資。因此，在適度的高管薪酬差距激勵下，女性高管會發揮其性別優勢和監督職能，促使高管團隊做出更為合理穩健的投資決策，減少非效率投資。在消極的方面，由于女性高管相較于男性高管更注重公平，過大的薪酬差距會使女性高管認為其付出沒有得到相應的待遇，導致女性高管的消極怠工，進而加劇企業非效率投資。據此認為，當高管團隊中的女性比例較高時，高管薪酬差距對企業非效率投資的抑制作用和促進作用均會得到強化。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：女性高管對高管薪酬差距與企業非效率投資間的U型關系起正向調節作用，即較高的女性高管比例能強化高管薪酬差距對企業非效率投資的抑制作用和促進作用。

三、研究設計

（一）樣本數據來源

《薪酬改革方案》的出臺有利于調整高管薪酬結構，加強對企業的監管，維護國民收入分配秩序，改善國民收入不均衡的現狀。本文選取2014—2018年滬深A股上市公司作為研究樣本，基于以下原則對樣本數據進行篩選：（1）由于金融業特殊的行業性質，剔除金融業的上市公司數據;（2）為確保數據的穩健性，剔除存在財務異常或財務數據缺失的ST和？觹ST類上市公司數據;（3）考慮到IPO對上市公司的影響作用，剔除上市時間不滿一年的上市公司數據;（4）剔除高管背景特征數據未完整披露的上市公司樣本;（5）對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終的研究樣本包含8 872個觀測值。本文的數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫，主要采用Stata15和Excel對數據進行相關處理與分析。

（二）變量設計

1.企業非效率投資

目前學術界普遍采用Richardson投資模型來測算企業非效率投資，用模型回歸殘差的絕對值（Ainveff）衡量企業的非效率投資。在模型1中，為避免規模效應，企業凈投資（Inv）采用企業新增凈投資除以期初資產總額。其中新增凈投資是現金流量表中購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額之和再減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的凈額;Growth為營業收入增長率;Lev為資產負債率;Cash為現金比;Age為上市年限;Size為公司規模，采用總資產的自然對數來消除規模效應的影響;Roa為股票收益率。

Invi，t=γ0+γ1Growthi，t-1+γ2Levi，t-1+γ3Cashi，t-1+

γ4Agei，t-1+γ5Sizei，t-1+γ6Roai，t-1+γ7Invi，t-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.高管薪酬差距

借鑒林浚清等[28]文獻，將薪酬總額前三的高管定義為核心高管，其他高管定義為非核心高管。以核心高管的平均年薪與非核心高管的平均年薪之比（Gap）來衡量高管相對薪酬差距。與絕對薪酬差距相比，相對薪酬差距更能反映核心高管與非核心高管之間層級的薪酬差異。企業高管的范圍包括董事會、監事會、經理及其他高級管理人員。

3.其他控制變量

參考現有文獻，本文控制團隊規模（Team）、股權集中度（Cent）、董事會規模（Board）、高管持股（Mstock）、成長性（Growth）、資產負債率（Lev）、公司規模（Size），上市公司行業和上市年份作為虛擬變量。鑒于能成為高管的女性需要具有出色的學識和能力，為避免內生性，本文還控制女性高管的年齡（Fage）、學歷（Fdegree）、任期（Ftenu）三個方面以研究高管性別在薪酬差距與非效率投資之間的影響。

有關變量定義如表1所示。

（三）模型設計

本文構建模型2檢驗高管薪酬差距與企業非效率投資的關系，檢驗H1。

Ainveffi，t=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gap2i，t+γ3Teami，t+

γ4Centi，t+γ5Boardi，t+γ6Mstocki，t+γ7Growthi，t+γ8Levi，t+

γ9Sizei，t+γ10Fagei，t+γ11Fdegreei，t+γ12Ftenui，t+∑Year+

∑Industry+ε? ?（2）

模型3檢驗女性高管在高管薪酬差距與企業非效率投資間的調節作用，檢驗H2。

Ainveffi，t=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gap2i，t+γ3Gapi，t×Femi，t+

γ4Gap2i，t×Femi，t+γ5Femi，t+γ6Teami，t+γ7Centi，t+

γ8Boardi，t+γ9Mstocki，t+γ10Growthi，t+γ11Levi，t+γ12Sizei，t+

γ13Fagei，t+γ14Fdegreei，t+γ15Ftenui，t+∑Year+∑Industry+ε? （3）

四、實證結果分析

（一）描述性統計

由表2的描述性統計結果可知，非效率投資最小值為0，最大值為0.46，均值為0.06，中位數為0.04，說明非效率投資在上市公司中普遍存在;高管團隊內部薪酬差距最小值為0.39，最大值為13.76，均值為3.76，說明上市公司的高管薪酬差距存在較大差異;女性高管比例最小值為0，最大值為0.50，均值為0.19，中位數為0.18，表明從整體來看，上市公司中女性高管在高管團隊所占比例不超過20%;其他控制變量均在正常范圍之內。

（二）相關性分析

由表3可知，高管薪酬差距與企業非效率投資呈負相關關系，且均在1%的水平上顯著;女性高管與企業非效率投資在1%水平上顯著正相關。其余控制變量的相關系數處于0.5以下，不存在嚴重的多重共線性。

（三）多元回歸分析

多元回歸結果見表4，其中模型1、模型2、模型3是逐步加入控制變量、高管薪酬差距一次項（Gap）和高管薪酬差距二次項（Gap2）分別對企業非效率投資進行回歸。由模型2和模型3可知，高管薪酬差距一次項（Gap）均在1%的水平上顯著為負，說明高管薪酬差距能顯著抑制企業非效率投資。正如理論分析所述，考慮到高管薪酬差距與企業非效率投資間的一次線性關系是不完整的。模型3的結果顯示高管薪酬差距二次項（Gap2）在1%的水平上顯著為正，驗證了高管薪酬差距與企業非效率投資之間的U型關系，H1成立。企業非效率投資隨著高管薪酬差距的增加呈現先降后升的態勢。

在表4的模型4中，為驗證女性高管的調節作用，在模型3的基礎上加入女性高管變量及其與高管薪酬差距一次項與二次項的交互項。回歸結果顯示高管薪酬差距與企業非效率投資之間的U型關系仍然成立。與此同時，女性高管與高管薪酬差距一次項的交互項在1%水平上顯著為負，女性高管與高管薪酬差距二次項的交互項在1%水平上顯著為正，說明女性高管能有效強化高管薪酬差距與企業非效率投資之間的U型關系，女性高管的調節作用存在“雙刃效應”，H2成立。

（四）穩健性檢驗

為檢驗上述結果，本文采取以下方法進行穩健性檢驗。（1）參考張正堂等[29]的做法，采用絕對薪酬差距來替代相對薪酬差距，即核心高管與非核心高管薪酬差距絕對值的對數來衡量高管薪酬差距，實證結果如表5所示。（2）參考Biddle et al.[30]的研究替換企業凈投資的代理變量，重新構建企業非效率投資模型，具體結果見表6。（3）借鑒潘鎮等[12]、金智等[31]文獻采用反映高管性別結構的Blau指數（Blau）和女性高管數量（Fn）來分別替換女性高管比例（Fem），具體結果見表7的模型4和模型5。研究結論與上述結果一致。

五、研究結論與啟示

本文以2014—2018年滬深A股上市公司數據為研究樣本，實證檢驗高管薪酬差距與企業非效率投資間的關系，以及女性高管對上述關系的調節作用。研究發現，高管薪酬差距與企業非效率投資呈U型關系，適度的高管薪酬差距在競爭機制下激勵高管，抑制企業非效率投資，而超過適度范圍時，高管薪酬差距在公平效應下引發高管消極怠工，促進企業非效率投資。女性高管則能強化高管薪酬差距與企業非效率投資之間的U型關系，存在“雙刃效應”。

本文的研究結論具有如下啟示：第一，企業應建立合理的薪酬考核制度。企業可以通過控制合理的高管薪酬差距，兼顧競爭性和公平性，利用薪酬契約機制來緩解委托代理問題，有效調動高管工作的積極性和協作意識，從而減少企業非效率投資。第二，企業應完善高管人才的選拔和晉升機制。在合理的薪酬差距范圍內，企業可以通過調整高管團隊的性別結構來優化企業投資決策。通過增加一定比例的女性高管，為決策行為提供多樣化的視角，避免不科學的投資決策，降低企業非效率投資。受數據可獲得性的約束，本文僅考慮女性高管在高管團隊中所占比例，未進一步考察女性高管的話語權等方面對高管薪酬差距與企業非效率投資的影響，這些都是未來研究的發展方向。

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