基于利率市場化背景下的企業融資成本影響探討

夏冰

摘 ?要：本文將公司按規模進行分類回歸，結果顯示利率市場化使得小公司的債務融資成本顯著下降，而大公司的債務融資成本變化則不顯著，并且國企在銀企關系中處于強勢地位。根據我們的研究邏輯，本次LPR改革將進一步提升利率市場化程度，可能會繼續促進企業債務融資成本的下降，刺激市場活力。

關鍵詞：利率市場化;LPR改革;企業融資成本

一、我國利率市場化現狀及利率傳導機制研究

我國利率傳導機制如下：

（1）基于理論的利率傳導機制

1.信貸傳導機制

中央銀行通常通過控制向銀行的再貸款利率和超額存款準備金利率來引導市場的利率走向，一般來說，再貸款利率與超額準備金利率會形成一個利率走廊。具體來說，央行降低超額存款準備金利率會直接降低銀行間市場的隔夜拆借利率，進而減少銀行的資金成本，相應的銀行會降低貸款利率。

2.資產估值傳導機制

根據“托賓q理論”，當q值大于1時，企業會選擇對增加更多的固定資產投資以把企業規模擴大。當央行調控利率走廊上下限時，市場利率也會相應作出調整，市場利率下降會導致貼現率下降，企業未來現金流的貼現值則會上升，相應地，企業的市場價值也會上升，此時，q值會增大，企業則會選擇加大固定資產投資，從而帶動整個經濟的向上運行。

（2）基于現實的利率傳導機制

在現實世界中，比較明顯的利率政策的傳導機制一般是通過對貸款利率傳導的。因此，對利率政策傳導機制的研究一般會重點研究貸款利率定價的機制，進而知道哪些因素會影響貸款利率，影響企業的融資成本。同時，我國金融市場以銀行為主導，利率在銀行體系中的傳導至關重要。

二、實證檢驗

（1）樣本選取與數據來源

本文以A股主板市場的上市公司為研究對象，選取2009年至2018年近十年的公司年報財務數據作為數據來源。同時剔除了2009年以后上市的公司以及數據不完整的公司以及所有處于萬德金融一級行業的公司。

（2）變量構建

1.債務融資成本的構建

對于債務融資成本，本文從兩個維度對其進行描述：一是從利息費用的角度，以公司總的利息支出與公司總負債的比值來衡量，記為Debtcost1。該變量能夠反應狹義意義上的債務融資成本，即利息所占全部借款額的比重。二是從凈財務費用的角度，以公司的凈財務費用與公司總負債的比值來衡量，記為Debtcost2.該變量能夠從廣義上反應債務融資成本，因為債務成本不僅以利息的形式進行體現，同時還有手續費和其他形式的財務費用也都是企業為了舉債所付出的成本。因此從凈財務費用的角度能夠更為全面地體現企業的債務融資成本。

2.利率市場化程度的構建

本文借鑒劉金山、何煒（2014）的主觀打分法來構建利率市場化程度的指標，該文章將我國的利率市場拆分成5類14種利率。其中，大類的利率種類包括貨幣市場利率、債券市場利率、外幣利率、人民幣存款利率、人民幣貸款利率。每個大類指標完全市場化時所賦值為20%，其內含的每個小類利率指標按其所占比重評分賦值。例如，貨幣市場利率完全放開時得到20%的打分，而其包含的銀行間同業拆借利率完全放開時則賦值5%（20%/4）。我們還根據我國利率市場化進程對利率市場化程度進行了打分。

3.控制變量的構建

為了探討利率市場化程度對企業融資成本的影響，還需要排除企業個體差異所帶來的影響。本文從資產規模、營業收入增長率、流動資產負債率、資產收益率、市凈率、產權屬性進行變量的控制。

（3）描述性統計和相關性檢驗

在經過1%的winsorize縮尾處理之后共得到15058個數據樣本。在公司年度樣本中，Debtcost1的數值最小值為0最大值為0.50，均值為0.023。 Debtcost2的最小值為-0.20最大值為 0.51，均值為 0.025。其他主要控制變量亦處于合理范圍之內。

通過對各年利率市場化程度的打分可以看出：利率市場化在2015年之前呈現出逐年升高的趨勢，在2015年之后在高位保持穩定。

（4）回歸分析

在利率市場化指標和控制變量構建完成的基礎上，我們又對數據進行了懷特檢驗，證明沒有異方差的存在。隨后對面板數據進行回歸，回歸方程和結果如下：

從表中可以看出，利率市場化指標（intlib1）與債務融資成本在1%的水平下顯著負相關，說明利率市場化的推進降低了上市公司的債務融資成本。

在控制變量中，所有權性質（state）、市凈率（PB）、盈利能力（ROE）、銷售增長率（Growth）、資產流動性（Liquid）、資產規模（Size）與債務融資成本顯著負相關，表明經營狀況好的企業更容易以較低成本獲得債務融資，企業盈利能力越好，成長性越好，流動性越強，資產規模越大，違約風險也就越低，企業越有機會吸引債權人，以較低成本進行融資。負債水平（Lev）與債務融資成本顯著正相關，說明負債水平越低，財務風險也就越小，債務融資成本較低。

回歸結果與之前假設基本相符。隨著利率市場化進程的推進，上市公司的債務融資成本顯著的降低。同時不同經營狀況的企業債務融資成本的降低程度也不同。對于國企而言，其較高的信用和國家背書使其在利率市場化的進程中依舊能以較低的利率進行債務融資;另外，對于經營狀況較好的企業，銀行更愿意給予較低的利率，因為其面臨的財務風險較低，未來還款的預期更大。賀琦（2017）認為，我國利率長期以來都處于政府管制的狀態，商業銀行缺少利率的定價權，也缺少動力去研究相應的模型。利率市場化進程的不斷推進有助于促進商業銀行完善利率定價機制，針對不同經營狀況的企業設定不同的利率，有助于經營狀況良好的企業貸款成本的降低。

在此前的研究中，楊昌輝和張可莉（2016）發現在利率市場化進程的推進下，部分企業的融資成本反而高于政府管制時的借貸利率。因此推測，由于銀企關系的不同，可能存在部分企業與銀行談判處于劣勢，導致其在利率市場化的背景下融資成本反而升高的現象。為進一步分析該問題，我們按規模大小將所研究公司分為大公司和小公司，考察對于不同規模的公司其融資成本的降低程度如何。探究大、小公司債務融資成本在利率市場化進程中的變化有助于對本文所研究問題進行更加深入的了解。

（5）進一步分析與穩健性檢驗

在利率市場化的同時，可能會抬升正規渠道（以銀行機構為代表）融資的利率，并且通過配套的監管措施，降低非正規（以信托等影子銀行為代表）融資利率，因此最終的結果可能使得企業的債務融資成本下降。

同時，企業規模可能對債務融資成本有一定的影響。大公司貸款償付能力一般較強，在與銀行的談判過程中更具有話語權;而中小企業在銀企關系中相對弱勢，可以認為利率市場化前，大企業得到的銀行貸款是在利率下限的，而中小企業得到的銀行貸款更接近利率上限，那么二者在利率市場化后可能也會出現差異。因此，本文就所得數據以規模（size）中位數進行分組，高于中位數的認定為大公司，反之即小公司，分別對兩類公司進行回歸，觀察結果。

結果表明，隨著利率市場化的不斷推進，小公司的債務融資成本均呈現出顯著的下降，而大公司的債務融資成本變化卻并不顯著。這與之前的分析相吻合，大公司得到的貸款接近銀行貸款利率下限，小公司得到的貸款接近利率上限，不得不通過其他非銀渠道進行更高成本的融資，這也是前幾年影子銀行得以快速發展的原因。因此在利率市場化后，加劇了銀行間的競爭，貸款利率上升，大企業的債務融資成本也上升，并篩選淘汰了一批盈利水平較差的大型僵尸企業;這使得一些優質的小型企業可以得到銀行信貸，從而降低了自己的債務融資成本。

另外，可以發現State這一變量系數顯著為負，這說明國企在銀企關系中處于強勢地位，利率市場化后仍然是銀行貸款的“寵兒”，能夠以較低的貸款利率獲得進行融資。

張偉華（2018）認為，供給側結構性改革中金融去杠桿這一措施同樣可能使得公司債務融資成本下降，需要進行安慰劑檢驗。本文對2015-2018年這一樣本區間進行回歸，選取的原因是在這一區間內，本文構建的市場化指標沒有變化。以2017年、2018年作為利率市場化年度，采用虛擬變量度量利率市場化。如果是去杠桿這一要素主要影響了公司債務融資成本的，那么在該回歸中利率市場化與債務融資成本的負相關關系依然顯著。而在結果中這一情況并沒有出現，一定程度上說明是利率市場化而非去杠桿使得企業債務融資成本下降。

為了使文章的結果更具可信度，本文還做了以下穩健性檢驗：首先，根據宋獻中等（2014）的研究方法，將GDP年增長率代替GDP進行回歸，以消除宏觀經濟面對債務融資成本的影響，結果與原結果大致相同，不再報告回歸結果。其次，由于存在State這一虛擬變量，用面板數據的隨機效應進行回歸，回歸結果基本保持一致。

研究發現：隨著利率市場化的推進，上市公司的債務融資成本逐漸下降。且這種影響對小公司更為顯著。2019年8月份新的LPR報價機制形成之后，根據本次研究的分析邏輯，利率市場化程度將會進一步提升，可能會繼續促進企業債務融資成本的下降，刺激市場活力。本研究衡量利率市場化所使用的方法較為主觀，可能與實際的利率市場化程度存在差異，但如何選取一個客觀而又有說服力的衡量利率市場化的指標在學術界目前沒有一個很好的答案。

參考文獻

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