房地產企業破產重整中續建融資的創新與實現

摘 要： 近年來，受我國經濟形勢的轉變及其他因素的影響，大量的企業正在或者已經陷入財務泥淖，其中不乏營運價值大于清算價值的企業，亟待對其進行破產重整保護。尤其是房地產企業進入破產程序后，為實現債務人財產價值最大化，保障各方債權人群體利益平衡，往往對在建工程采取續建方式，通過引入第三方融資，實現房地產企業的再生。在實施過程中，可通過市場化的企業重整融資方式，設計符合房地產企業續建特點的融資方案，并對實現過程中可能出現的具體問題做出回應。

關鍵詞：破產重整;房地產企業;續建融資

一、房地產企業破產重整續建的優勢

房地產行業作為資金高度密集型的產業，其特點在于前期投資數額巨大，投資周期較長。特別是房地產整體形勢下行情況下，如果項目建設中資金鏈斷裂，很容易就發生項目崩盤，不僅沒有資金繼續支持項目開發，而且前期預售房屋難以交房，經常發生施工單位農民工集聚和眾多購房者等各類社會矛盾疊加。

從整體上看，房地產破產重整項目通常涉及利益主體眾多，法律關系錯綜復雜，且各方利益沖突尖銳，平衡難度大。房地產企業涉及的債權人不僅包括常規的金融機構、稅務機關、職工、民間借貸債權人等，還涉及公積金中心、購房戶、建設工程承包商、材料供應商、農民工等特殊主體，還涉及債權實現先后順序的問題。各類債權人或利益相關者訴求強烈，特別是消費性購房人、建設工程的民工、材料供應商及部分出借大量資金的民間借貸債權人等主體，因涉及民生或重大財產利益，易出現信訪、鬧訪等群體性事件。這種情形下，調和利益沖突就顯得尤為重要和緊迫。在破產房地產開發企業破產重整案件中，經常存在開發商還未建完房屋，購房者卻已支付大部分價款的情況，這對于購房者極不公平，很有可能導致社會秩序的不穩定。因此，處理問題時，需要考量的問題不應當只是如何實現破產財產價值的最大化，還應當考慮如何才能盡量做到各主體間的利益均衡。

另外，債權類型多樣，債務規模龐大，牽涉范圍廣，政府介入深。房地產企業項目投入資金大，破產涉案債權金額極高，民間借貸債權申報經常存在虛假“水分”的現象。房地產企業因其行業特性，從土地的招拍掛到規劃審批、再到商品房的買賣、備案、登記，牽涉規劃、住建、環保、國土、消防、人防、水電、財稅等多個政府部門或公用事業單位在企業進入破產程序后，政府也并未完全退位于司法，一方面，各項破產事務的推進仍需要政府各部門的協助與配合，另一方面，政府出于地方經濟、維穩等利益需要，也會對破產工作提出指示或建議。這種現象與房地產企業破產案件本身的特殊性相互作用，最終表現在以下幾個方面的特殊性：其一，房地產破產重整項目往往因資金鏈斷裂，無法自行融資，使許多在建項目處于半完成狀態而又無力續建;其二，與普通破產重整企業不同，房地產破產企業的核心資產就是在建工程，其價值占破產企業資產總價值的比重極大，能否實現在建工程項目的價值最大化，不僅直接關系到廣大債權人利益，也決定了破產重整結果的質量;其三，通常情況下，房地產企業在商品房還未建成時即開始出售，每個在建工程項目都會出現已部分或全部出售的情況，而其背后人數眾多的業主債權人，甚至是企業當地的一個個家庭，權益牽扯盤根錯節，是破產重整企業管理人無法回避的一大社會問題。 就破產房地產企業自身而言， 其可以通過破產方式有序退出市場，但在建項目卻不能置之不理、任其自生自滅，從在建工程背后的各方債權人， 尤其是業主債權人的角度來說，工程續建交付是最優選擇。因此在建工程的續建問題是衡量破產重整項目是否能夠取得實質性進展的重要標準。

通常情況下，房地產企業若進入破產清算程序，普通債權將大概率得不到任何清償，職工債權、稅款債權也很大可能無法清償。通過重整則有利于提高清償率，維護更廣大的職工債權人、稅款債權人以及普通債權人的利益。尤其是開發的房地產項目未全面完成時，資產價值較低，續建完工交房辦證能夠更好地保障購房群眾的切身權益，維護社會穩定，有利于經濟效益、社會效益的最大化。

二、房地產企業破產重整續建融資方式

（一）市場化的重整融資方式

破產重整不僅不是令人沮喪和恥辱的事情，從另一個角度來看，它反而是較為靈活的具有創造性的企業融資工具，具有其他融資方式所不具有的獨特便利和高收益[1]。這種認知不僅要存在于破產企業方，投資方也應當同樣對危機證券市場保有信心。在域外實踐中，某些投資公司專注于危機證券市場，以低價收購困境公司，獲得公司控制權后，重組公司后再以高價賣出，獲取高額利潤。尤其是從美國資本市場歷史發展的縱軸線上觀察，危機證券市場在企業并購業務中經歷了由盛至衰再到有所回升直至平穩發展的歷程，可見危機證券市場極富吸引力。

結合房地產破產企業的特點，市場化的重整投資方式可以有很多有益的借鑒。無論是各式各樣成熟的困境債務，還是供投資者選擇并自由組合的重整基金，有下列四種融資方式有望在房地產企業續建融資中發揮作用：第一種是困境債務交易基金，是一種專注于處于金融困境中公司的債券面值的短期波動;該基金屬于一種相對短期的投資基金;第二種是困境債務控股基金，通過控制瀕臨破產或者已經處于破產程序中的公司的核心債券來主導公司重整， 或者通過債轉股的方式來獲得公司的控股權;第三種是困境債務對沖基金，在大多數情況下專注于公司債務的交易，其交易是通過建立在組合型的流動性約束的條件下，使用結構性的贖回條款來達到保值的目的;第四種是重整基金，是一種在重整過程中，通過購買處于財務困境中的公司股權，而不是債務的方式，來獲得公司控制權的基金[2]。以上基金的綜合使用，可供投資者選擇并分散投資風險，從而使企業重整融資方式實現市場化，具有更高的自由度。

（二）政府主導的重整投資方式

相較于純粹市場化的房地產企業續建融資方式，由政府主導的方式也許更加適合我國的破產企業現狀。與我國經濟發展有較多相似的日本，就為了應對經濟危機，挽救困境企業，依次設立了日本產業再生機構和日本企業再生支援機構。這種由政府主導成立的企業再生支援機構，是國家認可的股份有限公司法人，設立目的為支援困境企業再生，專門收購不良債權并重組，具有公私融合之性質。支援對象包括地區中擁有價值的經營資源、同時享有過重債務的骨干運營商和其它中小企業等。另外，企業再生支援機構在中立、公正的立場上，對企業資產進行審查，制定營業和財務重新構建的“企業再生計劃”，調整債權人等利害關系人的利益，給予資金、經營人才等方面的各項支援。在保證企業再生支援機構業績的同時，充分利用各地區民間機構的作用，謀求各地區金融機構、地方公共團體、地區產業界之間的聯系與合作，確保支援機構的獨立性、中立性和較高的組織性。

目前，我國在房地產企破產重整中在建工程的續建融資上主要采取的有兩種模式，一種是法院主導下的在建工程復建，其主要資金來源為政府墊資。第二種是管理人主導下的破產程序中重新融資從而引入新的主體承擔債務。與市場化、政府主導的融資方式不謀而合，具有相互促進發展的環境和土壤。在如今法院主導的基礎上，融合政府在經濟發展中通過特定機構實現的有針對性的幫扶，會進一步激發房地產市場的活力;作為破產重整企業的管理人，善于運用市場化的手段，積極推進基金證券在房地產企業續建中的選擇與組合，也會使企業實現騰籠換鳥。

三、續建融資方式的實現

（一）與擔保債權的關系處理

房地產破產企業的在建工程因為各種原因，通常在進入重整程序前就存在著擔保物權，而且，由于公司重整通常需要使用作為擔保物權客體的物或權利，保存債務人的財產，保護債務人企業在重整期間繼續營業，以實現拯救企業的目標。

與我國同屬大陸法系的德國法受體系及既存路徑的影響，對破產中擔保物變現中止的規則按照不動產和動產作出了區分性規定。在破產程序開始之前，如果臨時管理人能夠證明暫時中止強制執行不動產抵押物對于防止債務人財產惡化是必要的，法院就應同意暫時中止抵押物交現，并持續到破產程序開始之日。而在破產程序開始之后，如果不動產抵押物的變現干擾了破產程序的有序進行，破產管理人也可以主張對擔保物權人的權利進行限制。另外，《日本破產法》第186條甚至規定了管理人可以向法院申請消滅某特定財產上的擔保物權，當變賣特定財產消滅該擔保權符合破產債權人的普遍利益時，管理人可以向法院提出通過變賣該財產而消滅該財產存在的全部擔保權的申請。受各國廣泛限制擔保物權實現的影響，世界各國大都規定了在破產程序中，擔保物權將被暫時中止行使 。這也是針對當下擔保物權幾乎百分之百地覆蓋了企業財產的現狀不得不為的變革。這一變革在最大程度上保證了債務人財產的統一性，確保了企業的重整程序的順利進行。在房地產企業破產重整中，續建工程的優先權在與擔保物權的關系上也得到了體現。英美法系的代表美國法中則規定，雖然擔保權人在理論上有權對債務人的特定財產行使別除權，優先就擔保物的變現所得受償，但是在實踐中，此種權利受到很多阻礙。如擔保物權人在原本享有的申請法院為強制執行的權利，以及在約定了出賣權條款的情況下自主出賣擔保物的權利，在破產開始后不得行使。

（二）與購房人清償順位的關系處理

續建工程優先受償權和購房者優先權與其說是對兩者權利性質進行判別，倒不如說是法律更傾向于對何者的保護力度加以傾斜。從邏輯上推斷，是房地產企業重整后的投資者對在建工程的投入，使得原本價值低廉的工程得以增值，是所有債權得以清償的基礎條件，理應優先于其他權利受償。但是從整個房地產市場來看，對購房者權利的保護是否完善更是判斷發展繁榮與成熟的重要因素[3]。從二者的重要程度比較上，對衡量經濟發展階段的購房者權利較續建工程投資者的權利更勝一籌。無論是采用哪種標準，立法者所要做的是通過法律規定明確優先權的先后，避免外界對其合法性的疑惑與質疑。

當然，除了法律和司法解釋本身規定不清的原因外，由于破產程序中，各方債權人、債務人為了維護自身利益，會通過各種途徑限制續建工程優先受償權的實現。尤其是購房者中，會出現在房地產企業進入破產重整程序后，啟動債權清償環節時，大量房產已被債務人與購房者轉移，續建的工程款優先權將被實際架空。雖然《破產法》規定了債務人轉移資產的行為無效，管理人有權追回。但債務人為掩人耳目，在偽造購房合同時，會制造購房款支付憑證作為交易實際發生的證據，這對管理人審查是否構成虛假交易造成一定阻礙。

（三）債權人會議對續建融資的表決程序

我國《企業破產法》第六十一條規定，債權人會議有權決定繼續或者停止債務人的營業。毋庸置疑，作為房地產企業繼續經營的核心問題，續建融資問題是決定重整程序能否進行的重要一環。債權人會議對企業經營發表意見，就要涉及續建融資的具體實施問題。由于債權人會議決議的較高自由度，在續建融資問題上可否同時表決給予其超越其他權利的絕對優先權？對于有財產擔保抑或同時是該在建工程購房者的債權人反對時，應該如何處理？

續建工程的對外融資正當性程序，需要債權人會議表決通過同意房地產企業繼續營業并進行續建融資。進而，可以在一定程度上賦予續建融資優位于其他有財產擔保債權的優先權，進一步消除投資方的顧慮，降低后期續建資金退出風險[4]。但有財產擔保債權人或者債權人中的購房者提出不同意見，認為該決議剝奪了其優先權地位，要求法院裁定撤銷決議，也無可厚非。只是在此情況下，破產受理法院應聯合管理人，對續建融資的引入進行更加細致深入的評估，慎重考慮破產財產是否能夠在續建后獲得整體財產價值的躍升。

總之，涉及到的利益主體眾多、法律關系復雜、債權類型多樣的破產項目的續建需要破產管理人、債權人會議、行政部門和法院的共同協調配合和互相監督，假如溝通不暢或是分工不明極有可能導致破產項目的復建失敗，會造成購房人利益的更大損失。在建工程的復工續建應該堅持針對具體案件制定不同的融資方式，加大融資的靈活性，在保證資金安全的前提下發揮市場主體的主觀能動性，針對不同房企的具體情況制定具體的重整方案。在重整過程中為保證各個債權人的利益，要發揮債權人會議的作用，在融資方案的制定、資金監管制度、風險預警制度的制定和實施過程中充分聽取債權人會議的意見，并有債權人會議的監督下由破產管理人監督續建工程的施工和后續登記。充分發揮債權人會議的作用平衡各利益主體間的沖突，將主要利益分歧有債權人會議解決緩解法院的維穩壓力，實現債權人會議功能的最大化，這樣有利于法院在審判過程中更有利于維護破產公平受償。

參考文獻

[1] 許德風：《破產法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學出版社，2015年版，第308頁。

[2] [美]帕特里克.A.高根著：《兼并、收購和公司重組》，顧蘇秦、李朝暉譯，中國人民大學出版社，2010年版，第359頁。

[3] 金春：《論房地產企業破產中購房消費者的權利保護——消費者保護和債權人可預測性的平衡》，載《法律適用》2016 年第 4 期。

[4] 韓長印、韓永強：“債權受償順位省思——基于破產法的考量”，《中國社會科學》，2010 年 04 期，第 108 頁。

作者簡介：朱峰（1979.10-），男，漢族，山東濟南人。2002年畢業于山東大學法學專業，2011年長春理工大學工商管理碩士、現攻讀中國社科院金融研究所金融博士，自2003年起執業，現任北京德恒（濟南）律師事務所高級合伙人，山東省律協證券金融業委會委員，濟南市律協戰略委員會副主任，濟南市市中區政協委員，山東財經大學商會副會長，山東政法學院客座教授。