匯率波動對我國OFDI的影響

林振雄 劉建蕓 王蒙萱 劉思琳 謝小樂

摘要：研究基于我國2003-2017年共1124筆企業對外直接投資項目，利用logit模型對選取的年度數據進行分析，主要研究人民幣匯率波動對我國企業對外直接投資的影響以及對央企、地方國企、民營企業和外資企業OFDI影響的差異。結果顯示：匯率波動對我國的OFDI有抑制作用;央企OFDI對匯率波動的影響不敏感，但匯率波動促進了地方國企、民營企業、外資企業的OFDI。

關鍵詞：人民幣匯率;匯率波動;對外直接投資;企業異質性

中圖分類號：F832? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）11-0099-04

The impact of exchange rate fluctuation on OFDI in China

——From the perspective of enterprise heterogeneity

Lin Zhenxiong，? Liu Jianyun， Wang Mengxuan， Liu Silin，

Xie Xiaole

（School of economics and trade， Guangdong University of technology， Guangzhou 510006）

Abstract：Based on1124 OFDI projects of Chinese company， this paper selects the annually time series from 2003 to 2017 as a data sample， and uses logit method to analyze the impact of RMB exchange rate fluctuations on the probability of Chinese enterprises' OFDI. The research further takes corporate ownership into consideration， and explores the impact of exchange rate fluctuations on the foreign direct investment between central enterprises， local state-owned enterprises， private enterprises and foreign-funded enterprises.The empirical results show that： （1）The exchange rate volatility significantly inhibits the OFDI of our country.（2）The impact of exchange rate fluctuation on the OFDI of central enterprises is not significant， but it indicates an significant effect of promoting the OFDI of local state-owned enterprises， private enterprises and foreign-funded enterprises.

Key words：RMB exchange rate; exchange rate fluctuation; foreign direct investment; enterprise heterogeneity

一、引言

隨著“一帶一路”建設的全面實施，我國“走出去”的步伐明顯加快，對外直接投資的趨勢也更加迅猛。2020年全球經濟環境動蕩，對我國企業對外投資而言既是機遇也是挑戰，我國 OFDI正處于快速發展的時期，人民幣匯率波動將如何影響我國的對外直接投資呢？研究希望從企業所有制異質性的角度出發，通過相應的實證方法來分析二者的影響機制，同時分析結論也為企業OFDI的健康發展提供參考和借鑒。

二、文獻綜述

（一）理論基礎

實物期權理論：將對外直接投資OFDI視為一種實物期權，Campa（1993）等學者根據研究，結合期權定價模型發現，匯率波動幅度增加，會導致經濟不穩定性大大增強，進而阻礙了對東道國進行對外直接投資。他們認為在匯率不確定的前提下，只有當母國匯率水平高的情況下才會考慮對外投資。這個理論有另一種矛盾的說法，Sung和Lapan（2000）通過研究，堅持匯率波動較小時不利于對外投資。匯率波動范圍大的時候，跨國公司為追求利潤最大化，不惜冒險對風險持偏好態度進行OFDI。

風險規避理論：Brodsky（1984）學者發表論文稱匯率波動帶來了較高的不確定性，降低了預期匯率水平的穩定性，這會抑制風險厭惡型企業的直接投資行為。同時，匯率波動也會導致交易的不確定性大大增加，消磨企業長期擴張生產的積極性。

（二）國內外研究現狀

Lichtenberg（1992）等學者利用1972年近二十年部分發達國家對外投資的數據發現，當匯率波動幅度提升時，會抑制對外投資，東道國的投資被撤出。Deseatnicov和Akiba（2016）利用1995—2012年日本對外投資數據分析，認為匯率波動和OFDI的關系從微觀角度而言，即在不同行業之間存在差異，他們對數據進行研究發現對全樣本基準回歸得出匯率波動促進了對外直接投資，但考慮行業異質性會發現，匯率波動對不同行業的OFDI有促進或抑制的作用。

羅浩（2013）選取1982-2011年的數據進行實證分析，結果表明人民幣匯率波動率與中國對外直接投資成負相關。夏良科（2010）基于1982-2008年的國家層面數據進行研究，認為匯率波動無論在短期還是長期內都與中國OFDI投資正相關。王鳳麗（2008）通過歷史數據對兩者進行常規實證研究后，認為二者之間關系不顯著。

縱觀近年國內外學者研究現狀，發現國內外學者對于匯率波動和OFDI的關系始終沒能給出完全一致的結論，國外學者大部分是以發達國家作為研究對象，對發展中國家的研究甚少，所以國外學者研究得出的結論對于我國而言借鑒作用沒有太多。至于國內學者大多是基于國家層面數據研究，在一些微觀方面比如基于企業的異質性角度的研究卻非常少。所以研究將在前人的基礎上，選取恰當的模型和數據，基于企業異質性的角度，探討匯率波動對我國不同所有制屬性企業OFDI的影響。

三、變量選取與說明

（一）數據來源

研究變量的數據主要是來源于中國全球投資跟蹤數據庫、同花順數據庫、Resset數據庫和國際金融統計數據庫。其中，從中國全球投資跟蹤數據庫獲取我國國內上市公司對外直接投資項目的信息，利用Resset數據庫與之進行對照。在從同花順數據庫得到在海外上市企業的信息，從世界貨幣基金組織各國兌美匯率得到雙邊實際匯率。

（二）變量定義

研究利用我國2013-2017年1124筆對外直接項目進行研究。設置對外投資虛擬變量，將對外投資設為1，不對外投資設為0。因為重點研究匯率波動對我國OFDI的影響，所以要撇去數據中匯率可預測的部分，即把每月實際匯率進行對數差分的處理，然后使用標準差來觀測。這樣處理后，若匯率按照固定的趨勢變化，得出的VOL為零。

研究主要探究匯率波動和對外投資兩者的關系，在研究過程中將企業生產效率的因素設置為控制變量。企業的生產效率用全要素生產率表示，企業規模大小用資本密集度和雇傭人數表示。（企業資本密集度=固定資產：雇傭人數）

四、實證分析

（一）描述性統計

（二）模型設定

研究的實證選用了線性概率模型（LPM）、logit模型和Probit模型，三個模型分別分析匯率波動對四類企業（中央所屬企業、民營企業、地方國企和外商合資企業）OFDI的影響，構建如下計量模型：

其中i為企業;t為年份。yit表示在t年時i企業是否對外直接投資的虛擬變量。VOLt表示美元在t年的人民幣的實際匯率波動;TFPit表示i企業的全要素生產率;Xit表示為i企業的其他控制變量，具體為企業資本密集度（對數值）和雇傭人數。

（三）實證結果

研究通過運用LPM、Logit和Probit模型三種不同方法進行回歸，得到較為穩健的模型。結果顯示，匯率波動對我國對外投資有抑制作用。匯率波動增加，中國企業會相對減少對外投資;相反，匯率波動減少，中國企業會加大對外投資。控制變量中，資本密集度、全要素生產率和雇傭人數的系數均為正數，表明企業的生產效率越高、企業規模越大，企業選擇對外投資的可能性越大。

研究還進行了穩健性檢驗，利用滯后兩期的匯率波動的方法解決模型中的內生性問題，得到的結果與原回歸結果大致相同。

在國內最具壟斷優勢的無疑是央企，憑借土地資源和金融資源占有優勢，央企在國內投資成本較低并能獲得一定的壟斷利潤，往往趨向于在國內市場發展而不傾向于海外。從實證結果中可以發現，匯率波動和是否投資之間呈現負相關，并且只有LPM模型是顯著的，表明中央所屬企業對匯率波動不敏感，因為這些企業在國內具有強大的資源優勢，處于一定的壟斷地位，不必冒匯率波動的風險進行對外投資。

從實證結果可以看出，匯率波動對民營企業對外直接投資起促進作用。這主要是出于他們對外投資的戰略資產搜尋動機，民營企業在國內資源的占有方面弱于中央企業，他們對外投資目的是通過海外并購來獲取戰略資產，以得到先進的技術、管理經驗和生產能力等，維持和提高他們在國內的競爭優勢，因此，他們的對外直接投資是比較激進的，具有一定的風險傾向特征，同時，在匯率波動給資產價格帶來更大的浮動空間，民營企業可以抓住優勢價格來進行海外投資，所以，匯率波動不但不會抑制，反而還會促進民營企業的對外直接投資。

實證結果，表明匯率波動會促進地方國有企業的對外直接投資。與央企相比，地方國企占有的資源相對較少，并且從2004年開始，政府鼓勵中國企業“走出去”，歸根結底是我國的外匯儲備非常多，直接通過賣出外匯買入人民幣來減少外匯儲備會造成人民幣較大幅度的升值，并且用外匯儲備購買美國國債得到的投資回報率也比較低，所以我國地方國有企業通過利用我國的外匯儲備進行對外直接投資，獲得海外資產股權，以此得到比直接投資美國國債更高的收益率。

在2008年美國金融危機后，全球匯率和海外資產價格劇烈波動，我國受金融危機的影響較小，地方國有企業在金融危機后更是加快海外并購的步伐，所以匯率波動會促進地方國有企業的對外直接投資。

外商企業對外投資的目的主要是通過國際化實現海外上市的退出目標，獲得巨大收益。因為在國內的上市條件比較高，特別是在開通創業板之前，所以外資企業傾向于海外上市，而國際化是評判企業能否在海外上市的重要標準，外資企業會通過并購已經擁有一定國際地位的海外企業，以得到迅速的國際化，這同樣也是比較激進的。

所以當匯率波動增大時，尤其當匯率持續升值的時候，外商合資的企業更趨向于把握機會，利用市場波動的正向性，加大企業對外投資的力度。匯率波動對其提高對外直接投資比重、擴大外商投資企業產品的銷售、調整外商投資企業銷售結構起到一定的積極影響，從而推進企業海外上市的進程。這一觀點與實證結果相一致，匯率波動增大顯著提高了外商合資企業的對外投資意愿。

利用logit模型回歸分析表明，人民幣匯率波動整體上抑制我國企業OFDI;基于企業異質性角度而言，央企不敏感，但會提高民營企業和地方國企以及外資企業的對外投資的可能性。

參考文獻：

[1] Campa J M. Entry by Foreign Firms in the United States Under Exchange Rate Uncertainty [J].Review ofEconomics &Statistics，1993（4）：614-622.

[2] Sung H ， Lapan H E . Strategic Foreign Direct Investment and Exchange-Rate Uncertainty [J].InernationalEconomic Review，2000（2）：411-423.

[3] David A，Brodsky. Fixed versus Flexible Exchange Rate and the Measurement of Exchange Rate Instability[J].Journal of International Economics，1984（16）：295-306.

[4] Lichtenberg F R， de La Potterie B V P.? International Rg.D spillovers：? A re-examination [J].European Economic Review，1998，42：1483-1491.

[5] 羅 浩.人民幣匯率波動對中國對外直接投資作用的實證分析[D].杭州：浙江大學，2013.

[6] 夏良科.匯率、匯率制度與對外直接投資[D].天津：南開大學，2010.

[7] 王鳳麗.人民幣匯率對我國對外直接投資的影響——基于 ECM 模型的檢驗[J].經濟問題探索，2008（3）：134-137.

[責任編輯：王 旸]