借殼上市過程中的法律與財務分析
——以中公教育借殼亞夏汽車為例

王國松 邱月

一、引言

中公教育成立于1999年，是目前非學歷職業考試培訓領域的龍頭公司，在行業內與華圖教育有雙寡頭競爭之說。為了占領市場份額、應對競爭對手，中公教育需要大量資本進一步發展壯大。2018年11月28日，亞夏汽車發布公告稱，亞夏汽車并購中公教育的重大資產重組事項已受到證監會出具的核準批復。這意味著中公教育僅用短短一年的時間就完成了借殼上市的目標，成為行業內第一家A股上市的公司。根據東方財富網數據顯示，截至2020年3月29日，在文教休閑行業公司市值排名中，中公教育以1423億的總市值位列行業第一，領先第二名晨光文具近1000億。

中公教育的借殼上市無疑是一大經典的資本運營案例，主要的交易內容有三點：（1）重大資產置換；（2）發行股份購買資產；（3）股份轉讓。為了深入了解中公教育借殼上市案例，本文對上述交易事項提出以下兩方面的疑問：首先，從法律層面上看，《民促法（2016修正）》的生效和實施對教育類行業公司中公教育借殼上市主體的合法性是否產生影響？其次，從財務層面上看，中公教育的商業模式是什么？此次資產重組交易的三部分具體如何實施？以及重組完成后，中公教育最近兩年的上市表現和業績承諾實現情況究竟如何？

二、文獻綜述

借殼上市還是IPO上市，一直是企業目標獲取更大融資平臺之路上必須進行比較的兩種選擇。Adjei等(2008)通過對美國股票市場上IPO和借殼上市案例的研究比較發現，當面臨更大的增長機會和更多的資本約束時，企業往往會選擇IPO上市。Floros等(2011)基于美國資本市場的實證數據發現，美國資本市場上企業在選擇上市方式時存在基于資產質量的自我選擇，好的企業會通過IPO上市，而差的企業更傾向于采用借殼的方式上市。

2020年3月1日，新《證券法》的正式施行標志著注冊制開始全面推行，但在這之前，中國的IPO在長時間內一直執行核準制，由證監會通過其審核程序決定了每年上市企業的數量以及上市企業的名單。陳運森（2014）研究得出，擁有會計師事務所發審委社會關系的民營企業在IPO短期抑價幅度及發行當年的業績與成長性都要高于沒有關系的企業。馬驍等（2013）、邵新建等（2014）和李佳璐等（2017）的研究中均發現，借殼上市中存在明顯的消息泄露和內幕交易行為，相關知情人會利用借殼上市過程中的內幕交易信息來獲利。黎文靖等（2012）研究認為，與買殼上市家族企業相比，直接上市家族企業獲得了更多的銀行貸款、政府補貼和稅收優惠，但同時也負擔了更多的超額雇員服務于地方經濟和社會目標。陳冬等（2016）發現，在借殼上市中存在地方保護主義，殼公司所在地的地方保護程度越高，殼公司越可能被本地的公司收購。

鑒于借殼上市在時間和成本上的優勢，近年來國內大量企業將上市途徑由IPO轉向借殼上市。鄧路等（2015）通過對山煤國際反向收購的案例分析，發現企業會利用市場擇時來降低借殼上市的成本。屈源育等(2018)發現，中國的IPO制度對企業上市的篩選缺乏效率，借殼上市企業在上市前后的業績表現均顯著好于IPO企業。崔麗花（2020）在分析影響借殼上市企業生存的因素中指出，當目標企業是國有企業以及大股東持股比例增加時，借殼上市后企業生存率要更高。

關于借殼上市中的資產評估問題。岳公俠等(2011)指出，按照分析原理和技術路線不同，主要有三種評估方法，資產基礎法、市場法和收益法。不同評估方法有不同的適用性。此外，不同的會計處理方法對合并后企業的商譽也會帶來一定的影響。借殼上市目前有四種不同的主要會計處理方法：權益結合法（陳信元等，2000）、購買法（丁友剛，2004）、反向購買法（周婧等，2013）和權益性交易法（張宇，2012）。與前三者相比，權益性交易法在保護合并利潤的同時，規避了商譽減值對未來經營造成的影響，因而在會計實務中被較多采用。

與此同時，業績補償承諾作為并購重組交易定價調整機制逐漸被人們所重視。宋順林等(2014)發現，業績承諾所蘊含的信息使得資產評估機構有理由進行樂觀判斷，從而推高標的資產的估值結果。呂長江等(2014)認為業績承諾是并購重組交易中，被并購方釋放出的一種利好信號，具有信號傳遞效應。翟進步等（2019）研究發現，業績承諾會造成上市公司股價的攀升，在雙向業績承諾重組交易中表現得尤其明顯。張海晴等（2020）研究發現，相比于國有企業，民營企業借殼上市中的業績補償承諾更加提高了企業的真實盈余管理水平。

三、借殼上市的決策和核準過程

實際上，中公教育的上市之路雖然不像華圖教育那般屢遭挫折，但也不是一蹴而就的。2015年底，中公教育萌發了獨立IPO的想法，當時中公教育與華泰證券簽署《輔導協議》，開始了中公教育首次公開發行股票并在創業板上市的輔導工作。但當時國內教育資產IPO的政策尚未明晰，教育機構在A股直接IPO上市還比較困難，經過兩年多的輔導，中公教育最終上市未果。通過巨潮資訊網上亞夏汽車發布的公司公告來看，中公教育借殼時間線大致如下：

2018年1月4日，亞夏汽車股份有限公司（以下簡稱“亞夏汽車”）發布公告稱，因籌劃資產收購重大事項，公司股票即日起停牌。2018年1月18日，亞夏汽車公司股票轉入重大資產重組程序，繼續停牌。2018年3月31日，亞夏汽車發布《關于重大資產重組延期復牌的公告》，明確指出公司此次籌劃的重大資產重組的標的資產為北京中公教育科技股份有限公司（以下簡稱“中公教育”）部分或全部股權。2018年5月4日，亞夏汽車簽訂了《重大資產置換及發行股份購買資產協議》；與李永新、魯忠芳、王振東、張永生、郭世泓、劉斌、楊少鋒、張治安簽署《盈利預測補償協議》；亞夏實業、中公合伙與中公教育全體股東簽署《股份轉讓協議》。2018年5月7日，深圳證券交易所將對亞夏汽車此次重大資產重組相關文件進行事后審核。2018年11月2日，中國證監會并購重組審核委員會召開工作會議審核，亞夏汽車此次重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易事項獲得有條件通過。完成工商變更登記手續后，2019年2月21日，經深圳證券交易所核準，原證券簡稱由“亞夏汽車”變更為“中公教育”。

至此，中公教育正式登上A股市場，實現其拓寬融資渠道的根本目的。

四、重大資產重組的法律和財務分析

（一）法律主體

中公教育及其下屬從事教育培訓業務的分子公司之前一直屬于《民促法（2013修正）》第66條規定的經營性培訓機構，因國務院一直未另行制定經營性培訓機構的管理辦法，該業務形式被排除在民促法的適用和監管范圍之外，雖不被法律所禁止或限制，但處于法律規定滯后或不明確的狀態。這也是經營同類業務的華圖教育多次IPO和借殼上市失敗的重要原因之一。

在2017年9月1日《民促法（2016修正）》生效施行后，國家對民辦學校實行營利性和非營利性分類管理，中公教育這一類公司制的經營性培訓機構作為營利性機構，進入有法可依的階段，納入教育或人力資源與社會保障主管部門監管，并在工商管理部門進行登記。然而，由于配套措施尚未落地，新民促法頒布后，首個上會的啟德教育仍然被否決了。

于是，2018年9月20日，亞夏汽車公告進行方案調整：中公教育將旗下33家民非機構100%舉辦者權益，全部轉讓給實控人李永新，以此徹底避免民非機構教育資產模糊的盈利屬性和A股盈利性相沖突的合規問題。并且，由于這33所民非學校總體資產價值較小，本次資產轉讓行為既不影響交易對價，也不構成重大方案調整。

綜上，中公教育分子公司及下屬民非學校的法律主體形式或地位符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》的要求，不存在法律主體形式上的障礙。

（二）商業模式

從產業價值鏈定位來看，中公教育提供面授教學培訓、網校遠程教育、圖書教材及音像制品的出版發行等多種產品服務。從盈利模式上看，中公教育的營業收入主要依賴課程報名人數，以及課程收取的學費金額。如果國家公職人員招聘崗位數量大幅縮減，無法持續吸引足夠數量的學生報名參加課程，可能對收入及盈利能力產生重大不利影響。

為此，中公教育采取三四線城市下沉式營銷渠道，提升市場覆蓋密度，減少因異地上課或者距離較遠導致學員流失情況，配合協議班“不過就退款”的營銷手段，在提升課程報名率的同時，利用預收學費資金占款獲得巨額跨期理財收益。

（三）資產剝離

亞太評估出具的亞評報字[2018]70號《置出資產評估報告》顯示，截至評估基準日2017年12月31日，置出資產經審計，凈資產賬面價值為98,893.99萬元，資產基礎法評估價值為135,144.03萬元，較其賬面價值增值率為36.66%；收益法評估價值為110,736.54萬元，較其賬面價值增值率為11.98%。最終，按照資產基礎法確定置出資產評估價值為135,144.03萬元。鑒于資產基礎法的結果更為客觀，且資產基礎法評估結果高于收益法評估結果，采用資產基礎法評估結果作為最終評估結論有利于保護中小股東的利益。此外，扣減亞夏汽車2017年度和2018年前三季度的現金分紅金額（分別是1,640.67萬元、31,993.10萬元），置出資產最終作價101,510.26萬元

（四）資產置入

中通誠評估采用收益法和市場法出具的中通評報字[2018]12096號《置入資產評估報告》顯示，截至2017年12月31日，置入資產經審計，凈資產賬面價值為100,031.4萬元，收益法評估價值為1,853,500萬元，較其賬面價值增值率為1,752.92%；市場法評估價值為1,921,200萬元，較其賬面價值増值率為1,820.60%。最終，按照收益法確定置入資產評估價值為1,853,500.00萬元。基于上述評估結果，經上市公司與交易對方協商，置入資產最終作價為1,850,000.00萬元。那么，這樣高增值率的估值是否合理？

表1 中公教育2015～2017年股權轉讓、增資事件

表2 可比公司動態市盈率表（以2017年12月31日為基準日）

表3 資產置換差額股票增發具體數量明細表

首先，和中公教育自身之前的交易價進行縱向對比。通過查找資料可知，中公教育在此次重大資產重組交易前三年內有三次股權轉讓、增資行為，都集中在2015年，具體情況如表1所示。

除了前兩次都是非市場化交易，不能與這次的重組股價作對比之外，第三次增資的價格主要基于對標的公司2015凈利潤的預測值。當時交易對手方對中公有限2015年凈利潤的預測值為1億元（中公教育2015年年報顯示，當期凈利潤最終實現了1.61億元，扣非后凈利潤為1.58億元，實現目標凈利潤），按照表1中30億元估值對應1.58億元凈利潤計算，當時的市盈率為18.98。

其次，再看收益法評估。公司年報數據顯示，中公教育的營業收入從2015年度的207,586.04萬元提升至2017年度的403,125.73萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤從2015年度的16,104.51萬元增長至2017年度的52,483.72萬元，歸屬于母公司股東權益2015年末的數據是38,031.80萬元，2017年末增長為100,031.40萬元。基于國家政策對教育行業的傾斜和市場前景，亞夏汽車與中公教育業績補償義務人簽署的《盈利預測補償協議》中約定，中公教育業績補償第一期（2018年）的凈利潤預測值（9.3億元）為2015年增資時預測值（1億元）的930%，為2015年實際凈利潤的577.48%。按照1,853,500.00萬元的估值，此次資產重組交易的市盈率為19.93，較2015年增資時的市盈率只是抬高了0.95。

最后，來看市場法評估。與同行業其他公司進行橫向對比，市場法評估選取的可比公司動態市盈率數據如表2所示。

從表2中可以看出，和采用市場法對擬置入資產進行評估時所選取的市場案例（新南洋、東方時尚、全通教育、拓維信息）相比，中公教育的市盈率同樣低于同行業上市公司平均值。通過上述縱向和橫向兩個維度的比較，此次重大資產重組交易中對置入資產價值的評估具有一定合理性。

（五）商譽減值

表4 資產重組后中公教育股東持股明細表

被收購部分是否構成業務是企業將支付溢價計入商譽還是調整所有者權益的關鍵。根據企業會計準則相關規定，業務是指企業內部某些生產經營活動或資產負債的組合，一般具有“投入”、“加工處理過程”和“產出”三個要素，能夠獨立計算其成本費用或所產生的收入，直接為投資者提供股利、更低的成本或其他的經濟利益等形式的回報。三要素不一定同時具備，具備投入和加工處理過程兩個要素亦可認為構成一項業務。

按照交易方案，亞夏汽車的保留資產包括兩家非控制且不構成重大影響的公司股權以及12宗國有土地使用權及土地上附屬的房產、在建工程，以上保留資產不具備投入和加工處理過程兩要素，不構成業務。在完成交易后，交易對價和凈資產公允價值之間的差額，計入權益，不會形成商譽，不用考慮商譽減值對未來利潤的影響。

（六）股票增發

1.發行價格

此次股票增發的目的是收購外部股權，認購方式采取非公開定向增發，股份發行價格最初定為3.68元/股，選擇的是不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%。根據亞夏汽車2017年度和2018年前三季度分別每10股派發現金紅利0.2元和3.9元的利潤分配方案，本次發行股份購買資產的股份發行價格經除權除息最終調整為3.27元/股。

2.發行數量

置入資產價格高于置出資產的差額部分資產為1,748,489.74萬元，由亞夏汽車向中公教育全體股東以非公開發行股份的方式進行購買，按發行價格為3.27元/股計算，本次交易向李永新等11名交易對方發行股份共5,347,063,429股，均為限售流通股，亞夏汽車的總股本變更為6,167,399,389股。具體情況如表3所示。

股份發行完成后，亞夏汽車共計增加注冊資本人民幣5,347,063,429.00元，變更后的注冊資本為人民幣6,167,399,389.00元。

（七）股份轉讓

亞夏汽車控股股東亞夏實業向中公合伙和李永新分別轉讓其持有的80,000,000股和72,696,561股亞夏汽車股票。本次交易完成后，亞夏汽車將持有中公有限100%股權，本公司的控股股東和實際控制人將變更為李永新和魯忠芳。而亞夏實業在交易后獲得10億現金和被置出資產，持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。原其他亞夏汽車股東持股比例由56.29%下降至7.49%。

通過表4可以看到，第三步股權轉讓交易，由亞夏汽車控股股東將股權直接轉讓給中公教育控股股東，使得中公教育上市后股權更集中，持股比例超過5%的股東（魯忠芳、李永新、王振東）掌握了公司75.32%的股權，大股東明顯受益，但這也為后續終極股東對于中小股東的“隧道挖掘”問題埋下隱患。

（八）上市表現

1.業績承諾完成情況

《盈利預測補償協議》承諾，在2018年度、2019年度和2020年度，中公教育合并報表范圍扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于93,000.00萬元、130,000.00萬元和165,000.00萬元。如果置入資產在業績補償期實現的實際凈利潤數低于補償義務人的承諾數，則補償義務人須按照協議約定向上市公司進行補償。

而在2019年和2020年天職國際為中公教育出具的《實際凈利潤與承諾凈利潤差異情況說明專項審核報告》（天職業字[2019]12109號和[2020]6338-2號）中，中公教育2018年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為112,277.91萬元，超出業績承諾數（93,000.00萬元）19,277.91萬元，完成率為120.73%；2019年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為171,919.64萬元，超出業績承諾數（130,000.00萬 元）41,919.64萬元，完成率為132.25%。兩年累計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為284,197.55萬元，超出累計業績承諾數61,197.55萬元，累積完成率為127.44%。也就是說，中公教育已順利實現前兩個業績補償期的承諾，沒有補償事項的發生，只剩下2020年度的業績目標有待兌現。

2.巨額現金分紅方案

中公教育在2018年度向全體股東每10股派發現金股利人民幣2.3元（含稅），共計派發現金股利1,418,501,859.47元；2019年 度向全體股東每10股派發現金股利人民幣2.4元（含稅），共計派發現金股利1,480,175,853.36元。可以看到，中公教育2018年、2019年的現金分紅金額（1,418,501,859.47元、1,480,175,853.36元 ） 分別占當期凈利潤（112,277.91萬 元、171,919.64萬 元 ） 的126%、86%，占當期末可供分配 利 潤（1,432,427,303.07元、1,527,629,604.14元 ） 的99%、97%。按照持股比例計算，這種極限式的分紅會使得中公教育持有5%以上的股東——魯忠芳（41.36%）、李永新（18.35%）、王振東（15.61%）三人在2019年的分紅金額達到11.15億元，成為現金分紅的最大受益者。

3.大幅銀行舉債行為

年報數據顯示，中公教育2019年末的短期借款余額為28.67億元，占總資產比例達到28.78%，較2018年末的16.07億元增加了12.6億元，主要是銀行短期借款的增加。中公教育對此給出的解釋是，借款用于實現公司職業教育產品服務3.0版本的升級改造，以及綜合學習基地等硬件設施的投入。但從其資產負債表可以看到，中公教育2019年末貨幣資金余額為27.24億元，交易性金融資產為17.54億，正常情況下，在經營活動現金流及可動用貨幣資金較為充裕的情況下，中公教育應該是不需要大額大幅新增債務融資的，特別是中公教育2019年的財務費用高達2.04億元，比2018年大增8181.92%，這對輕資產經營的中公教育來說，顯著增加了公司的財務負擔。此時中公教育仍選擇進行大額現金分紅，而不是將利潤用于未來投資，這樣的行為或許存在侵占中小股東利益的可能性。

五、總結與建議

通過中公教育成功借殼亞夏汽車登錄資本市場的案例，本文從資本運營的角度，對潛在的借殼企業，給出以下幾點建議。

1.關注上市時機和市場監管

企業上市之前首先應該提前掌握我國經濟環境，考慮同行業的發展走向，關注資本市場的相關政策，審時度勢。以華圖教育之前的IPO失敗經歷來看。2012年10月，華圖教育啟動A股上市輔導備案，但突遭證監會IPO暫停，歷時1年，面對監管層開展史上最嚴IPO財務大檢查，多數公司在其間知難而退，華圖教育也在隨后轉戰新三板，并成功成為了第一家在新三板掛牌的教育培訓類機構。2017年3月，華圖教育計劃采用換股吸收合并的方式來規避2016年9月頒布的號稱“史上最嚴”的重組新規的監管去借殼揚子新材，但最終也是以失敗告終。從華圖教育和中公教育的案例不難看出，如果企業想要成功上市，既要得“天時”、也需有“地利”。新《證券法》過渡期內，主板市場依舊繼續適用修改前證券法中關于證券發行核準的規定，對于潛在上市目標的公司，找準合適的上市時機以及合理選擇主板、新三板、創業板等資本市場至關重要。

2.審慎選擇殼資源

要想成功借殼上市，借殼方需要一個優質的殼資源。具體而言，借殼方選擇的殼資源需要具備兩個條件。第一，被借殼的上市公司積極配合收購公司完成借殼交易；第二，被借殼的上市公司符合重組法規對殼資源合規性的要求。

正是因為亞夏汽車市值較低，盈利能力弱且缺乏改善的前景，中公教育才能順利借殼，成功登陸A股資本市場。反觀華圖教育，2015年4月，華圖教育計劃借殼ST新都，但當時新都酒店正值負面事項纏身：年報被出具無法表示意見、涉及借款合同糾紛、因涉嫌信息披露違法違規，被深圳證監局立案調查。次年，新都酒店因又被出具無法表示意見而暫停上市，以至于華圖教育單方面宣布了終止重大資產重組。

3.合理制定業績承諾

中公教育此次并購重組做出了極高的業績承諾，三年承諾凈利潤累計38.8億，是過去三年（2015～2017年）年均凈利潤3.4億元的3.79倍。雖然中公教育完成了前兩年的原定目標，但這很有可能是企業管理層的短期激進行為，配合連續兩年的巨額現金分紅，公司未來的穩定經營能力堪憂。與此同時，各種拖欠學生退款報道接連不斷，極大損害了公司形象。最初制定業績承諾時，是基于中公教育對職業培訓市場的樂觀態度，但輕資產的中公教育未來盈利的實現受宏觀經濟、市場環境、監管政策等因素影響較大，一旦以上因素發生較大變化，則中公教育存在業績承諾無法實現的風險。

業績承諾是促成一項高溢價資產重組交易成功的重要因素，但值得注意的是，上市過程中對企業未來現金流進行合理的估值、做出正常水平的業績承諾是避免企業高層領導盲目短視的前提，也是維持上市企業在未來具備可持續盈利能力的關鍵。