從房企30強半年報看房地產業的深刻變化

鄭慧　劉建中

當前房地產開發行業，處于成熟期晚期與衰退期早期的更迭階段。圖/視覺中國

2020年上半年，各房企經歷疫情大考，又遇上融資政策收緊，它們的成績單如何，這張成績單反映出怎樣的行業變化趨勢？

依據克而瑞2020年上半年房企全口徑銷售金額排名，我們對前30名房企上半年的業績表現和負債情況進行了梳理（以下所有表格中，第一列的“排名”，均指上半年全口徑銷售額排名）。

01 利潤指標：盈利普降，遍地拾金時代落幕

前30強房企中，雖然上半年營收與歸母凈利潤大多同比上升，但銷售毛利率和凈利率卻呈下滑趨勢：80%房企銷售毛利率同比下降，66.67%的房企凈利率同比下降。凈利率在15%以上的有10家，在10%-15%的有12家，在10%以下的有8家（見表1）。

表1：前30家房企2020上半年盈利狀況

注：凈利率、毛利率同比變動為百分點資料來源：wind財經十一人整理。制表：于宗文

考慮到非經常性損益的影響，我們結合各公司年報及克而瑞2020年上半年財報點評的數據，整理了各房企扣除非經常性損益后的凈利潤狀況。結論與不扣非凈利類似：盡管有70%的房企扣非凈利潤上升，但有63.33%的房企扣非凈利率同比下降（見表2）。

表2：前30家房企2020上半年扣非后的盈利狀況

注：港股以年報披露數據為準，若未披露則參考克而瑞2020上半年中報點評數據。恒大、美的置業、正榮披露的為核心凈利率，港股其余上市公司口徑為股東應占凈利。資料來源：wind& 公司年報& 克而瑞 財經十一人整理

雖然同為行業龍頭，但30強的盈利能力差距很大，扣非歸母凈利潤率最低的是招商蛇口，只有3.04%;最高的中國海外發展，20.24%，相差6.66倍。

就2020上半年的業績表現來看，30強的核心盈利能力粗略可分為高中低三檔，扣非歸母凈利潤率或核心凈利潤率在15%及以上的為高檔，分別是中國海外發展、中國金茂、華潤置地、龍光集團、融創、雅居樂、佳兆業;

扣非歸母凈利潤率或核心凈利潤率在8%-15%之間的為中檔，分別是：旭輝控股、保利地產、榮盛發展、美的置業、金科股份、金地、龍湖、綠城、奧園、世茂、正榮、萬科;

扣非歸母凈利潤率或核心凈利潤率在8%以下的為低檔，分別是：碧桂園、陽光城、新城控股、恒大、濱江、中南建設、中梁、融信、綠地控股、招商蛇口。

港股公司的盈利明顯強于A股公司，高檔公司全在港股，中檔公司港股也占了大半，低檔公司港股只有4家。

根據房地產銷售的經營周期，2020年上半年結算的住宅項目大多是在2016年下半年及2017年獲取的土地。從圖1可以看到，彼時百城成交土地溢價率均處于高位。

圖1：100大中城市：成交土地溢價率：住宅類用地：當月值（%）

資料來源：wind 財經十一人整理

自2017年下半年開始，雖然土地溢價率開始走低，但是成交土地樓面均價卻始終處于高位。房企最重要的原材料——土地很貴！（見圖2）

圖2：100大中城市：成交土地樓面均價：住宅類用地：當月值

單位：元/平方米。資料來源：wind財經十一人整理

我們以這30家房企為樣本，計算了自2010年以來的銷售毛利與銷售凈利率均值（剔除當年未上市及異常值）。從圖3、圖4可以看到，這30家房企的毛利率和凈利率總體趨勢在下行。

圖3：30家房企平均銷售毛利率（%）

資料來源：wind財經十一人整理

圖4：30家房企平均銷售凈利率（%）

資料來源：wind 財經十一人整理

據國信證券測算，未來十年內商品住宅年均需求大致為12億平方米，相對2016年到2019年14.5億平方米的年均需求有所下降。當前房地產開發行業，處于成熟期晚期與衰退期早期的更迭階段。從體量上來看，房地產仍然是巨無霸、壓艙石。但是，野蠻生長、遍地拾金的時代已經落幕。

02 負債指標：去杠桿壓力驟增，國企優勢凸顯

房地產將轉向精耕細作，不僅是因為供需端發生的變化，更是因為，原來“加杠桿、沖規模”的路子不行了。杠桿已經非常高。繼續加，“灰犀牛”就必然變成“黑天鵝”。

8月中下旬，市場傳聞監管層將設“三道紅線”限制房企融資規模，具體是：1.剔除預收款后的資產負債率大于70%;2.凈負債率大于100%;3.現金短債比小于一倍。依據觸線條數，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，若全未觸線，則有息負債規模年增速不超過15%，每觸碰一條，年增速上限降低5%，全部踩線，則有息負債規模不得再增加。

此傳聞引發了關注和熱議，但目前唯一由官方公布的信息是：住建部與央行于8月20日召開相關座談會，且會議“形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則”。

不論傳聞屬實與否，從前期諸多政策看，監管當局收緊房地產企業融資的意圖，應該不假。事實上，自2016年確認“房住不炒”的基調后，監管層就一直在收緊房企的融資。

高杠桿是目前中國房企的普遍特征。限制融資，就是限制房企的外部“血液供給”，以后房企只能更加依賴自身的“造血功能”。

其實，不論傳聞是否屬實，業內一直認為，凈負債率超過100%，本身就是一條紅線。從凈負債率來看，房企30強整體表現尚可，其中有8家房企不及格，超過了100%（見表3）。

表3：30家房企于2020年6月30日的負債情況

資料來源：wind& 公司年報 財經十一人整理

但是，從不易利用“會計手段”調節的資產負債率（剔除預收賬款）來看，大部分房企，表現不佳。

業內認為，如果房地產企業的資產負債率超過80%，就有相當的危險。類比股票市場：這相當于，有100元，卻拿了500元去投資。市場價格下降20%，凈資產就歸零。按照80%的標準，30家企業中有7家不及格。

但是，如果傳聞中的“70%”為真，說明監管層更加審慎。80%相當于借了自身4倍的錢，70%相當于借了自身2.3倍的錢。

按照傳聞中的70%，前30名的房企中就只有7家及格，23家不及格（見表3）。

而且，7家及格的房企中，中海、招商、華潤、保利、金地、金茂，6家是國企，只有龍湖是民企。

中國恒大是剔除預售賬款后資產負債率最高的企業，為85.28%。這相當于自有100元，要借580元去經商。恒大真的需要去杠桿了。

有息負債是衡量房企債務水平的另一個有效指標。表4按照有息負債規模大小排列，可以看到，前30房企中，有19家有息負債規模已超千億，而最高的恒大，更是與排名第二的碧桂園形成了斷層。其有息負債高達8000億元，是第二名的2.44倍。

表4：30家房企借貸情況及經營數據

資料來源：wind& 公司年報& 克而瑞 財經十一人整理

如此巨額的負債規模，怎么減？從2019年末各房企權益土地儲備貨值來看，恒大以高達2萬億元的土儲高居榜首。

有這么多土地，想要減少負債，自然是要加快銷售，促現金回流。

實際上，恒大高層已經開始處理這個問題。

在半年報業績會上，恒大管理層表示：“6月底的有息負債較3月末減少了約400億元，下半年降負債目標在600億元左右，到今年底預計比3月末力爭減少1000億元。”另外，恒大將力爭2020年到2022年，公司的有息負債平均每年減少1500億元。

除了賣房賣地，房企減少借貸，還有另外一條路：合作運營項目。從表4看，恒大、綠地和富力這三家債務較重的房企，銷售權益比均在90%以上。

這說明，這3家房企合作項目較少。以前，幾乎憑一己之力拿地，自然要扛起更高的杠桿。在融資政策收緊的條件下，未來更多的房企可能會考慮項目合作。

另外，綜合來看，房企中，國家隊在負債指標上的表現普遍較好。

從凈負債率、資產負債率兩個負債指標看，表現均好的5家企業中，僅龍湖一家是民企;而兩個指標均差的4家，只有綠地控股具有國企背景。

從借貸成本來看，5%以下的，除了龍湖，清一色都是國企央企背景，融資優勢突出（見表5）。

表5：借貸成本在5%以下的房企

資料來源：wind& 公司年報& 克而瑞 財經十一人整理

03 銷售排名：座次固化，黑馬難再

融資收緊的另一個影響是：房企銷售排名固化。

房地產江湖的座次排名，曾經風云變幻、黑馬頻出。2010年融創、華夏幸福都不在三十強之列，2016年融創第七、華夏幸福第八;2012年新城控股還在三十強末端，2018年排名第八;2014年中梁控股在百名之外，2019年穩居三十強。

以前是誰膽子大，誰敢加杠桿，規模和排名就上去了。但現在不同了，不允許“裸奔”了。沒有相應的資產，也不能有高額的負債。

如果把30強稱為第一梯隊，如今沒有進入第一梯隊的房企，未來很難進入第一梯隊。進入第一梯隊的選手，日后的排名，也可能只是在目前的位置上，小幅振蕩。

我們以2019年末的有息負債為基準，計算了2020年上半年前30房企的有息負債增速（見表6）。

表6：前30家房企2020年上半年負債指標變化及拿地銷售比

注：拿地銷售比依據克而瑞統計的2020上半年新增土儲價值及全口徑銷售額進行粗略計算。資料來源：wind& 公司年報& 克而瑞 財經十一人整理

其中，有息負債規模增速在15%以上的有5家，10%-15%的有8家，5%-10%的有7家，5%以下的6家，有息負債減少的有4家。

不難看出，大部分房企已經在控制負債增長。傳聞中三道紅線所體現的精神，和房企的行動其實是一致的。

從經營上來看，拿地銷售比可以反應房企在一段時間內的擴張態度，也從側面體現了他們是否要加杠桿。

土地在整個房地產成本中，大約占30%-50%。拿地金額高于銷售金額的50%，未來是擴張策略;40%附近，是穩定策略;而低于30%，則是收縮策略。

上半年，前30房企中，只有7家，拿地銷售比在50%以上。而有18家房企在40%以下。

排名前10的房企中，7家房企拿地銷售比在40%及以下。這說明，它們大多開始控制擴張規模，采取穩定甚至收縮的策略（見表7）。

表7：拿地銷售比在55%以上的房企

資料來源：克而瑞 財經十一人整理

拿地銷售比超過55%的企業算是比較激進的。這些企業是：綠城、濱江、融信、陽光城、中梁。根據我們的其他研究，這5家中除了綠城和濱江具有持續擴張的能力，其他3家，可能是“一時沖動”。

從房企的整體表現來看，控規模、降負債已經逐漸成為主旋律，這意味著房企前30強排名，尤其是前20名的名單基本固定，再難有黑馬入圍。

（編輯：馬克。《財經》產業研究中心聚焦資本市場，研討公司成敗，探究行業興衰，發現價值、警示風險）