中央銀行最優目標下的均衡匯率區間研究

蔚立柱 趙越強 陸長榮

內容提要：合理的均衡匯率不僅要考慮基本面的因素，更要與中央銀行的貨幣政策最優目標相一致。基于開放經濟模型，本文引入資本項目開放度的約束，在最優化中央銀行福利函數的基礎上得到人民幣均衡匯率表達關系式。由于中央銀行在通貨膨脹目標與經濟增長目標權重分配的外生性，合理的均衡匯率將以區間的形式存在。通過分析1999.3-2019.9的實際有效匯率與均衡匯率區間，發現：（1）中央銀行貨幣政策目標權重的分配影響均衡匯率區間的邊界;（2）滯后的資本項目開放導致匯率失衡，且不會被“匯改”和貨幣政策目標權重變化扭轉;（3）過早的資本項目開放也會導致匯率失衡，但隨著經濟基本面增長和匯率制度完善，匯率逐漸向均衡匯率區間均值處收斂;（4）資本項目漸進式開放既有助于匯率合理均衡，也有助于提高央行貨幣政策目標調控區間和自主性。

關鍵詞：中央銀行;均衡匯率區間;資本項目開放;貨幣政策函數

中圖分類號：F83 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）07-0102-10

一、引言

人民幣匯率的合理性問題一直是各界爭議的焦點。特別是中美貿易爭端以來，受單邊主義和貿易保護主義措施及美國對中國加征關稅預期等影響，人民幣兌美元匯率最低跌至7.1785，人民幣實際有效匯率指數也從126.19跌至119.96。一方面，國內經濟下行壓力較大使得人民幣匯率繼續承壓;另一方面，全球央行啟動降息潮，全球金融脆弱性繼續累積，金融市場出現的避險情緒推動美元走強，進一步加深市場對人民幣匯率的貶值預期。雖然我國央行多次提出“人民幣匯率合理均衡水平上基本穩定①”，但關于人民幣匯率均衡問題并沒有統一結論。

在均衡匯率的研究中，比較成熟的理論是基于宏觀經濟均衡視角的均衡匯率理論簇。均衡匯率的概念最早由Nurkse（1945）給出了較為完整的定義，即在充分就業和國際收支同時實現平衡時的實際匯率水平。Swan（1963）在Nurkse的基礎上提出了匯率的宏觀經濟均衡法，均衡匯率理論體系初步形成。此后，學者們對其在不同的角度進行了完善和發展。Williamson（1983）提出的基本要素均衡匯率理論（以下簡稱FEER，Fundamental Equilibrium Exchange Rate），他認為一個經濟體實現了充分就業和低通脹的狀態就是內部均衡，同時，將外部均衡定義為在內部均衡的前提下，與他國進行合理的、可持續的資源凈流動。

繼Williamson之后，均衡匯率理論的發展主要是兩個方面：一是完善均衡匯率理論的測算方法，如 Clark and MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率理論（BEER）;二是構建均衡匯率理論基礎，如Stein（1994）提出的自然均衡匯率理論（NATREX）與Edwards（1989）提出的均衡實際匯率理論（ERER）。

但歸納起來看，現有的均衡匯率理論關于內部均衡的假設和外部均衡的假設并不適用于中國的經濟特征（姜波克，2006）。對于我國來講，人民幣匯率合理與否不僅關系到匯率政策的執行，而且關系到我國經濟的健康可持續發展。什么樣的匯率水平才是合理均衡的水平？為了解決這個疑惑，我們有必要先厘清匯率的本質及其用途。楊長江和鐘寧樺（2012）認為研究人民幣匯率的合理均衡水平應重點考察三個方面：匯率的本質屬性、經濟主體的特定狀況以及是否符合政策調控的需要。

首先，匯率的本質屬性。匯率是資產的相對價格，體現了各國商品與服務之間的比價狀況。相對價格處于合理水平時，也會有助于經濟體實現內部均衡和外部均衡;相對價格不合理會導致資源錯配，進而導致宏觀經濟的失衡。但宏觀經濟的失衡并不能推導出該國貨幣失衡的結論，原因在于經濟體處于短期、甚至中長期的內部失衡或外部失衡可能是由于自身制度的缺陷、突發的外部沖擊、重要政策的干擾等因素。

進一步思考，既然不能斷定宏觀經濟的失衡就是匯率的因素導致，那么通過匯率的手段應對外部經濟失衡（此處主要指經常賬戶余額）是否可行？在均衡匯率理論簇中，對均衡匯率的定義往往是依托于外部經濟的均衡。以基本因素均衡匯率理論（FEER）為例，其核心觀點是一國可以通過匯率調整來實現經常賬戶的某種目標，但目前多數研究認為，匯率在短期內的調整對經常賬戶的調整效果是十分有限的（Engle，2009）。而在具體應用中，關于人民幣匯率對于經常賬戶長期內的調整更是充滿著爭議：Miknnon（2010）認為依據貿易收支的匯率彈性來確定人民幣升值幅度，進而減少中國經常賬戶順差的思路是有問題的，原因是這種思路只考慮局部均衡，忽略了宏觀經濟的均衡。而Cline（2012）認為人民幣升值的確可以有效降低順差，之前的研究問題在于沒有考慮時滯因素。

其次，衡量均衡匯率的方法應當符合經濟體的特定狀況。對我國來講，傳統的均衡匯率理論假設是明顯不合適的。在衡量內部均衡時，充分就業的假設不適用于我國②;在衡量外部均衡時，無論是海外資產處于穩定狀態（NATREX等方法的假定）還是經常賬戶差額處于合理水平（FEER等方法的假定），都存在不適應我國的特點。原因是對于發展中國家來講，其海外凈資產是持續變動的，難以實現穩定狀態。而不同學者對合理的經常賬戶余額判斷標準也出現了明顯的差異，這也使得不同學者采用同一方法得出的結論南轅北轍。例如，Cline and Williamson（2012）估計中國合理的經常賬戶余額占GDP比例在3%，得出人民幣被低估的幅度在15%-30%。而使用同樣的方法，Hu and Chen（2010）設置比例的不同，得出了人民幣被高估的結論。

再次，衡量均衡匯率的方法應當具備為政策提供決策指導的能力。中國作為一個發展中大國，匯率政策不能被外部因素束縛，而應該服務于其內部均衡的目標，在該目標的前提下，再追求外部均衡的合理。對于現階段以及未來很長一段時間的中國來講，保持經濟的健康可持續增長才是中央銀行的貨幣政策目標。因此，合理的均衡匯率不僅要考慮基本面的因素，更要與中央銀行的貨幣政策最優目標相一致。

但是均衡匯率始終是包含一些“價值判斷”的因素，而價值判斷無論多么的科學與嚴謹，都會或多或少的帶有一些主觀性。越來越多的學者試圖通過匯率區間的形式研究均衡匯率（Obstfeld and Taylor，1997;王松奇和史文勝，2007;姜波克，2013等）。對于我國來講，資本項目開放度的不斷提高必然使得相應時間節點的均衡匯率發生變化，而從中央銀行的視角來看，貨幣政策對促進經濟增長和穩定通貨膨脹的目標權重發生變化時，均衡匯率也會受到影響。因此，本文也借鑒前期學者的思想，認為均衡匯率以區間的形式存在，更有助于判斷匯率的合理與否。

二、文獻綜述

國內外學者從不同的視角對人民幣匯率的失衡與否以及均衡匯率等進行了深入的研究，并未得出一個統一的結論。

國外學者方面，Coudert and Couharde （2007） 基于修正的 FEER 模型測算了人民幣2002年至2005年的均衡匯率水平，得出結論人民幣實際匯率大約被低估了23%。Funke and Rahn（2005）利用 BEER 模型測算出人民幣均衡匯率水平，作者將巴拉薩-薩繆爾森效應引入模型，實證結果發現人民幣匯率被嚴重的低估。國內學者方面，董志勇等（2006）利用FEER方法估算了人民幣均衡匯率水平，研究結論認為人民幣實際匯率長期高低估交錯，但偏離均衡的幅度并不高。孫茂輝 （2006） 通過選取1978年至2004年的數據測算了人民幣均衡匯率，結果表明人民幣在樣本期內被低估， 但是低估程度呈現出逐漸縮窄的特征。張曉樸（2000）同樣運用 ERER 模型測算了我國 2005 年之前的人民幣均衡匯率及其失調狀況，實證結果也顯示人民幣匯率存在明顯的低估和高估交錯的現象。姚宇惠和王育森（2016）基于BEER的方法測算了1998年至2015年人民幣均衡匯率水平，作者認為人民幣均衡匯率水平由購買力平價、貿易壁壘和資本管制、利率和資本流動決定，通過測算比較發現，人民幣失調程度不高，而且中長期內仍會維持強勢地位。張曉京（2018）基于貨幣購買力的人民幣均衡匯率理論模型，測度了人民幣均衡匯率及失調情況，研究發現人民幣兌美元名義匯率的均值相對于實際匯率的均值在總體上被高估 28.03%， 名義匯率在中長期存在貶值趨勢。

總之，從上述文獻可以發現，不同評價體系下，關于人民幣實際匯率偏離均衡匯率的結論并不相同。而且，上述方法得到的均衡匯率水平是以點的狀態存在，鑒于不同方法假設的不同，也有學者認為均衡匯率是以區間的形式存在。

Obstfeld and Taylor（1997）提出“無行動區間”概念，指的是存在一個匯率的區間水平，無論匯率如何變化，都不會使得貿易活動與投資活動發生變化。通過測算不完美套利條件下的均衡匯率，姜波克（2013）認為均衡匯率區間的構成要素包括上下兩個“邊界匯率水平”和一個“中心匯率水平”。其中，“邊界匯率水平”定義為由于沉淀成本、交易成本以及其他因素帶來的匯率偏移，“中心匯率水平”定義為經濟體同時實現內部均衡與外部均衡時的匯率價格水平。而王松奇和史文勝（2007）認為一個經濟體實際匯率的決定取決于三方面的因素：經濟層面的因素、政治的因素以及價值的判斷（如NATREX中關于持續流動的經常賬戶余額的判斷），貨幣的實際匯率落在多種因素的公共區間時，才能稱得上真正的“均衡”。孫勇（2012）認為實際匯率以長期均衡匯率為中心上下波動，匯率的合理波動區間是以長期均衡匯率為中心的對稱性區間，因此，“邊界2”=2*長期均衡匯率-邊界1，以長期均衡匯率為中心，“邊界1”和“邊界2”為邊界構成的帶狀區間就是人民幣匯率的合理波動區間。雖然不同學者關于均衡匯率區間的思考角度不同，但均衡匯率區間的存在使得判斷匯率是否均衡更加穩健有效。

三、理論模型構建與變量選擇

（一）理論模型構建

本文嘗試在一個總需求體系和貨幣需求體系的開放經濟模型中，納入資本項目賬戶開放度的約束條件，中央銀行通過在該模型中合理調整穩定通貨膨脹和促進經濟增長的目標權重，以實現其社會福利最大化的目標。

在Ball（1999）的早期研究中，他將線性化新凱恩斯模型簡化為：

式（10）即代表中央銀行在總需求體系與貨幣需求體系的經濟結構中，最優化其政策目標時實現的實際匯率水平。可見，最優匯率受到該國實際經濟產出、通貨膨脹、實際貨幣供應量、國內外利差的影響。當國內實際產出越高、實際貨幣供應量越高，則本國實際匯率水平越高;當國內外利差越大，則本國匯率貶值，貶值程度受到資本項目開放度的影響。但我國資本項目開放度d1是外生變量，同時假設貨幣政策目標中通貨膨脹的權重θπt也是由央行控制。這就當經濟結構在長期達到了穩定的狀態，由于資本項目開放度d1的逐漸增加和中央銀行在通貨膨脹目標與經濟增長目標的權重θπt的外生性，合理的均衡匯率水平將以區間的形式存在。

（二）變量選擇與數據處理

1.基本變量選擇

實際產出：本文采用名義季度GDP（現價），并將名義GDP/物價指數（1999年1月=100），將季度名義GDP轉化為季度實際GDP。數據來源于中經網數據庫。

貨幣供應量：本文采用M2（包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款）季度數據，并將名義M2/物價指數（1999年1月=100），將季度名義M2轉化為季度實際M2。數據來源于WIND。

通貨膨脹：本文采用CPI同比月度數據。數據來源于WIND。

實際匯率：本文采用人民幣實際有效匯率指數作為我國實際匯率的代理變量。數據來源于IMF。

美國聯邦基準利率：本文選擇美國聯邦基準利率作為外國利率的代理變量。數據來源于WIND。

短期名義利率：由于我國SHIBOR樣本期間較短，而銀行間同業拆借利率開放最早，市場化較成熟，因此本文選擇3個月同業拆借加權平均利率作為短期名義利率的代理變量。數據來源于WIND。

2.資本項目開放度系數

雖然我國在1996年接受了IMF協定第8項條款，實現了經常項目的可兌換，但對資本項目卻一直保持著謹慎的態度，但近年來資本項目的管制逐漸放松，特別是2019年7月推出金融開放“11條”措施，這些措施進一步推動我國資本項目可兌換水平的提升。

根據國內外相關研究表明，一國資本項目賬戶開放度的測量方法大致有兩種。

第一種方法是通過計算外商直接投資額和證券投資額占國民生產總值的比例來測算資本賬戶開放度。但考慮到每個國家資本項目的子項目存在巨大的差異，這種方法難以用于國際間不同國家間的橫向比較。

第二種方法是基于國際貨幣基金組織（IMF）每年發表的《匯率安排與外匯管制年度報告》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡稱AREAER）。AREAERA中會對各國資本項目下的各子項目進行評分，并將各子項目的評分進行加總，從而得到資本賬戶開放度的測度。

通過統計分析2010-2018年AREAER報告和學術研究可以發現，我國資本項目開放度呈現出兩個特點：一是資本項目開放度不斷提高，二是不同學者得出的資本項目開放度的程度絕對數并不相同。鑒于上述兩點，本文參考傅強（2012）的處理方法，將資本項目賬戶開放度設為0.3、0.4、0.5，對應的時間區間分別是1999年1季度至2005年4季度、2006年1季度至2012年4季度、2013年1季度至2019年3季度。

四、實證檢驗與結果分析

（一）單位根檢驗

在協整檢驗分析以前，首先要對研究的時間序列進行ADF單位根檢驗。本文將實際經濟產出、實際貨幣供應量、實際有效匯率指數取對數形式，其他變量保持原始狀態。表2的ADF檢驗結果顯示，各序列均滿足一階單整I（1）。

（三）實證結果分析

本文假設貼現值β=1/（1+r），在樣本區間內對r取均值，在1999年1月至2019年9月的樣本區間內，銀行間七天同業拆借利率的均值為2.78%。因此，β=0.97 。

在上一節中，本文將資本項目賬戶開放度設為0.3、0.4、0.5，對應的時間區間分別是1999年1季度至2005年4季度、2006年1季度至2012年4季度、2013年1季度至2019年3季度。

在不同的時期，央行的貨幣政策目標中通貨膨脹的權重是不斷變化且難以捕捉的，為了簡化分析，本文假設通貨膨脹的目標權重在0.2至0.8的區間內分布，并選取0.2、0.8作為權重邊界④。當θπt=0.2時，意味在一定的資本項目賬戶開放度的前提下，央行最優貨幣政策反應函數中經濟增長權重較高;當θπt=0.8時，意味著央行更加看重通貨膨脹，而較少看重經濟增長。

根據上述參數的取值我們可以得出下列時間序列，見表9。

隨著資本項目不斷放開，可以發現，實際有效匯率指數基本在中央銀行最優目標下的均衡匯率區間內（圖1）。雖然在2005年1季度至2006年1季度，實際有效匯率指數比較貼均衡匯率區間的下限，但2005年匯率制度改革⑤（以下簡稱“匯改”）后，人民幣實際匯率逐漸向均衡區間內部收斂。而2015年1季度前后，實際有效匯率貼近均衡匯率區間的上限，“8.11”匯改⑥后，實際有效匯率再度向均衡匯率區間內部收斂。綜上可以發現，隨著資本項目開放度不斷提高以及兩次“匯改”推行，實際有效匯率指數逐漸均值回歸，穩定在區間均值附近。這也佐證了兩次“匯改”有助于人民幣匯率合理均衡的觀點。

為了便于分析資本項目開放度對均衡匯率區間的影響，分別測算出全樣本區間內資本項目開放度為0.3和0.5時的均衡匯率區間：

（1）低資本項目開放度。圖2表示當全樣本區間內，資本項目開放度為0.3時，中央銀行最優目標函數下的通貨膨脹目標權重分別為0.2和0.8時的均衡匯率區間。其中，s1的經濟學含義是低資本項目開放度下，中央銀行更看重經濟增長時的均衡匯率水平;s2的經濟學含義是低資本項目開放度下，中央銀行更看重通貨膨脹時的均衡匯率水平。

具體來看，在中國剛剛加入WTO以及之前的一段時間，雖然中國資本項目賬戶開放度低，但由于經常賬戶余額并沒有很明顯失衡，中國實際有效匯率尚在均衡匯率區間內，但隨著“雙順差”出現和經濟快速增長，人民幣匯率開始出現失衡，實際有效匯率跌破均衡匯率區間下限，人民幣匯率被顯著低估。假如資本項目開放度不提高，無論中央銀行在物價和經濟增長之間的目標權重如何分配，匯率失衡問題并不會得到明顯改善。兩次“匯改”也只是增加了實際匯率向均衡匯率區間收斂的力度，但并未改善匯率失衡現象。因此，過于滯后的資本項目開放會令人民幣實際匯率失衡，并且匯率失衡難以通過調整貨幣政策目標權重或者“匯改”的方式修正。

（2）高資本項目開放度。圖3表示當全樣本區間內，資本項目開放度為0.5時，中央銀行最優目標函數下的通貨膨脹權重分別為0.2和0.8時的均衡匯率區間。其中，s1的經濟學含義是高資本項目開放度下，中央銀行更看重經濟增長時的均衡匯率水平;s2的經濟學含義是高資本項目開放度下，中央銀行更看重通貨膨脹時的均衡匯率水平。

具體來看，雖然在2011年以后，實際有效匯率水平逐漸回歸到均衡匯率區間，但在此之前，實際匯率明顯超出均衡匯率區間的上限，這也意味著，資本賬戶開放度過早提高同樣也會造成人民幣實際匯率的失衡。隨著經濟基本面的增長以及匯率制度改革完善，人民幣實際匯率逐漸收斂于均衡匯率區間均值附近。因此，資本賬戶開放度逐步提高的確有助于人民幣匯率在合理的區間水平內穩定。

五、結論

由于現有的均衡匯率理論關于內部均衡的假設和外部均衡的假設并不適用于中國的經濟特征（姜波克，2006），本文分別從匯率的本質屬性、經濟主體的特定狀況以及是否符合政策調控的需要，分析得出中央銀行最優目標下的均衡匯率才是合理均衡的匯率水平。

基于Ball（1999）的開放經濟模型，中央銀行最優化其福利函數，通過動態規劃與貝爾曼方程的方法，得出了人民幣均衡匯率的表達關系式。其中，資本項目開放度、目標權重均是外生變量。分別測算出中央銀行分配給經濟增長更多權重時的均衡匯率時間序列s1與分配給通貨膨脹更多權重時的均衡匯率時間序列s2，得出均衡匯率區間[s2，s1]。

通過對比分析1999.3-2019.9的實際有效匯率與均衡匯率區間[s2，s1]，本文發現：（1）與中央銀行貨幣政策目標相一致的均衡匯率才是現階段更加合理的匯率目標水平，中央銀行對經濟增長和通貨膨脹的目標權重會影響均衡匯率區間的邊界。（2）隨著資本項目開放度的不斷提高，以及兩次“匯改”的推行，實際匯率逐漸向均衡匯率區間均值收斂，人民幣合理均衡。（3）滯后的資本項目開放，會導致匯率失衡。而且，無論中央銀行在物價和經濟增長之間的目標權重如何分配，匯率失衡問題并不會得到明顯改善。兩次“匯改”也只是增加了實際匯率向均衡匯率區間收斂的力度，但并未改善匯率失衡現象。（4）提前的資本項目開放，也會導致匯率失衡，但隨著基本面的增長以及匯率制度改革完善，人民幣實際匯率逐漸收斂于均衡匯率區間均值附近。

隨著資本項目開放的穩妥有序推進，合格境外機構投資者制度的進一步完善，以及準入前國民待遇加負面清單管理制度下的外商投資企業外匯管理框架的豐富，人民幣實際匯率將會穩定在均衡匯率區間均值附近，佐證“人民幣匯率合理均衡”的觀點。也有助于提高中央銀行的貨幣政策操作空間，合理地在促進經濟增長和穩定通貨膨脹之間分配目標權重。

注釋：

① 中國人民銀行在《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》中指出，以我為主，把握好內部均衡和外部均衡之間的平衡，有效應對外部沖擊。協調好本外幣政策，處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

② 中國典型的城鄉二元經濟結構使得我國的充分就業狀態與西方國家存在明顯區別（姜波克，2016）。在中國，農村地區擁有大量的勞動力，這部分人同時擁有生產資料和土地，農忙時回家務農，農閑時外出務工，因此無法將其定義為失業人員。

③ 本文假設奧肯定律成立，即失業率與本國產出之間存在聯系，而菲利普斯曲線本質上是作為名義產量的通貨膨脹和作為實際變量的失業率之間的關系，因此菲利普斯曲線可以視為總供給曲線。

④ 選擇0.2、0.8作為權重邊界只是為了刻畫貨幣政策目標權重的波動范圍，實證結果中，即使選擇0.1、0.9，也影響甚微。

⑤ 2005年7月1日，人民幣匯率不再盯住單一美元，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。

⑥ 2015年8月11日，央行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。

參考文獻：

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