粵港澳理財市場“架橋”

文/朱肖煒 劉東亮 編輯/白琳

6月29日，中國人民銀行、香港金管局和澳門金管局推出“跨境理財通”業(yè)務(wù)試點，標(biāo)志著粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)和內(nèi)地與香港澳門的金融合作取得了進(jìn)一步發(fā)展。這不僅有利于促進(jìn)粵港澳大灣區(qū)居民個人跨境投資的便利化，也有利于促進(jìn)我國金融市場對外開放，促進(jìn)內(nèi)地與港澳社會經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，是內(nèi)地與港澳市場互聯(lián)互通機(jī)制的一步重要“落棋”。本文將從粵港澳三地理財市場的發(fā)展現(xiàn)狀入手，對跨境理財通的未來指向和潛在影響進(jìn)行分析。

根據(jù)中國人民銀行披露的最新數(shù)據(jù)，截至2020年一季度，境外機(jī)構(gòu)及個人持有的境內(nèi)股票規(guī)模為1.89萬億元，同期公募基金、股票型公募持股市值分別為2.54萬億元和0.99萬億元。

內(nèi)地與港澳市場互聯(lián)互通再進(jìn)一步

當(dāng)前，內(nèi)地與港澳地區(qū)在資本市場上的互聯(lián)互通機(jī)制主要有二：股票市場體現(xiàn)為陸港通，債券市場體現(xiàn)為債券通。本次開展的跨境理財通業(yè)務(wù)試點，進(jìn)一步擴(kuò)寬了內(nèi)地與港澳市場的互聯(lián)互通機(jī)制，在大灣區(qū)銀行銷售的理財產(chǎn)品交易上打通了渠道。

股市方面，互聯(lián)互通機(jī)制主要體現(xiàn)為陸港通，具體又分為滬港通與深港通。其中，從港交所流入上交所和深交所的資金通常被稱為北向資金，而從上交所和深交所流入港交所的資金則被稱為南向資金。陸港通開啟五年來，北向資金流入的情況就是一部外資對A股的中長期加倉史。如今，外資持股規(guī)模已經(jīng)逐步接近我國境內(nèi)公募基金的持股規(guī)模，且已超過我國股票型公募基金的持股規(guī)模。根據(jù)中國人民銀行披露的最新數(shù)據(jù)，截至2020年一季度，境外機(jī)構(gòu)及個人持有的境內(nèi)股票規(guī)模為1.89萬億元，同期公募基金、股票型公募持股市值分別為2.54萬億元和0.99萬億元。

債市方面，互聯(lián)互通機(jī)制主要體現(xiàn)為債券通。數(shù)據(jù)顯示，近年來外資持有我國債券的規(guī)模已從2013年年末的僅3900億元，上升至2020年一季度的2.3萬億元，增速顯著。

隨著跨境理財通的開放，理財市場也有望迎來新氣象。根據(jù)《關(guān)于在粵港澳大灣區(qū)開展“跨境理財通”業(yè)務(wù)試點的聯(lián)合公告》（以下簡稱《聯(lián)合公告》），跨境理財通的主要特點可大體總結(jié)為：雙向開放、資金閉環(huán)、額度管理、屬地監(jiān)管。

內(nèi)地與港澳理財市場存在的差異性

內(nèi)地銀行理財多以低風(fēng)險產(chǎn)品為主

雖然內(nèi)地與港澳地區(qū)都有理財產(chǎn)品，但境內(nèi)外對理財產(chǎn)品的定義有所不同。在內(nèi)地，理財產(chǎn)品往往指由商業(yè)銀行和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)自行設(shè)計并發(fā)行的產(chǎn)品，募集到的資金將根據(jù)產(chǎn)品合同的約定投入相關(guān)金融市場及購買相關(guān)的金融產(chǎn)品；在獲取投資收益后，再根據(jù)合同約定分配給投資人。通常而言，理財產(chǎn)品在很長一段時期內(nèi)被內(nèi)地居民視為存款替代。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）及相關(guān)配套措施發(fā)布以來，理財市場開始打破剛性兌付，強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，區(qū)分公募和私募理財產(chǎn)品。但就整體而言，理財產(chǎn)品較高的安全性、較好的流動性、優(yōu)于無風(fēng)險利率的收益率等特點，使其倍受投資者青睞。

我國投資者對理財產(chǎn)品的青睞，可在其規(guī)模增長趨勢和各類銀行日趨激烈的競爭上得到側(cè)面反映。2015年年底，我國境內(nèi)理財產(chǎn)品規(guī)模約15萬億元；到2017年年底，已快速增長到28萬億元的規(guī)模。早期國有大型銀行理財規(guī)模較大，但隨后被股份制銀行超越。當(dāng)前股份制銀行與國有大型銀行合計，在理財總規(guī)模中的占比達(dá)到70%以上。

圖1 我國境內(nèi)理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比情況

圖2 中國香港國際投資頭寸情況

在受政策限制的表內(nèi)資金較難滿足市場資金供給方龐大需求的背景下，理財產(chǎn)品快速發(fā)展，其中主要得益于居民、銀行等市場主體的內(nèi)在需求。隨著我國居民家庭財富的不斷提升、利率下行的大環(huán)境以及互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，居民的理財需求不斷增加，收益良好、期限靈活、安全性較高的銀行理財受到青睞。

雖然理財規(guī)模在持續(xù)增長，但理財產(chǎn)品的收益率則呈現(xiàn)中樞下行態(tài)勢。截至2020年上半年，全市場1年期理財預(yù)期年化收益率在4.10%左右。考慮到資管新規(guī)、無風(fēng)險利率下行等因素影響，銀行理財?shù)氖找嫠轿磥砣詫⒀永m(xù)下行態(tài)勢。

從理財產(chǎn)品的投資標(biāo)的看，銀行理財主要投向為債券、貨幣等資產(chǎn)，其次為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，而權(quán)益類資產(chǎn)（包括股票、證券投資基金、股票型基金）相對較少，規(guī)模占比不足10%（見圖1）。此外，理財投資范圍也包括衍生品（如期貨、期權(quán)等）。

港澳地區(qū)銀行理財多以中高風(fēng)險產(chǎn)品為主

不同于內(nèi)地銀行，港澳地區(qū)銀行鮮有內(nèi)地意義上的理財產(chǎn)品，更多的是基金、債券、票據(jù)、期權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。以中國香港為例，由于香港市場發(fā)展較早，且不存在約定收益型理財產(chǎn)品，相較于內(nèi)地，港澳地區(qū)銀行銷售的理財產(chǎn)品更為復(fù)雜且多樣化，涵蓋市場范圍更廣，因此對投資者的專業(yè)水平、風(fēng)險承受能力等方面的要求也相對較高。

在中國香港的國際投資頭寸中，股權(quán)和基金資產(chǎn)規(guī)模占比最大，截至2019年年末已達(dá)到12.62萬億港元；而債務(wù)證券類規(guī)模不足其一半，為5.16萬億港元（見圖2）。在股權(quán)與基金資產(chǎn)中，以公募基金為代表的資產(chǎn)已成為了市場上最重要的財富產(chǎn)品之一：截至2019年，中國香港公募基金總規(guī)模已超過9.35萬億港元。其中，占比最高的為權(quán)益基金，規(guī)模超過4.13萬億港元；其次為債券基金，規(guī)模超過3.20萬億港元。從公募基金覆蓋的資產(chǎn)來看，其范圍也極廣，幾乎涵蓋了所有發(fā)達(dá)市場和新興市場的權(quán)益和債券標(biāo)的。

三地銀行理財差異化的原因

整體來看，內(nèi)地銀行理財呈現(xiàn)風(fēng)險較低、流動性較好、收益優(yōu)于無風(fēng)險利率的特點，而港澳地區(qū)的銀行理財則表現(xiàn)出種類繁多、風(fēng)險較高的特征。為何三地理財產(chǎn)品表現(xiàn)有如此大的差異，主要原因有三：

其一，內(nèi)地理財產(chǎn)可視為利率市場化過程中的過渡產(chǎn)物，港澳地區(qū)已經(jīng)完成了利率市場化，理財產(chǎn)品的運(yùn)作環(huán)境和機(jī)制與內(nèi)地有很大區(qū)別。內(nèi)地市場在存款利率尚未完全市場化、銀行負(fù)債壓力不減的背景下，理財產(chǎn)品事實上可以變相看作是負(fù)債端的利率市場化，起到了替代存款的作用。在較長時間里，銀行用較高的負(fù)債成本和剛性兌付（“資管新規(guī)”已禁止剛性兌付）來吸收負(fù)債，這是內(nèi)地銀行能夠大規(guī)模發(fā)行預(yù)期收益型產(chǎn)品的重要環(huán)境。而在港澳地區(qū)，利率市場化已經(jīng)完成，也不存在剛性兌付，因此鮮見類似于內(nèi)地的預(yù)期收益型的理財產(chǎn)品。

其二，三地債券市場規(guī)模和監(jiān)管取向不同，導(dǎo)致了境內(nèi)外理財產(chǎn)品投向的重大區(qū)別。從市場規(guī)模看，內(nèi)地債市規(guī)模龐大。截至2020年6月末，內(nèi)地債市總市值達(dá)71萬億元人民幣，略高于滬深股票兩市的總市值70萬億元人民幣。從市場參與者來看，參與主體也較為多樣化，包括商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、證券公司、基金公司、境外機(jī)構(gòu)等。而香港債市規(guī)模則相對較小。從托管量來看，截至2020年5月末，托管在中央結(jié)算系統(tǒng)的未償還債務(wù)工具總額為8544.75億港幣，其中以港元計價的僅4385.16億港元。從監(jiān)管取向看，三地也存在區(qū)別：內(nèi)地對銀行理財?shù)耐断蛴邢鄬γ鞔_的限制，對權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例、范圍等均有明確的規(guī)定；而港澳地區(qū)不同于內(nèi)地，對銀行理財產(chǎn)品投向的監(jiān)管相對寬松。整體來看，債券市場規(guī)模的不同以及三地監(jiān)管取向的差異，使得境內(nèi)外理財產(chǎn)品的投向產(chǎn)生了重大差別，三地理財產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)以及相關(guān)風(fēng)險也因此而不同。

其三，相較于內(nèi)地，港澳地區(qū)投資標(biāo)的更為國際化且豐富多元。目前內(nèi)地投資者能投資海外的工具與渠道并不多，主要的投資工具或投資渠道有港股通、QDII、基金互認(rèn)、ODI等，且可投資的標(biāo)的與范圍均有相關(guān)限制；而香港作為國際金融中心，不存在資本管制和投資限制，因此香港市場上的投資者，幾乎可以投資全球所有的金融標(biāo)的，可投資范圍基本涵蓋了所有發(fā)達(dá)市場和新興市場，類別則包括權(quán)益、固收、外匯、大宗商品、各類衍生品、另類投資等，投資標(biāo)的較內(nèi)地更加豐富多元。

總體而言，內(nèi)地與港澳地區(qū)的理財并非同一類產(chǎn)品。內(nèi)地的理財產(chǎn)品作為利率市場化過程中的過渡產(chǎn)物，風(fēng)險較低；而港澳地區(qū)的理財產(chǎn)品則相對復(fù)雜，且種類繁多，對投資者的專業(yè)素質(zhì)和風(fēng)險承受能力的要求也相對較高。

從理財產(chǎn)品本身來看，內(nèi)地與港澳地區(qū)的理財不同質(zhì)且差異較大，反映了三地居民投資風(fēng)格的不同。

跨境理財通帶來的影響與挑戰(zhàn)

粵港澳大灣區(qū)居民的資產(chǎn)配置將更加豐富

從理財產(chǎn)品本身來看，內(nèi)地與港澳地區(qū)的理財不同質(zhì)且差異較大，反映了三地居民投資風(fēng)格的不同。

當(dāng)下來看，對內(nèi)地居民而言，資產(chǎn)配置的方向更向銀行理財?shù)鹊惋L(fēng)險資產(chǎn)傾斜。根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)表的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，居民投資風(fēng)格整體偏穩(wěn)健，低風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率要高于高風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率。在低風(fēng)險金融資產(chǎn)中，又以銀行理財、資管產(chǎn)品、信托占比最大，占到受調(diào)查家庭整體金融資產(chǎn)的26.60%。

展望未來，對于粵區(qū)居民而言，跨境理財通的開展可豐富其資產(chǎn)配置，尤其是在海外風(fēng)險資產(chǎn)配置方面，有了更多投資范圍與標(biāo)的的選擇，如外匯、海外基金、保險等。截至7月初，考慮到當(dāng)前港股估值尚處于自上市以來36%的百分位水平，較低的估值水平也有望吸引內(nèi)地投資者對港股以及相關(guān)產(chǎn)品的配置。

對于港澳地區(qū)居民而言，內(nèi)地銀行理財有望將成為居民在低風(fēng)險資產(chǎn)配置中的重要資產(chǎn)。相較于港澳地區(qū)的存款利率和凈值化產(chǎn)品，內(nèi)地低風(fēng)險、低波動的銀行理財，性價比具有相對優(yōu)勢。究其根本，這基于中國與其他經(jīng)濟(jì)體的利差在全球市場中的相對優(yōu)勢。當(dāng)下，為應(yīng)對新冠疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體相繼開啟貨幣寬松政策，負(fù)利率在部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中已成常態(tài)。相比之下，我國在疫情控制、經(jīng)濟(jì)修復(fù)上具有顯著成效，政策空間仍有余地，未來有望維持利差優(yōu)勢。在這一背景下，雖然中長期來看內(nèi)地銀行的理財收益率趨于下行，但與境外經(jīng)濟(jì)體相比仍具相對優(yōu)勢。

跨境理財通的落地打通了港澳地區(qū)居民投資內(nèi)地銀行理財?shù)那馈Ｕ雇磥恚@將為港澳投資者提供更豐富的低風(fēng)險理財產(chǎn)品，也將給粵區(qū)銀行帶來更大的客群空間。

大灣區(qū)銀行迎來業(yè)務(wù)機(jī)遇與挑戰(zhàn)

跨境理財通除了給粵港澳大灣區(qū)的居民帶來投資便利之外，對于大灣區(qū)銀行來說，也孕育著更多的業(yè)務(wù)機(jī)遇。例如，在零售業(yè)務(wù)上，港澳地區(qū)投資者對于內(nèi)地理財產(chǎn)品的需求將增加，更多拓客場景有望出現(xiàn)，進(jìn)而迎來更多境外投資者的資金流入。這有利于粵區(qū)銀行的長期發(fā)展。

機(jī)遇之外，挑戰(zhàn)仍存。以大灣區(qū)的銀行為例。當(dāng)前，內(nèi)地銀行理財多以固收類產(chǎn)品為主，但長期來看，隨著理財收益率的下行、客戶多元化需求的增加、同業(yè)競爭的加劇，勢必會對內(nèi)地銀行在專業(yè)化投研能力、財富管理、風(fēng)險管理、客戶服務(wù)等多方面提出更高的要求。

監(jiān)管方面，雖然《聯(lián)合公告》明確了按照屬地原則應(yīng)對出現(xiàn)的違法違規(guī)行為，但由于三地差異化的金融監(jiān)管體系會涉及多方面制度性問題的協(xié)調(diào)，因而仍然需要有完善的應(yīng)對方案，尤其在銀行間數(shù)據(jù)互聯(lián)互通、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、客戶信息保護(hù)等方面。