警惕“熱錢”歸來

鈕文新

人民幣兌美元匯率（以下簡稱“人民幣匯率”）中間價終于開始連續下調了。9月28日， 調整幅度達到131個基點，人民幣匯率站穩6.8以上，報6.8252。此前的9月15日，在岸、離岸人民幣匯率雙雙突破6.8關口，與今年5月末接近7.2的低點相比，4個月升值超過4000個基點。對此市場人士普遍認為：有點過頭了。

依據海關總署的統計數據（以美元計），2020年1—2月，我國出口-17.2%，進口同比增長-4.0%，貿易順差-71.0億美元;3月出口同比增長-6.6%，進口同比增長-0.9%，貿易順差199 億美元;4月份出口同比增長3.5%，進口下降14.2%，貿易順差453.4億美元;5月份出口同比下降3.3%，進口同比下降16.7%，貿易順差629.3億美元;6月份出口同比增長4.3%，進口同比增長6.2%，貿易順差464.2億美元;7月份出口同比增長7.2%，進口同比下降1.4%，貿易順差641.3億美元;8月份出口同比增長9.5%，進口同比增長-2.1%，貿易順差589.3億美元。

上述數據顯示，反映中國經濟內部需求的進口增長數據，雖在逐級好轉，但并未出現如出口一般的快速增長，為什么？

按理說，中國率先擺脫疫情影響，經濟恢復全球第一。換句話說，目前全球經濟中，中國內需應當是強勁的國家，但我們的進口僅6月份實現正增長，而其他月份都是負增長。反過來看，其他國家經濟疲弱不堪，為什么需要大量從中國進口？當然，一個非常重要的解釋是：其他國家經濟疲弱是因為疫情所致，疫情下，許多國家生產停滯，不得不靠進口維系市場供給。從哪兒進口？中國生產最先恢復，當然要從中國，尤其是口罩和醫療設備，中國產能供給世界，而海關給出的分享數據也證實了這樣的情況的確存在。

即便如此，我國出口今年從同比-17.2%、-6.6%、3.5%、-3.3%、4.3%、7.2%、9.5%這樣的增速逐月提高，尤其是7月份之后，幅度突然加大，這是否正常？在出口增長加速、進口不夠強勁的背景下，貿易順差當然也會大幅增長，這顯然為人民幣升值提供了基礎條件，但這樣的人民幣升值過程是否帶有“異常成分”？我們必須吸取歷史教訓：2003年人民幣逐漸產生升值預期之后，國際“熱錢”隱藏于貿易項下，大量流入中國，從而迫使人民幣升值的壓力越來越大，而2005年“匯改”之后則呈現單方向趨勢性升值的過程，而且“熱錢流入和人民幣升值”形成惡性循環。

未來是否還會出現同樣的情況？不是沒有可能性。我們需要重視的問題是：人民幣利率水平不能長期遠高于美、歐、日等主要國際貨幣，而現在常年維系300多個基點利差，會給國際上“套利偏好的熱錢”以過大的“無風險套利空間”。歷史已經明確告訴我們，大量“套利熱錢”涌入會導致：第一，逼迫中國央行大量回籠貨幣;第二，推高人民幣匯率;第三，傷害實體經濟并使股票市場塌陷。歷史還告訴我們，一旦發生這樣的情況：第一，金融技術絕佳的國際“套利熱錢”就會在利率、匯率、市盈率之間形成“高杠桿之下的三套利”格局，中國財富隨之將被金融資本海量而隱性地收割;第二，中國經濟將在利率走高、匯率升值過程中受到嚴厲壓制，而且惡性循環。

視覺中國

因此，第一，人民幣需要雙向波動，但一定是平穩前提下的雙向波動，而不是暴漲暴跌式的快速“雙向大幅陡動”;第二，貨幣政策，尤其是利率高低需要中國央行能有一定“對外的獨立性”，但開放條件下絕不能形成“絕對獨立”，尤其在中國金融市場開放程度不斷加大的情況下，如果我們確信人民幣的國際地位還不能與現實中的強勢貨幣（國際結算貨幣）平起平坐，那我們就絕不能一味強調貨幣政策獨立。

說到這兒，一定有人指出：在資本項目開放的條件下，只要我們允許人民幣匯率自由浮動，那我們就可以擁有獨立的貨幣政策。雖然認同“三元悖論”解釋的規律，但我們同時更要明白：在開放條件下保持貨幣政策絕對獨立的代價是：任由匯率自由波動。但是，匯率波動超出一國經濟所能承受的區間，那一定會對這個國家的經濟構成重大傷害。

因此，貨幣政策獨立或不獨立，獨立到什么程度，絕非貨幣當局、更非貨幣政策所應當追求的目標，貨幣政策應當始終不渝地追求：經濟增長、就業充分、幣值穩定和國際收支平衡。具體到現在，貨幣政策更該把主要注意力集中到國內經濟需求：第一，為高科技投資的長期不斷增長，創造更加有利的貨幣環境;第二，為增加就業、活躍經濟而創造更加有利的貨幣環境。

為此，第一，中國央行是否可以適當調降國內市場利率，縮小中國與發達國家的貨幣利差，從而防止國際上那些“以短期投機為目標的套利熱錢”大量涌入中國，防止人民幣過度升值？第二，中國央行是否可以與時俱進地認真思考一下“新凱恩斯理論”所揭示的貨幣規律，以所謂“貨幣資本化”為手段，為中國科技創新引領下的經濟發展提供一個更加有利的貨幣環境？

（本文刊發于《中國經濟周刊》2020年第19期）

責編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭