基于相對價值法的企業價值評估

蘇秀清

摘要：為了經濟的綠色健康發展，“十三五”規劃中提出，要大力發展儲能與分布式能源。新能源發展前景巨大，文章用相對估價法，以天順風能為例，經過比較選擇可比公司，利用相對估值法下的市盈率和市凈率2個模型，并通過修正后的市凈率、市盈率模型對天順風能價值進行評估，將評估得出的結果與天順風能的每股價格進行比對分析，得出定論。文章選擇簡單直接的相對價值法來評估天順風能，是希望幫助投資者更清楚直觀地理解對于天順風能的價值評估，旨在給國內著眼于風電行業的投資者起到一定的參考作用，同時也為了驗證相對價值法對風電企業價值評估的有效性。

關鍵詞：天順風能;清潔能源;企業價值評估;相對價值法

一、研究背景及意義

隨著現代信息技術的不斷發展，企業的管理已跨入了精細化時代，日益重視量化評估，企業價值評估也逐漸發展起來。被價值化后的企業，勝在直觀和客觀，以供投資者參考，更好地進行決策，以及企業自身進行價值管理。現在評估企業價值的方法有很多，收益法、相對估價法、成本法和期權法等。相對價值法較之其他方法而言，是比較常用的方法，它勝在簡單透明，其所估計出來的數據具有可比性。相對價值法發展成熟應用廣泛，利用該方法評估企業價值，一般投資者較容易理解，也更方便幫助投資者進行決策。本文將用相對估價法，以天順風能為例，對其進行價值評估。新能源發展前景巨大，使用相對價值法所需的原始數據資料對于公司外部投資者來說，比其他價值分析方法更方便獲得，能夠獲取的資料都是上市公司公開披露的內容，受政府監督，可信度高。

二、企業價值評估相關理論綜述

（一）企業價值評估的概念和目的

1. 企業價值評估的概念

企業價值評估，是將截止至評估基準日的公司相關數據歸納整理，通過分析和估算得出結論，并以此作為參考，輔助決策。

2. 企業價值評估的目的

企業價值評估對于公司的管理者來說，方便對公司的了解、量化管理;在資產運作方面，對于作價轉讓、貸款抵押等具有參考作用;對于投資者來說，他們可以基于目標企業的價值評估來決定是否參資入股、增資擴股、或是置換股權等。

（二）企業價值評估的流程

1. 確定評估對象

由于估算的目的千差萬別，每一個人擇取的分析對象也大相徑庭。可比公司也要根據目標公司的實際情況來選擇。作為內部的管理人員來說，為了了解某一項目的可行性，其評估的對象就是一個項目;對于外部的投資者來說，一般是為了股票的買賣交易，想要預估未來的經濟效益，那么此時的評估對象就是公司整體。

2. 選擇評估方法

公司估值的方式有現流估值法、相對價值法和成本法等，其中現流估值評估法因其需要公司未來15～30年內會產生的自由現金流和折現率，公司內部的人員很容易就能獲取這些數據，而對于外部人員而言，這些數據很難拿到，所以此方法只適用于內部價值評估，不適合外界投資者的價值評估。相對價值法，可以獲取公司上市之前就已經公開的財務數據，外部人員可以通過測算、比較和分析，來評估企業的整體價值。成本法是對每個資產進行估值，最后合計所有資產得到公司的總價值，所以成本法不適合用作企業整體的估值。

3. 收集評估數據

無論使用什么評估方法，都需要采集相關的財務數據進行篩選整理。使用相對價值法對企業進行價值評估的時候，除了本公司的數據之外，還需要收集可比公司的相關財務數據，方便對比分析。

4. 測算目標公司的評估價值

獲取完數據之后，運用相對價值法下的幾種模型，先計算出可比公司的數值，通過修正之后，得到目標公司的評估價值。

5. 分析測算結果

對公司整體進行估算后，運用相對價值法，將算出的數據和股價進行對比，說明該公司的價值是被低估了還是高估了，值不值得投資，最后提出建議，以供參考。

（三）常用的相對價值法模型

相對價值法又稱乘數估值法，它是利用同行業的市場價來估算目標企業的總價值。這種方法是假設某個關鍵驅動因素可以支配同行業股票價值，然后選擇若干個（通常≥3）與目標公司類似的可比公司，通過分析和對比修正，最后估算出目標公司的企業價值。

常用的相對價值法模型有以下三種：市盈率、市凈率及市銷率。

三、天順風能價值評估方法的選擇

（一）天順風能簡介

天順風能（蘇州）股份有限公司（以下簡稱天順風能），公司的主要業務風力發電塔架及其相關零部件產品的生產和銷售，并提供相關技術咨詢、技術服務。產品類型包括以海外市場為主的3.0MW～3.45MW陸上大型風塔、6MW海上風塔及以國內市場為主的2.0MW～3.0MW陸上風塔。

（二）相對價值法評估模型的選擇

相對價值法估值模型主要包含市凈率、市盈率和市銷率。本文將根據天順風能的企業具體情況來選擇企業價值評估的模型。

1. 市凈率模型

計算市凈率模型要用到凈資產的賬面價值，所需的財務數據既穩定，又容易獲取，更方便理解，對于會計政策一致且具有合理會計標準的企業，市凈率的變化能夠反應企業價值的變化。所有者權益大于零的公司才適用市凈率模型，而天順風能近年來經營狀況良好，凈資產皆為正數。

因此，可以選擇市凈率模型對天順風能進行評估，同時利用本模型的關鍵驅動因素——股東權益報酬率，對市凈率進行修正，結合天順風能的每股市價，估算出公司的每股價值和總體價值。

2. 市盈率模型

計算市盈率所需的數據來源都是公開透明的，便于獲取，能夠將投入與產出之間的關系表達出來。但適用于盈利大于0，且β值接近于1的企業。所以，如果企業近年來有虧損，盈利小于0，就不適合通過計算市盈率模型來估值。天順風能四年來利潤持續為正數，同時貝塔值和1近似。

因此，可以選擇市盈率模型對天順風能進行評估，同時利用市盈率的關鍵驅動因素——增長率，對市盈率進行修正，再結合天順風能的每股收益，估算出公司總價值。

3. 市銷率模型

市銷率模型不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一。所以，銷售成本較低的服務型企業或是銷售成本趨同的傳統企業，可以使用市銷率模型。而風電行業銷售成本高，銷售收入不穩定，因此，不選擇市銷率模型來估算天順風能的企業價值。

四、天順風能價值評估

（一）可比公司的選擇和介紹

1. 評估對象的基本要素

評估對象：天順風能

評估基準日：2018年12月31日

截至2018年12月31日，公司主要的財務數據：收入總額為38.3億元，資產總額為億元。

2. 可比公司選取的主要指標

本文自國內的77家已上市的電源設備公司中，選取3家企業作為可比公司，整理分析可比公司的財務數據，對天順風能公司價值進行評估修正。在備選公司數量足夠的情況下，本文按照下列三個要素來篩選可比公司。

（1）總資產規模。在電源設備行業中，公司的資產規模將會影響到銷售市場的范圍、客戶群體的數量、公司資金的運轉速度，以及技術水平的高低。如果公司的總資產相近，公司的經營能力也會相近，所以最好選取總資產規模相近的公司來進行分析對比。

（2）盈利能力。目前電源設備公司之間的規模差異很大，名列前茅的企業盈利能力強，但其中也有幾家近年來利潤為負值，選用相對價值法來估算企業價值，是為了便于測算，所以在選取公司時，要求2016～2018年連續三年盈利。

（3）經營范圍。為了更好地縮小天順風能與可比公司的差距，本文會選擇同是從事清潔能源這一模塊的電源設備公司，最好是從事風電方面的。

3. 可比公司選取結果

綜合參考了以上三條原則，因天順風能截至2018年12月31日收入總額為38.3億元，資產總額為136.3億元，位于南部沿海的江蘇省。基于資產數額等因素，將天順風能公司與備選的可比公司相比較之后，本文最終選擇節能風電、陽光電源和易事特作為本文比較分析的相似公司。

（二）市凈率模型下的企業價值評估

1. 可比公司市凈率的計算

（1）可比公司平均市凈率。根據計算公式，得出三家可比公司截止到2018年12月31日的市凈率。

市凈率=每股市價/每股凈資產

可比公司平均市凈率=（1.38+1.77+2.02）/3=1.72

（2）修正市凈率。市凈率最關鍵的驅動因素是股東權益報酬率（即凈資產收益率），使用其對市凈率進行修正，根據公式，得出可比公司修正后的市凈率7.40%，10.55%，11.50%，均值為9.82%。

修正市凈率=可比公司市凈率÷（可比公司股東權益報酬率×100 ）

=1.72 /（9.82%*100）=17.52%

2. 天順風能公司價值計算

天順風能每股凈資產為2.9347元，總股本為17.79億股，凈資產收益率8.86%，根據公式：

天順風能每股價值=修正市凈率×天順風能凈資產收益率×100×天順風能每股凈資產

=17.52%*8.86%*100*2.9347=4.42（元/股）

天順風能總價值=17.79*4.42=78.62（億元）

（三）市盈率模型下的企業價值評估

1.可比公司市盈率的計算

（1）可比公司平均市盈率。根據計算公式，得出可比公司截至2018年12月31日的市盈率。

市盈率=每股市場價格÷每股收益

可比公司平均市盈率=（18.71+16.75+17.54）/3=17.67

（2）對市盈率進行修正。市盈率最關鍵的驅動因素是預期增長率，三家公司分別為15.76%，27.44%，11.43%，均值為18.21%，使用其對市盈率進行修正，根據公式，得出可比公司修正后的市盈率。

修正市盈率=可比公司市盈率÷（可比公司預期增長率×100）

=17.67/（18.21%*100）=0.97

2. 天順風能公司價值計算

天順風能每股收益為0.26元，總股本為17.79億股，預期增長率30.45%，根據公式：

天順風能每股價值=修正平均市盈率×天順風能預期增長率×100×天順風能每股收益

=0.97*30.45%*100*0.26=7.68（元/股）

天順風能總價值=17.79*7.68= 136.63（億元）

（四）評估結果比較和分析

從表3可以看出，通過兩種方法評估的公司每股價值在4.42元至7.68元之間，天順風能的市場價值處于這個區間之內。在股市中，2019年7月12日收盤價為6.02元/股，仍在估算出的區間之內。

從市凈率模型來看，其主要驅動因素為股東權益報酬率，通過其對市凈率的修正，最后求得的天順風能每股價值要比實際市價幾乎相近，這表明投資者對實際市場價值估值較為準確。

從市盈率模型來看，由于主要驅動因素是預期增長率，而評估價值要比市價高，說明投資者對公司價值的低估，這表明了對未來發展前景的不看好。但天順風能公司的盈利能力較強，再加上政策的扶持，未來股市還會有增長，開盤后股價不斷走高也印證了該公司的價值一開始被低估了。可見修正后的市盈率模型是有一定的準確性的。

五、結語

文章運用相對價值法中的兩種模型進行計算，先算出三家可比公司的市盈率和市凈率，求得平均值后，再估算出天順風能的每股價值與公司總體價值。天順風能上市后，開盤價格位于兩種模型測算出的評估價值之間，后續價格不斷上漲，但仍能在估算區間，目前最新股價已經達到了6.02元每股，漲幅高達35.28%。這就可以看出相對價值法對風電企業的估值具有一定的準確性，這種情況可以說是和行業的背景息息相關。

清潔能源對于可持續發展的重要性不言而喻，隨著國家政策對風電行業的一再放寬扶持，行業前景一片大好，許多人都跟風投身到清潔能源行業中去，本文對于投資者來說，只能起到初期的一個參考作用。運用相對價值法估算出的企業價值，僅能代表基于數據截止日的企業價值，三家可比公司的情況與天順風能也并不完全相同，未來會產生差異也是正常現象，這是由相對價值法本身的局限性和使用條件決定的。

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（作者單位：廈門工學院）