凈利潤和新業務價值大幅下滑，保險巨擘跌落神壇？
——解讀中國平安2020年半年報

郭振華 上海對外經貿大學金融學院

2020年半年報出來后，保險投資者一片嘩然，幾大上市險企凈利潤均有不同程度的下滑，其中保險業領軍公司中國平安歸屬于母公司所有者的凈利潤（以下簡稱“歸母凈利潤”），從2019年上半年的977億元下降至2020年上半年的687億元，降幅高達29.7%。

以往，中國平安給投資者的印象一直是凈利潤至少會增長30%，現在卻跌了30%，投資者們肯定有些心寒。更令投資者心寒的是，中國平安的核心業務——壽險及健康險業務的新業務價值從去年上半年的410億元跌到今年上半年的310億元，跌去了24%，新業務價值代表著公司未來的盈利能力，這一跌嚴重影響了中國平安的估值。有人不免懷疑，輝煌平安是否要跌下神壇了？

下文基于2020年半年報分析平安的凈利潤和新業務價值大幅下滑的原因，并對平安壽險業務的未來發展趨勢提出筆者個人看法。

一、2020年上半年平安集團各類業務的凈利潤變化

從表1可以明顯看出，平安集團的利潤貢獻大戶是壽險及健康險業務，凈利潤占比在70%左右。今年上半年平安集團的凈利潤大幅下跌，也主要是由壽險及健康險業務的凈利潤下跌（35.4%）造成的。

因此，下面我們將目光聚焦在平安的壽險及健康險業務上，簡單起見，下文簡稱壽險業務。中國平安集團的壽險業務由三家子公司經營，分別是平安人壽、平安養老險和平安健康險，其中平安人壽占比極大，簡單起見，下述分析中用平安壽險來指代上述三家公司。

二、壽險業務利源分析思路

只有搞清楚壽險公司或壽險業務的利潤來源，才能搞清楚平安壽險2020年上半年利潤為何會跌去35.4%。

從利潤表來看，忽略分保攤回的影響，壽險公司稅前利潤大致等于“（已賺保費+總投資收益）-（退保金+賠付+保單紅利+提取準備金+稅金+手續費傭金+業管費）-保戶儲金利息”。其中，總投資收益大致等于“投資收益+公允價值變動損益-資產減值損失”。

可是，即便我們仔細觀察壽險公司利潤表，還是無法完全搞清壽險公司的利潤是如何發生變化的，更核算不清楚變化額度，因為利潤表只是一系列科目的加加減減，沒有說清楚某些科目（主要指壽險責任準備金和長期健康險責任準備金）是如何變化的，進而無法說清利潤來源。

事實上，結合資產負債表和利潤表可以知道，壽險公司利潤來源有三：

一是保險合同負債自身釋放的利潤，即期初準備金變到期末準備金過程中產生的利潤，即

?表1 2020上半年各類業務的凈利潤貢獻 （單位：億元）

利源1＝期初準備金（期初合理估計負債+期初風險邊際+期初剩余邊際）+已賺保費準備金增值（按折現率）-（退保金+賠付+保單紅利+稅金+手續費傭金+業管費）-期末準備金

＝剩余邊際釋放+營運偏差+準備金的精算假設調整

二是資產投資收益超越負債增值所產生的利潤，即準備金變化之外的利潤，即

利源2＝總投資收益-準備金增值-保戶儲金利息

＝準備金息差+保戶儲金息差+凈資產投資收益

三是非經常性損益，如2019年上半年實施的“保險企業手續費及傭金支出稅前扣除新政策”導致的稅金減少。

因此，得：

壽險公司利潤＝（剩余邊際釋放+營運偏差+準備金的精算假設調整）+（準備金息差+保戶儲金息差+凈資產投資收益）+非經常損益。

?表2 平安壽險上半年資產投資收益對比分析 （單位：億元）

? 表3 平安壽險上半年保戶儲金利息率對比分析（單位：億元）

三、平安壽險利潤因何大幅降低？

根據上述分析思路，結合平安半年報提供的數據，筆者推算的平安壽險的利潤來源變化情況如表4所示。為了計算表4中的數據，需要用到投資收益相關數據和保戶儲金及投資款相關數據，如表2、表3所示。

可以看出，平安壽險稅前利潤降低了218億元，主要原因：一是資產投資收益率下降導致準備金息差減少119億元；二是非經常性損益減少86億元；三是精算假設調整導致期末準備金增值多了47億元。

?表4平安壽險上半年利源對比分析 （單位：億元）

進一步追問，為何平安壽險的資產總投資收益率會從去年的5.6%下降到今年的4.5%呢？如表2所示，次要原因是凈收益率下降了（原因通常是債權資產利率下降和權益資產分紅減少），而主要原因則是公允價值變動損益大幅下降了318億元。這導致，盡管平安壽險通過大幅甩賣漲價資產獲得了146億元的資產買賣差價收益，但仍難以覆蓋投資收益的總體下滑。

再進一步追問，為何平安壽險的公允價值變動損益會大幅下滑呢？根源是中國平安實施了新金融工具會計準則IFRS9，這一準則導致中國平安的保險投資組合中的“以公允價值計量變動計入當期損益的金融資產”的份額，從準則實施之前（2017年）的2%左右上升到當前的17.2%，由此導致平安的業績坐上了過山車，去年大幅增長，今年則大幅下跌。

四、平安壽險利潤下滑原因以短期因素為主

可以看出，平安壽險的利潤下滑原因以短期因素為主：（1）非經常性損益減少86億元是短期因素；（2）總投資收益率下滑原因也以短期因素（公允價值變動損益）為主、長期因素（利率下降和權益投資對象利潤下滑）為輔；（3）折現率下降主要是短期因素，也有部分長期因素影響（利率下滑趨勢）。

既然主要是短期因素，這些因素在明年就有可能反轉，因此，平安管理層一再提醒投資者，要看平安的剔除短期波動因素后的營運利潤。我們可以看到，2020年上半年，平安壽險的營運利潤同比上升了6.4%，平安集團的歸母營運利潤則同比上升了1.2%。

但問題是，投資者對中國平安的預期是利潤增長30%，而不是保持不變，因此，即便觀察營運利潤，投資者也是心存疑慮和失望的。

五、新業務價值和新業務價值率為何下滑？

平安壽險的新業務價值從去年上半年的410億元跌到今年上半年的310億元，跌去了24%，這又是為什么呢？

新業務價值是指一定時期內銷售的所有新保單在簽單時的價值之和，這里的價值是指新單未來利潤現值扣除相應的要求資本成本。

新業務價值下降的可能原因有三：一是新業務減少；二是新業務質量下降；三是計算假設有所調整，如假設的投資收益率下降、事故發生率增加、風險折現率增加等。

從半年報披露的情況來看，平安在計算新業務價值時，長期投資回報率假設（5%）和風險折現率假設（11%）沒有發生變化，其他假設也無重大變化，由此推斷，其新業務價值下降主要是由新業務數量和質量的下降造成的。

表5顯示，2020年上半年，用來計算新業務價值的首年保費下降了8%，其中，個險業務新單保費下降了13.5%；個險新單保費中，代理人渠道的新單保費下降了18.3%；代理人渠道新單保費中，長期保障型新單保費更是下降了35.9%。

上述新單保費的下降，不僅是保費規模的下降，更有高質量業務（長期保障型業務）數量和占比的下滑。平安半年報披露，為了在疫情期間保障和留存代理人隊伍，公司專門多做了一些質量較低的業務，在表5中反映為長交保障儲蓄混合型業務大幅增長44.6%。

上述業務結構變化自然會拉低平安壽險2020年上半年新業務價值率，盡管長期保障型業務的新業務價值率從97.3%上升到了104.4%，但長交保障儲蓄混合型業務的新業務價值率則從63.7%下降到了55.4%。

六、對平安的估值取決于對平安改革的預期

平安壽險業務凈利潤和新業務價值的下滑，與平安正在進行的改革是密切相關的。平安管理層認為，依賴傳統代理人隊伍、傳統管理模式和傳統銷售模式發展壽險業務這條路，已經走到了盡頭，公司難以依賴傳統營銷系統獲得新業務價值的可持續快速增長，必須進行改革。

平安半年報反復強調了平安壽險正在進行的三大變革，即從產品、渠道、數據化經營三個方向，建立真正長期可持續的健康增長平臺。

? 表5平安壽險2020年上半年的新保費和新業務價值 （單位：百萬元）

產品改革方面，平安將發揮集團綜合金融優勢，構建“壽險+”產品體系，形成差異化競爭優勢。具體而言，將圍繞客戶的生活場景營造生態概念，打造產品“+”醫療健康、養生養老、教育服務等場景，更好地滿足客戶的全方位、多場景的生活需求。

渠道改革方面，平安將用科技賦能代理人，打造三“高”隊伍。具體而言，在銷售管理方面，將優化基礎管理工作，構建代理人多產品運作能力，豐富銷售技能（與“壽險+”配合）；隊伍管理方面，將優化代理人基本法，實現隊伍分群管理，嚴明公司紀律與文化；培訓管理方面，將升級培訓模式，使代理人得到千人千面的高品質培訓、產品和數字化營銷的客戶資源支持及強大的后臺支撐和展業工具（總部高科技賦能代理人）。短期聚焦增員增產，長期實現三“高”，即形成高產能、高收入、高質量的代理人隊伍。可見，平安的代理人隊伍將經歷高強度的更新和提質過程，需要時間。

數據化經營管理方面，平安將構建先知、先覺、先行的“總部大腦”，通過標準化、精細化、自動化、智能化經營管理流程，提升管理效率，并使用內容營銷、社交營銷、活動營銷、服務營銷等方式提升客戶觸達率，促進銷售目標達成。這些營銷方法是典型的互聯網公司打法，看起來不屬于賦能代理人的范疇，而是另一套公司主導的互聯網銷售系統。

平安內部正在緊鑼密鼓、加班加點地進行改革，集團綜合金融優勢帶動的“壽險+”、人力資源質量提升和考核制度改革、總部用高科技和數字化賦能代理人進而帶動的精準營銷或次精準營銷，這一系列舉措很可能會逐步造就新的競爭優勢和護城河。

如果平安的改革在今年落地，明年效果顯現，那么它會在今年的經營低谷后重返高速增長態勢，重新穩定公司估值和投資者預期，并再一次與其他頭部公司逐步拉開距離，真正實現可持續、高質量、健康的發展。