我國科創板上市公司信息披露有效性問題調查研究

◎文/李士萍 鄭 郁 史文靜

一、問題的提出

《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法 （試行）》和修訂后的《證券法》對股票發行人在注冊制下信息披露的充分性、一致性和可理解性等有效性要素提出了更嚴格的要求，然而科創板上發行人的信息披露存在著有效性亟待提高的問題。

通過檢索上海證券交易所科創板系統中申報文件內容及上交所與發行人的問詢與回復文件等資料，截至2020年3月1日，共有210個公司在科創板申報。其中，94個公司注冊生效、1個公司不予注冊、25個公司終止審核、2個公司終止注冊、52個公司因財報更新中止審核、36個公司在注冊審核中。在上述申報項目中，證監會不予注冊以及上交所終止審核或終止注冊程序的公司，其發行上市申請被否的原因往往是公司幾輪問詢后的申報文件內容仍不符合上交所對信息披露的審核要求，亦即信息披露的有效性不足導致發行申請遇到阻礙，影響公司融資計劃實施和公司發展戰略推進。

二、科創板公司信息披露有效性存在的問題

在科創板公司信息披露過程中，存在著發行人核心技術的先進性及核心技術開展生產經營的情況披露不清晰、關聯交易的公允性披露受質疑、前后披露的會計信息不一致等問題。

（一）信息披露充分性問題

在發行人所提交的發行上市申請文件中，招股說明書內容被上交所重點關注。因此，將從招股說明書中所包含的信息分析信息披露的充分性。

從已申報科創板的210個公司來看，科創公司在上交所受理階段都能按照 《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》（以下簡稱“41號準則”）的要求，編制招股說明書。然而，在經過至少一輪甚至多輪問詢與回復之后，各公司招股說明書中 “內容上的充分性”差異明顯，有些內容不僅在上交所的首輪問詢中被問及，在之后的問詢中也不斷被問及。招股說明書披露內容不充分表現在以下方面：

1.有關技術創新的事項披露不充分。科創板的設立旨在為擁有核心技術、具有較高成長性的企業，提供高效、低成本融資的平臺。相較于主板、創業板等板塊，科創板更加注重申報企業的科技創新能力，因此，上交所在審核中注重對招股說明書中核心技術事項的披露。但是不少企業的招股說明書中對核心技術的披露存在不充分、表述不清晰的問題。一些公司因對自身科創屬性不清晰，經上交所問詢后主動申請撤回申報資料、終止審核，如北京A科技股份有限公司（以下稱A公司）是首個主動申請撤回申報資料、申請終止審核的公司。另外，上海B科技股份有限公司、成都C制藥股份有限公司、北京D科技股份有限公司（以下簡稱D公司）等在信息披露文件中對核心技術的來源、在國內外市場的地位及競爭優勢、核心技術人員及研發團隊情況、核心技術的先進性和未來發展趨勢、核心技術在生產經營收入中占比等方面的披露不充分、不清晰，最終撤回申請材料。

2.業務模式以及關聯交易等方面的信息披露不充分。部分招股說明書中對企業的業務模式與業務實質、主要產品或服務的具體應用、產供銷模式以及是否存在關聯交易、關聯方等內容的披露含糊不清，甚至存在遺漏。如北京E科技股份有限公司 （以下簡稱E公司）、上海F科技股份有限公司因未對業務實質、關聯交易的公允性等內容進行充分清晰披露，其發行上市申請被上交所予以否決；北京G科技股份有限公司（以下稱“G公司”）經問詢后仍未對前期會計差錯更正事項進行披露，會計信息的充分性不足，信息更正理由存疑，最終證監會作出不予注冊的決定；蘇州H制造股份有限公司作為首批受理企業中唯一一家虧損企業，其在經過上交所的兩輪審核問詢后撤回上市申請，從其提交的申請文件以及回復函中可知，其對公司的業務模式、子公司的控制權認定以及同業競爭是否會對公司造成重大不利影響等問題并未進行充分地揭示。

（二）信息披露一致性問題

已申報科創板的企業在所提交的招股說明書以及回復上交所的問詢文件中，信息披露一致性方面存在的問題主要有：

1.披露的業務數據和財務信息一致性不足。證券市場上，投資者對公司證券價值、盈利能力作出合理判斷的前提是公司所披露的信息具備內在一致性，尤其是公司的主營業務數據與公司財務信息、關聯交易等之間的合理性、一致性。而許多申報公司關于上述信息的披露并不具備內在一致性。例如A公司披露的業務數據與財務信息的一致性被問詢：其招股說明書申報稿中披露公司主要業務是提供大數據海外營銷服務，而之前在新三板掛牌時披露的主營業務包含游戲，其游戲業務在2016年度毛利占比超30%的事實不僅沒披露，而且聲稱披露期內公司主營業務未有重大轉變；另外，其所公開的2018年向Facebook的采購金額與Facebook在納斯達克交易所披露的相關數據也存在差異。E公司短時間內調整財務數據以及凈利潤，其公開的數據與其在北京產權交易所掛牌的數據也不一致，最終被科創板上市委予以否決。北京I科技股份有限公司（以下簡稱“I公司”）在經一輪問詢之后即撤回申請材料，而其招股說明書中關聯方和關聯關系章節中，存在前后披露矛盾、缺乏一致性的情形。

2.會計信息披露的前后不一致。在科創板申報發行上市的過程中，有些企業披露的會計信息缺乏合理性，甚至前后任意變動且有實質性差異。例如，G公司的招股說明書中顯示，其于2018年簽署驗收報告、總計金額1.59億元人民幣的4個重大合同，在2018年底均未回款且未開具發票，卻將上述4個合同收入確認為2018年；在證監會審核中，公司又對合同收入確認時點進行調整并核減2018年主營收入。證監會認為上述4個重大合同相關收入確認的信息，前后披露不一致且有實質性差異，最終作出不予注冊的決定，成為首個被證監會“不予注冊”的科創公司。深圳J科技股份有限公司在其招股說明書中關于應收款項問題的披露，與合同約定的內容也存在差異。

（三）信息披露可理解性問題

注冊制信息披露的可理解性要求科創公司所披露的信息應當簡明扼要、淺白易懂、便于投資者理解，具有可讀性和易解性，盡量避免使用晦澀難懂的專業術語，并結合企業實際情況進行針對性披露。

我國證券市場上投資知識有限的普通投資者較多，上交所在審核信息披露中重點關注申請文件，描述性語言的使用、語句的簡潔、內容的確定等是否符合可理解性要求。在申報材料中，許多發行人為了突出企業所處行業、所擁有技術的先進性、創新性，較少使用易于普通投資者理解的語言和數據，并對某些專業術語和技術的介紹采用模糊、艱深晦澀的表達方式。例如，D公司屬于AI行業，在經四輪問詢之后，其回復的內容無論在語言表述，還是在有關核心技術的解釋上，均未獲得監管機構的認可，隨后發行人撤回上市申請。

按照信息披露可理解性要求，在披露文件的語言使用上，如果必須使用外文文本時，發行人應保證中、外文文本的一致性；當中外文本在理解上有歧義時，應以中文文本為準。I公司申請首次公開發行股票時，上交所要求公司對I公司的股權結構、管理層情況、技術、業務實質、風險揭示等48個問題予以說明。上交所明確要求I公司清晰定義相關專業術語，并使用定義清晰、易于投資者理解的語言描述業務模式，以及要求其對招股說明書中大量使用英文簡稱進行說明，并說明英文簡稱的使用是否為必須，若否，則應使用易于理解的中文釋義，避免誤導投資者。

三、影響科創板公司信息披露有效性的因素

（一）內部因素

發行人及其控股股東、實際控制人對信息披露有效性的重視程度和執行力較低，公司獨立董事及監事會對信息披露有效性的監督作用有限是影響信息披露有效性的內部因素。

發行人及其控股股東、實際控制人對注冊制以信息披露為中心的監管要求，重視程度不夠、執行力度不夠，并未嚴格按照科創板信息披露的規則要求編制、修改注冊發行申請文件內容，針對問詢中提出的有關問題的披露，也并未滿足信息披露的有效性要求。

公司獨立董事和監事會監督作用發揮有限。獨立董事原則上獨立于公司的經營者和所有者，其在保證科創公司信息披露的有效性方面有著積極的作用。實踐中，獨立董事往往由控股股東提名、在董事會成員中所占的比例較低，加之其薪酬由公司確定并給付，這就決定了獨立董事難以發揮其在信息披露過程中應有的制衡作用。監事會設置的初衷是代表股東行使對董事會和經理層的監督權，防止其損害公司及股東利益。雖然剛生效的《證券法》在信息披露方面強化了監事會的職責，要求“發行人的監事會應當對董事會編制的證券發行文件和……進行審核并提出書面審核意見”；并且“監事應當簽署書面確認意見”。但是，實際操作中，監事會成員構成以及人員的專業能力使其對發行文件、尤其是信息披露行為有效性的監督作用大打折扣。

（二）外部因素

雖然證監會及上交所針對注冊制信息披露頒布了一系列業務規則，但在實際監管中存在著行政監管力度較小、制度規范有待完善、證券服務機構自律性差等問題，影響著注冊制信息披露的有效性。

1.行政監管力度和震懾力小。行政監管對證券發行市場上信息披露有效性的提高以及投資者利益的保護發揮著十分重要的作用。證監會作為主要的行政監管力量，對證券發行市場上的監管，主要體現在強制性信息披露以及對違法違規披露行為的懲戒上，但由于其不是證券市場上最先接觸披露信息的審核者，這就使得其監管存在一定的滯后性，監管力量有限。再者，從對科創板公司違規披露的監管情況來看，證監會對違規披露的公司和保薦人以出具警示函的方式進行監管，這對違規披露者來說并沒有實質性的影響，震懾力較小。低成本的違規操作容易引起其他科創公司仿效，出現屢禁不止現象。

2.信息披露規范體系有待完善。為規范科創板上市公司的信息披露制度，證監會、交易所等部門或機構頒布了一系列與信息披露有關的業務規則，規定有關文件和信息的披露內容和形式。然而，頒布主體和監管類型的多元化以及令出多門，難以形成一個完整的信息披露規范體系；同時，頒布的業務規則未對違規信息披露行為制定針對性的懲戒規則，使得許多科創公司抱著心存僥幸的態度予以申報，一定程度上降低了證券監管機構的審核效率，浪費了審核資源。另一方面，司法保障對提高信息公開的質量和保護投資者利益的作用并未真正實現，以信息披露為中心的股票發行責任體系尚未完善，不能有效阻止信息披露違規行為的發生，信息披露的有效性也難以實現。

3.證券服務機構自律性差，未能勤勉盡責。自科創板開市以來，證監會作出三項行政監管措施的決定，均為出具警示函。其中備受關注的是證監會對G公司及其保薦機構K證券股份有限公司（簡稱“K公司”）及保薦代表人出具警示函，證監會對G公司注冊申請予以否決后，因發行人對重大合同相關收入確認的信息前后披露不一致且有實質性差異，對其出具警示函；因G公司的保薦機構K公司及其代表人申報過程中未能勤勉盡責，對其出具警示函。證監會出具的其他兩例警示函案是L科技股份有限公司及其保薦機構、上海M科技電子股份有限公司及其保薦機構。兩者都是因為在申報科創板的過程中，發行人及保薦機構未經上交所同意，擅自改動、刪減注冊申請文件的內容。

在科創企業申請文件編制、問詢回復等工作中，許多證券服務機構存在信息披露不規范、不嚴謹、不勤勉的行為，違反信息披露規范和具體工作要求，阻礙了科創公司信息披露有效性的實現。

四、提高我國注冊制信息披露有效性的建議

（一）明確信息披露充分性程度的標準

為促進我國高新技術產業和戰略新興產業發展，科創板更加重視發行人的市值、科技創新能力和發展前景。科創板雖然要求發行人在披露行業信息、核心技術、經營風險、公司治理、業績波動等信息披露程度須達到投資者作出決策所必需的水平，但是，沒有明確信息披露充分性程度的具體標準。

實踐中，發行人所提交的發行申請文件內容的充分性程度，主要是通過上交所的審核問詢加以確定。在上交所發布的 《科創板股票發行上市審核問答》及《科創板股票發行上市審核問答二》中，對未盈利企業信息披露要求、研發投入認定、申報前實施員工持股計劃、核心技術在發行人生產經營中的應用、申報前后新增股東等事項的信息披露充分性程度有具體規定。但是這些“問答”的要求，也反映了上交所對信息披露充分性程度的確定是一個動態的、不斷調整和發展的過程，對于培育發行人及保薦機構對信息披露充分性的認知和披露行為的約束效力仍有較大改善空間。

事實上，注冊制中信息披露充分性程度的確定，應該是以使投資者了解發行人披露信息的全貌為原則，不應僅限于發行人按照規定的格式和要求披露信息，還應當以信息披露的公正性和投資者保護為宗旨，明確發行人在信息披露充分性程度上應實施的披露行為或不得實施的披露行為，幫助發行人明確信息披露的范圍，為發行人信息披露的準備工作指明方向。

（二）差異化信息披露規則的構建

基于科創板自身制度的特殊性，傳統的信息披露一致性規則已不能有效適用于科創板，因此為實現注冊制中信息披露的有效性，科創板應構建一套符合自身板塊定位和企業需求的差異化信息披露規則。

差異化信息披露的具體規則設定，可從行業屬性、公司規模、發行規模來考慮。

1.基于公司的行業屬性差異對信息披露予以劃分。科創板上發行人多屬新材料、新能源、生物醫藥、大數據、云計算等高新技術產業和戰略新興產業，這些行業既有共性又有個性，故其信息披露的內容也應當結合其特點予以構造。就其共性而言，相較于一般行業的信息披露，審核機構和投資者更加注重與公司科創屬性和核心技術有關的信息，公司在披露的同時也注重對其知識產權、商業秘密的保護。特性體現在各個行業的企業有其特色，信息披露側重點也不同。

2.基于公司規模的差異對信息披露規則予以劃分。科創板設置了五種差異化的上市標準，為以公司規模為標準的差異化信息披露規則的設計提供了基礎，據此設計出衡量公司規模的綜合指標，并選擇出劃分公司規模大小的基點。對于規模較小的公司，在公司非財務信息、管理層信息等方面的披露中應給予一定的簡化，規模較大的公司，則應履行較多的披露義務。

3.基于公司發行規模的差異對信息披露規則予以區分。公司發行規模不同，信息披露義務也應不同。科創板上市公司發行規模選擇適當的分層標準并制定不同的信息披露規則，同時在每一層次的內部進行劃分。對于發行規模較小的公司可予以一定披露義務的豁免，對于發行規模較大的公司則應在核心技術、風險因素、財務經營等方面以及重大臨時披露義務上，規定嚴格的信息披露責任，如此可有效地減輕發行規模較小的公司的信息披露負擔，實現信息披露的成本與發行規模相匹配，而不是忽略公司發行規模的差異，要求每個公司進行一致化的信息披露。

（三）信息披露可理解性標準的完善

一是使用“簡明清晰”的語句。按照《證券法》的要求，在注冊制申請文件的內容披露中，應明確使用 “簡明清晰”的詞語和句型，盡量避免雜糅句式、多重否定句式、格式語言的使用，減少被動語態的運用。

二是使用“通俗易懂”的詞匯，限制專業術語和被定義術語的使用。為突出披露信息的準確性，發行人通常會采用較多的專業性術語和被定義術語，但是卻增加了投資者理解信息的困難。因此，為實現信息披露的通俗易理解，注冊制發行申請文件的信息披露中盡可能減少專業性經濟術語的運用，同時應避免用被定義術語解釋披露的有關內容。只有當根據文件內容的上下文語境仍不能理解相關語義時，才可對有關的術語作出定義。

三是明確有關披露文件的篇幅。明確規定信息披露文件應以簡潔的方式呈現，包含表格、圖形等的運用，明確概要性文件的篇幅，如可借鑒歐盟制定的 《招股說明書指令》中招股說明書概要不超2500字符，并以簡潔的方式披露有關風險因素及核心內容之規定。

四是制定簡明披露的模板，模板的語言要簡明、結構要簡潔，以為信息披露義務主體披露信息實現可理解性提供指引。此外，當信息披露義務主體和投資者對披露信息的理解不一致時，應依據保護投資者利益的原則予以解釋說明。