管理層激勵對我國林業上市公司經營績效的影響研究

張利敏，周春應

（南京林業大學經濟管理學院，江蘇南京 210000）

林業上市公司是林業行業的排頭兵和代表，是推進林業產業發展的中堅力量，也是林業科技創新的主力，其經營績效的好壞能夠直接影響我國林業產業的持續健康發展，也在一定程度上反映我國生態文明建設的進程。但由于林業生產的特殊性，林業上市公司發展相對緩慢。2017 年5 月，《林業產業發展“十三五”規劃》發布并將“扶持林業龍頭企業”和“培育新型經營主體”作為主要內容。如何創新生產方式、改善公司管理從而提高經營績效成為當前林業上市公司的發展目標。

自2005 年我國全面鋪開股權分置改革以適應資本市場發展新形勢，為有效利用資本市場工具促進公司發展奠定良好基礎以來，股權激勵作為公司治理的重要工具在上市公司中快速興起并飛速發展，部分林業上市公司也緊跟形勢實施多項股權激勵計劃[1]。在此過程中，我國學者開始廣泛關注管理層激勵對上市公司經營績效的影響并加以研究，然而上市公司涉及行業廣泛，其研究結論或許不能代表林業行業。從文獻搜索情況來看，對于林業上市公司的研究，更多的學者關注其經營績效的影響因素[2-3]、經營績效的測度方法[4-5]和經營績效的評價研究[6-7]，在管理層激勵與林業上市公司經營績效關系方面的研究微乎其微。因此本文在前人研究的基礎上，針對林業上市公司這一特定的樣本就管理層激勵與公司經營績效之間的關系進行定量分析，以期在國家重點扶持林業上市公司的新時期為提高其經營績效提出一些建設性建議。

一、文獻綜述與研究假設的提出

（一）文獻綜述

在探尋管理層激勵如何影響公司經營績效的道路上，眾多學者從不同角度選用不同樣本對其進行了深入的研究。國外學者Lewellen 和Huntsman（1970）[8]認為，給予管理層成員足夠的激勵，而且應將其收入與業績掛鉤，能夠促使其很好地承擔公司發展重任。對股權激勵與公司績效最早的正式研究來自Jensen 和Meckling（1976）[9]，他們認為管理層持股能夠匯集管理者和股東利益從而降低代理成本，因而管理層持股比例與公司績效呈正相關。Oswald、Mcconnell 和Servaes（1990）[10]以股票的超額回報衡量公司績效，通過擴大樣本量研究股權激勵與公司價值，結果表明：公司股票的超額回報隨管理者持股比例的提高而升高。Morck 等（1988）[11]以371 家公司為樣本進行分段線性回歸的結果顯示二者之間具有一定的區間效應：高管持股比例在0%～5%的范圍內以及超過25%時，托賓Q 值與高管比例呈正相關，利益趨同效應大于利益侵占效應；在5%～25% 之間，兩者呈負相關，利益侵占效應大于利益趨同效應。Hall 等（1988）[12]利用美國上百家公眾持股的最大商業公司近15 年的數據進行研究時發現：樣本公司經營者報酬和其業績強相關，而這種強相關幾乎完全由于經營者所持股票和股票價值的變化引起。Loderer 和Martin（1997）[13]以1978—1988 年美國國內發生并購（除去金融和公用行業）的867家企業為研究樣本進行實證分析發現管理層即使持有較大股份也不會改善企業的業績。Victoria 和Krivigirsky（2002）[14]以220 家美國上市公司為樣本進行實證研究的結果表明高管持股比例與公司績效之間并不相關。

我國學者也對管理層激勵與公司經營績效之間的關系進行了實證研究。周建波和孫菊生（2003）[15]以34 家上市公司為樣本對經營者因股權激勵增加的持股數與公司治理特征的關系及股權激勵的效果進行實證檢驗的結果表明：成長性機會較高的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數顯著正相關；第一大股東為國家股的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數不存在顯著正相關。李長江等（2004）[16]以1 167 家中國上市公司為樣本運用線性與非線性模型檢驗薪酬激勵與企業績效的相關性，結果表明：中國上市公司的經營管理績效與其高級管理人員所能得到的薪酬激勵數量始終呈正相關關系與薪酬激勵方案無關。得到股權激勵與企業績效顯著正相關等類似結論的還有高雷和宋順林（2007）[17]、黃潔和蔡根女（2009）[18]。夏紀軍和張昱（2008）[19]基于滬深兩地上市公司2001—2005 年面板數據的經驗研究發現：國有企業股權集中度過高、國有企業的政府股東性質使得我國國有企業股權激勵效應不顯著。朱治龍和丁立權（2003）[20]以湖南省36 家上市公司為樣本進行研究得到結論：上市公司經營者持股與否與公司績效呈現完全負相關關系。顧斌和周立燁（2007）[21]以2002 年以前實施股權激勵的滬市上市公司作為樣本進行分析結果表明：上市公司高管人員股權激勵效應不明顯且不同的行業和不同的激勵模式具有不同的激勵效應。

（二）研究假設的提出

現代企業經營權與所有權的分離增加了委托人與代理人之間信息的不對稱，包括外生性不對稱與內生性不對稱，易誘發事前逆向選擇問題或事后道德風險問題，即委托-代理問題。反映在企業管理當中，表現為公司經理人為了滿足自己在位期間的利益忽略或者侵害公司的長遠利益。目前人們普遍運用激勵機制（股權激勵和薪酬激勵）促使管理層利益與公司利益趨于一致，使管理層自覺履行代理職責、降低代理成本，促進公司經營績效的提高。股權激勵通過市場為經理人員定價并由市場付酬的方式，將管理層的報酬與股東與企業長期經營業績相連，在減少管理人員機會主義行為和股東監督成本的同時促進了管理人員與股東利益實現渠道一致；薪酬激勵中管理層的報酬由基本收入與風險收入兩部分組成，而風險收入取決于管理者的當期貢獻，使得管理者自發地提高公司經營績效。基于此，本文提出以下假設：

H1：管理層薪酬和林業上市公司經營績效存在正相關關系；

H2：管理層的股權激勵和林業上市公司經營績效存在正相關關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據處理

本文以2016 年中國林業網公布的林業上市公司為研究對象，基于2016—2019 年連續4 年的數據對上述假設進行檢驗，并在此基礎上剔除ST、ST*以及缺失相關數據的上市公司，最終選取44 家公司的數據為樣本。本文的主要數據來自于國泰安數據庫，補充數據來自新浪財經，使用Excel 和STATA軟件進行數據處理。

（二）變量選擇

被解釋變量：林業上市公司經營績效。衡量公司經營績效有財務指標和非財務指標兩大類，考慮到數據的可獲得性與客觀真實性，國內外學者通常選用財務指標進行衡量。財務指標可劃分為兩種：（1）基于市場反映的績效指標，如托賓Q 值、每股收益（EPS）等；（2）基于公司會計數據的績效指標，如總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）等。國外學者偏向于基于市場反映的績效指標，國內學者更傾向于用公司會計數據的績效指標反映我國林業上市公司的經營績效。本文考慮績效指標反映的全面性，選用基于市場反映績效指標中的托賓Q 值與基于公司會計數據績效指標中的凈資產收益率（ROE）進行對比分析。

解釋變量：薪酬激勵與股權激勵。薪酬激勵用高管前三名年度薪資占總資產的比例表示，用高級管理層的總體持股數量占公司總股本的比例作為股權激勵水平指標。

控制變量：林榅荷（2015）[22]在中國林業上市公司經營績效評價中指出營運能力、盈利能力、發展能力和償債能力能夠影響公司經營績效。王曉巍和陳逢博（2014）[23]研究發現股權結構是公司治理的重要內容之一，直接影響其企業價值。另外，考慮到公司規模對公司經營績效的影響，本研究在借鑒前人研究成果的基礎上選擇股權激勵的滯后一期來作為控制變量。

表1 變量匯總表

（三）模型設計

為了探究管理層激勵對公司經營績效的影響，本文運用多元回歸分析的方法對提出的假設進行檢驗，其中，i 和t 分別代表不同的企業和時間，代表隨機擾動項。模型如下：

三、實證研究

（一）描述性統計

變量描述性分析的詳細結果如表2 所示。由表2 可知，樣本中林業上市公司的托賓Q 均值為1.798 435，標準差為0.880 049 2，最小值和最大值分別為0.778 485 和7.218 737，表明林業上市公司的市場價值相對較高且差異較大；凈資產收益率均值為0.090 302 3，最小值為-0.163 352，表明林業上市公司運用自有資本的效率整體較低，有部分公司投資帶來的收益為負；表示股權激勵的均值和標準差分別為0.077 092 7 和0.138 213 7，最小值為0，最大值為0.635 989 2，表明股權激勵在林業上市公司中的激勵程度兩極分化較嚴重，有部分公司未實施股權激勵而部分公司高管持股過多；表示薪酬激勵的均值為0.047 108 4，表明薪酬激勵在林業上市公司中的實施力度還比較小。

表2 變量描述性統計分析

（二）相關性分析

為了檢驗各變量兩兩之間是否存在較強的相關性，本文利用STATA 軟件做Pearson 相關性檢驗。從表3 可以看出：各變量之間相關系數較小，遠小于0.5，因此可以認為變量之間不存在高度多重共線性。

表3 Pearson 相關性分析

（三）面板數據模型選擇與回歸

1.面板數據模型選擇。使用面板回歸模型對前文假設提出的模型進行回歸，以便驗證假設的成立與否。在進一步的分析之前，要先進行模型的選擇，首先是固定效應與混合回歸之間的選擇。如表4 所示，模型（1）和模型（2）的p 值均小于0.01，可在1%的顯著水平拒絕“H0：all ui=0”的原假設，即認為固定效應優于混合回歸。在隨機效應模型與混合回歸之間的選擇中，模型（1）和模型（2）的p 值均小于0.01，可在1%的顯著水平拒絕“不存在個體隨機效應”的原假設，認為隨機效應模型優于混合回歸。由Hausman 檢驗結果可知，模型（1）和模型（2）都拒絕原假設“H0：ui 與xit，zi 不相關”，認為應該使用隨機效應而非固定效應模型。

表4 面板數據模型的選擇

2.回歸分析。面板數據中包含橫截面數據和時間序列，前者可能會有異方差問題，后者可能存在自相關，這兩種問題的存在會使得回歸結果產生偏差[24]，本文選用廣義最小二乘法FGLS 估計模型（1）和模型（2）來消除個體間的同期異方差及自相關的影響，結果如表5 所示。

表5 回歸結果

由表5 可知：模型（1）調整后的R2=0.4315，即所得回歸方程對被解釋變量（托賓Q 值）的解釋力為43.15%，P=0.0000，方程通過了1%水平的顯著性檢驗，具有較強的擬合度；模型（2）調整后的R2=0.3644，即所得回歸方程對被解釋變量（凈資產收益率）的解釋力為34.4%，P=0.0000，方程通過了1%水平的顯著性檢驗，也具有較強的擬合度。

通過對兩個模型的實證檢驗，發現管理層激勵機制中的薪酬激勵與公司績效之間存在顯著的正相關關系，兩模型都在5%的水平通過了檢驗，假設H2得到了驗證。管理層激勵機制中的股權激勵在兩個模型中出現相悖的結果，與托賓Q 值代表的公司經營績效呈負相關關系，且在5%的水平上通過檢驗，而與凈資產收益率代表的公司經營績效呈正相關關系，且在10%的水平上通過了檢驗。本文認為由于托賓Q 值與凈資產收益率計算方法與側重點不同，得到了不同的結果。托賓Q 值取市場股價與重置成本的比值，得到的公司經營績效可以認為是短期的影響；凈資產收益率取稅后利潤與凈資產的比值，可以作為長期的公司經營績效。股權激勵讓高管持股，短期內使公司的市場價值有低于重置成本的趨勢，公司不再購買新的投資品，或許是公司高管持股過多，為了通過其他方式獲得更多股本的利己行為，但長期來看，公司利益與高管利益的一致性會使得高管將目標放長遠，公司的凈資產收益提高，以期達到公司利益和個人利益共贏的局面。

任海云（2011）[25]研究發現中國公司治理對R馭D投入與企業績效的關系有調節作用，而且經理層股權激勵有利于R馭D 績效的提高，本文考慮股權激勵是否在營運能力、發展能力、公司規模與公司經營績效之間也有調節作用，對股權激勵進行進一步的研究，結果如表6 所示。

表6 中模型（3）結果顯示，股權激勵和營運能力與公司經營績效之間的系數為0.060 747 8，但是該項系數在10%的水平仍不能被接受；模型（4）和發展能力與公司經營績效之間的系數為0.298 333 7，該項系數在10%的水平也不能被接受，表明股權激勵并非營運能力、發展能力與公司經營績效之良好的調節變量。模型（5）中，公司規模與托賓Q 值之間的系數為-0.345 235 3，且在1%的水平能夠被接受，表明林業上市公司規模越大越不利于公司市場價值的提高，而股權激勵和公司規模與托賓Q 值之間的系數為0.986 990 5，在1%的水平下能夠被接受，表明股權激勵能夠減少林業上市公司規模給其市場價值增加帶來的負作用，即能帶動公司經營績效的正向發展，是公司規模與經營績效之間非常好的調節變量。

表6 交互項回歸結果

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1.林業上市公司營運能力、發展能力和公司規模是影響林業上市公司經營績效的重要因素。公司營運能力越好，發展能力越強，公司的經營績效越高，而公司的規模越大越不利于公司市場價值的提高。

2.對管理層實施激勵確實會對林業上市公司經營績效產生影響。薪酬激勵能夠增強管理者對公司的責任心，使管理者對公司的治理更具有遠見性，將管理者個人與公司整體的利益統一起來，從而提高公司經營績效。而從股權激勵機制的研究結果可以看出，高管持股比例對公司績效的影響是比較復雜的。股權激勵使得公司市場價值有所下降卻能使公司的利潤提高，這與前述學者的研究結論存在較大的差異。

3.股權激勵能夠減弱規模帶來的負作用并具有顯著性，對公司規模與經營績效的關系有良好的調節作用；也能夠促進公司營運能力與成長能力對經營績效的正向作用，盡管并不顯著，但能夠提醒我們：在規模較大的林業上市公司實施股權激勵對公司經營績效的提高是有幫助的。

（二）政策建議

1.注重公司營運與發展，適當限制規模的擴大。林業上市公司在發展的過程中應該注重公司賬款周轉運行和主營業務能力的提升，通過進行短期有效的投資或提升自身產品質量等方式針對性地提升各項因素，從而提高公司經營績效。規模效應在林業上市公司當中并不明顯，反而會限制公司市場價值的增加，可以通過設定和計算一系列指標進行測評來判定公司是否可以擴大規模，減少公司的盲目擴張。

2.制定科學的薪酬激勵機制，提高公司經營績效。實證分析的結果表明目前我國部分林業上市公司對管理層的薪酬激勵強度是不夠的，有些公司高管的薪資只占到總資產的0.2%左右，薪酬激勵的促進作用不能充分發揮。因此，對于林業上市公司而言，應該制定一套科學的薪酬激勵機制來適當提高管理層的薪酬，從而提高公司經營績效。

3.控制股權激勵比例，大規模企業考慮采用股權激勵機制。本文認為股權激勵結果不一致最主要的原因在于樣本中部分非國有公司高管在持股相對較多的情況下有壓低股票價格買入的短期利己行為，但因為長遠利益的一致性會保障公司獲利、個人獲利。因此適當減少非國有公司高管的持股，將其控制在某一合適的比例當中或許是全面提高林業上市公司績效的明智之舉。而規模較大的林業上市公司應當考慮實施股權激勵機制來降低規模大帶來的負向作用，從公司的長遠利益來看，能夠促進利潤的增長。