從房企30強(qiáng)半年報(bào)看房地產(chǎn)業(yè)的深刻變化

鄭慧　劉建中

當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，處于成熟期晚期與衰退期早期的更迭階段。圖/視覺中國

2020年上半年，各房企經(jīng)歷疫情大考，又遇上融資政策收緊，它們的成績單如何，這張成績單反映出怎樣的行業(yè)變化趨勢？

依據(jù)克而瑞2020年上半年房企全口徑銷售金額排名，我們對前30名房企上半年的業(yè)績表現(xiàn)和負(fù)債情況進(jìn)行了梳理（以下所有表格中，第一列的“排名”，均指上半年全口徑銷售額排名）。

01 利潤指標(biāo)：盈利普降，遍地拾金時(shí)代落幕

前30強(qiáng)房企中，雖然上半年?duì)I收與歸母凈利潤大多同比上升，但銷售毛利率和凈利率卻呈下滑趨勢：80%房企銷售毛利率同比下降，66.67%的房企凈利率同比下降。凈利率在15%以上的有10家，在10%-15%的有12家，在10%以下的有8家（見表1）。

表1：前30家房企2020上半年盈利狀況

注：凈利率、毛利率同比變動(dòng)為百分點(diǎn)資料來源：wind財(cái)經(jīng)十一人整理。制表：于宗文

考慮到非經(jīng)常性損益的影響，我們結(jié)合各公司年報(bào)及克而瑞2020年上半年財(cái)報(bào)點(diǎn)評的數(shù)據(jù)，整理了各房企扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤狀況。結(jié)論與不扣非凈利類似：盡管有70%的房企扣非凈利潤上升，但有63.33%的房企扣非凈利率同比下降（見表2）。

表2：前30家房企2020上半年扣非后的盈利狀況

注：港股以年報(bào)披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，若未披露則參考克而瑞2020上半年中報(bào)點(diǎn)評數(shù)據(jù)。恒大、美的置業(yè)、正榮披露的為核心凈利率，港股其余上市公司口徑為股東應(yīng)占凈利。資料來源：wind& 公司年報(bào)& 克而瑞 財(cái)經(jīng)十一人整理

雖然同為行業(yè)龍頭，但30強(qiáng)的盈利能力差距很大，扣非歸母凈利潤率最低的是招商蛇口，只有3.04%;最高的中國海外發(fā)展，20.24%，相差6.66倍。

就2020上半年的業(yè)績表現(xiàn)來看，30強(qiáng)的核心盈利能力粗略可分為高中低三檔，扣非歸母凈利潤率或核心凈利潤率在15%及以上的為高檔，分別是中國海外發(fā)展、中國金茂、華潤置地、龍光集團(tuán)、融創(chuàng)、雅居樂、佳兆業(yè);

扣非歸母凈利潤率或核心凈利潤率在8%-15%之間的為中檔，分別是：旭輝控股、保利地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、美的置業(yè)、金科股份、金地、龍湖、綠城、奧園、世茂、正榮、萬科;

扣非歸母凈利潤率或核心凈利潤率在8%以下的為低檔，分別是：碧桂園、陽光城、新城控股、恒大、濱江、中南建設(shè)、中梁、融信、綠地控股、招商蛇口。

港股公司的盈利明顯強(qiáng)于A股公司，高檔公司全在港股，中檔公司港股也占了大半，低檔公司港股只有4家。

根據(jù)房地產(chǎn)銷售的經(jīng)營周期，2020年上半年結(jié)算的住宅項(xiàng)目大多是在2016年下半年及2017年獲取的土地。從圖1可以看到，彼時(shí)百城成交土地溢價(jià)率均處于高位。

圖1：100大中城市：成交土地溢價(jià)率：住宅類用地：當(dāng)月值（%）

資料來源：wind 財(cái)經(jīng)十一人整理

自2017年下半年開始，雖然土地溢價(jià)率開始走低，但是成交土地樓面均價(jià)卻始終處于高位。房企最重要的原材料——土地很貴！（見圖2）

圖2：100大中城市：成交土地樓面均價(jià)：住宅類用地：當(dāng)月值

單位：元/平方米。資料來源：wind財(cái)經(jīng)十一人整理

我們以這30家房企為樣本，計(jì)算了自2010年以來的銷售毛利與銷售凈利率均值（剔除當(dāng)年未上市及異常值）。從圖3、圖4可以看到，這30家房企的毛利率和凈利率總體趨勢在下行。

圖3：30家房企平均銷售毛利率（%）

資料來源：wind財(cái)經(jīng)十一人整理

圖4：30家房企平均銷售凈利率（%）

資料來源：wind 財(cái)經(jīng)十一人整理

據(jù)國信證券測算，未來十年內(nèi)商品住宅年均需求大致為12億平方米，相對2016年到2019年14.5億平方米的年均需求有所下降。當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，處于成熟期晚期與衰退期早期的更迭階段。從體量上來看，房地產(chǎn)仍然是巨無霸、壓艙石。但是，野蠻生長、遍地拾金的時(shí)代已經(jīng)落幕。

02 負(fù)債指標(biāo)：去杠桿壓力驟增，國企優(yōu)勢凸顯

房地產(chǎn)將轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作，不僅是因?yàn)楣┬瓒税l(fā)生的變化，更是因?yàn)椋瓉怼凹痈軛U、沖規(guī)模”的路子不行了。杠桿已經(jīng)非常高。繼續(xù)加，“灰犀牛”就必然變成“黑天鵝”。

8月中下旬，市場傳聞監(jiān)管層將設(shè)“三道紅線”限制房企融資規(guī)模，具體是：1.剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%;2.凈負(fù)債率大于100%;3.現(xiàn)金短債比小于一倍。依據(jù)觸線條數(shù)，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，若全未觸線，則有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過15%，每觸碰一條，年增速上限降低5%，全部踩線，則有息負(fù)債規(guī)模不得再增加。

此傳聞引發(fā)了關(guān)注和熱議，但目前唯一由官方公布的信息是：住建部與央行于8月20日召開相關(guān)座談會(huì)，且會(huì)議“形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則”。

不論傳聞屬實(shí)與否，從前期諸多政策看，監(jiān)管當(dāng)局收緊房地產(chǎn)企業(yè)融資的意圖，應(yīng)該不假。事實(shí)上，自2016年確認(rèn)“房住不炒”的基調(diào)后，監(jiān)管層就一直在收緊房企的融資。

高杠桿是目前中國房企的普遍特征。限制融資，就是限制房企的外部“血液供給”，以后房企只能更加依賴自身的“造血功能”。

其實(shí)，不論傳聞是否屬實(shí)，業(yè)內(nèi)一直認(rèn)為，凈負(fù)債率超過100%，本身就是一條紅線。從凈負(fù)債率來看，房企30強(qiáng)整體表現(xiàn)尚可，其中有8家房企不及格，超過了100%（見表3）。

表3：30家房企于2020年6月30日的負(fù)債情況

資料來源：wind& 公司年報(bào) 財(cái)經(jīng)十一人整理

但是，從不易利用“會(huì)計(jì)手段”調(diào)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收賬款）來看，大部分房企，表現(xiàn)不佳。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，如果房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，就有相當(dāng)?shù)奈ｋU(xiǎn)。類比股票市場：這相當(dāng)于，有100元，卻拿了500元去投資。市場價(jià)格下降20%，凈資產(chǎn)就歸零。按照80%的標(biāo)準(zhǔn)，30家企業(yè)中有7家不及格。

但是，如果傳聞中的“70%”為真，說明監(jiān)管層更加審慎。80%相當(dāng)于借了自身4倍的錢，70%相當(dāng)于借了自身2.3倍的錢。

按照傳聞中的70%，前30名的房企中就只有7家及格，23家不及格（見表3）。

而且，7家及格的房企中，中海、招商、華潤、保利、金地、金茂，6家是國企，只有龍湖是民企。

中國恒大是剔除預(yù)售賬款后資產(chǎn)負(fù)債率最高的企業(yè)，為85.28%。這相當(dāng)于自有100元，要借580元去經(jīng)商。恒大真的需要去杠桿了。

有息負(fù)債是衡量房企債務(wù)水平的另一個(gè)有效指標(biāo)。表4按照有息負(fù)債規(guī)模大小排列，可以看到，前30房企中，有19家有息負(fù)債規(guī)模已超千億，而最高的恒大，更是與排名第二的碧桂園形成了斷層。其有息負(fù)債高達(dá)8000億元，是第二名的2.44倍。

表4：30家房企借貸情況及經(jīng)營數(shù)據(jù)

資料來源：wind& 公司年報(bào)& 克而瑞 財(cái)經(jīng)十一人整理

如此巨額的負(fù)債規(guī)模，怎么減？從2019年末各房企權(quán)益土地儲(chǔ)備貨值來看，恒大以高達(dá)2萬億元的土儲(chǔ)高居榜首。

有這么多土地，想要減少負(fù)債，自然是要加快銷售，促現(xiàn)金回流。

實(shí)際上，恒大高層已經(jīng)開始處理這個(gè)問題。

在半年報(bào)業(yè)績會(huì)上，恒大管理層表示：“6月底的有息負(fù)債較3月末減少了約400億元，下半年降負(fù)債目標(biāo)在600億元左右，到今年底預(yù)計(jì)比3月末力爭減少1000億元。”另外，恒大將力爭2020年到2022年，公司的有息負(fù)債平均每年減少1500億元。

除了賣房賣地，房企減少借貸，還有另外一條路：合作運(yùn)營項(xiàng)目。從表4看，恒大、綠地和富力這三家債務(wù)較重的房企，銷售權(quán)益比均在90%以上。

這說明，這3家房企合作項(xiàng)目較少。以前，幾乎憑一己之力拿地，自然要扛起更高的杠桿。在融資政策收緊的條件下，未來更多的房企可能會(huì)考慮項(xiàng)目合作。

另外，綜合來看，房企中，國家隊(duì)在負(fù)債指標(biāo)上的表現(xiàn)普遍較好。

從凈負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)負(fù)債指標(biāo)看，表現(xiàn)均好的5家企業(yè)中，僅龍湖一家是民企;而兩個(gè)指標(biāo)均差的4家，只有綠地控股具有國企背景。

從借貸成本來看，5%以下的，除了龍湖，清一色都是國企央企背景，融資優(yōu)勢突出（見表5）。

表5：借貸成本在5%以下的房企

資料來源：wind& 公司年報(bào)& 克而瑞 財(cái)經(jīng)十一人整理

03 銷售排名：座次固化，黑馬難再

融資收緊的另一個(gè)影響是：房企銷售排名固化。

房地產(chǎn)江湖的座次排名，曾經(jīng)風(fēng)云變幻、黑馬頻出。2010年融創(chuàng)、華夏幸福都不在三十強(qiáng)之列，2016年融創(chuàng)第七、華夏幸福第八;2012年新城控股還在三十強(qiáng)末端，2018年排名第八;2014年中梁控股在百名之外，2019年穩(wěn)居三十強(qiáng)。

以前是誰膽子大，誰敢加杠桿，規(guī)模和排名就上去了。但現(xiàn)在不同了，不允許“裸奔”了。沒有相應(yīng)的資產(chǎn)，也不能有高額的負(fù)債。

如果把30強(qiáng)稱為第一梯隊(duì)，如今沒有進(jìn)入第一梯隊(duì)的房企，未來很難進(jìn)入第一梯隊(duì)。進(jìn)入第一梯隊(duì)的選手，日后的排名，也可能只是在目前的位置上，小幅振蕩。

我們以2019年末的有息負(fù)債為基準(zhǔn)，計(jì)算了2020年上半年前30房企的有息負(fù)債增速（見表6）。

表6：前30家房企2020年上半年負(fù)債指標(biāo)變化及拿地銷售比

注：拿地銷售比依據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)的2020上半年新增土儲(chǔ)價(jià)值及全口徑銷售額進(jìn)行粗略計(jì)算。資料來源：wind& 公司年報(bào)& 克而瑞 財(cái)經(jīng)十一人整理

其中，有息負(fù)債規(guī)模增速在15%以上的有5家，10%-15%的有8家，5%-10%的有7家，5%以下的6家，有息負(fù)債減少的有4家。

不難看出，大部分房企已經(jīng)在控制負(fù)債增長。傳聞中三道紅線所體現(xiàn)的精神，和房企的行動(dòng)其實(shí)是一致的。

從經(jīng)營上來看，拿地銷售比可以反應(yīng)房企在一段時(shí)間內(nèi)的擴(kuò)張態(tài)度，也從側(cè)面體現(xiàn)了他們是否要加杠桿。

土地在整個(gè)房地產(chǎn)成本中，大約占30%-50%。拿地金額高于銷售金額的50%，未來是擴(kuò)張策略;40%附近，是穩(wěn)定策略;而低于30%，則是收縮策略。

上半年，前30房企中，只有7家，拿地銷售比在50%以上。而有18家房企在40%以下。

排名前10的房企中，7家房企拿地銷售比在40%及以下。這說明，它們大多開始控制擴(kuò)張規(guī)模，采取穩(wěn)定甚至收縮的策略（見表7）。

表7：拿地銷售比在55%以上的房企

資料來源：克而瑞 財(cái)經(jīng)十一人整理

拿地銷售比超過55%的企業(yè)算是比較激進(jìn)的。這些企業(yè)是：綠城、濱江、融信、陽光城、中梁。根據(jù)我們的其他研究，這5家中除了綠城和濱江具有持續(xù)擴(kuò)張的能力，其他3家，可能是“一時(shí)沖動(dòng)”。

從房企的整體表現(xiàn)來看，控規(guī)模、降負(fù)債已經(jīng)逐漸成為主旋律，這意味著房企前30強(qiáng)排名，尤其是前20名的名單基本固定，再難有黑馬入圍。

（編輯：馬克。《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心聚焦資本市場，研討公司成敗，探究行業(yè)興衰，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、警示風(fēng)險(xiǎn)）