股價崩盤風險影響因素與經濟后果文獻述評

余茜茜

（浙江經濟職業技術學院，浙江 杭州310018）

一、 引言

隨著電子信息、互聯網助力經濟增速，中國經濟迅猛發展，大量公司為集聚資本謀求更好的發展，在滿足法律條文規定的條件之后，紛紛上市；也有很多公司黯然退出博弈的舞臺。在特定的發展時段，股價暴漲暴跌已成常態，這對我國金融市場造成極大的影響，很可能誘發金融市場不穩定。股票價格暴跌導致的股價崩盤風險成為近幾年來人們紛紛探討的話題，更是引起了學術界的關注。如何防范和降低股價崩盤風險一直是上市公司關注的熱點問題。

大量研究表明，壞消息被管理者故意囤積是造成股價崩盤風險的主要原因。管理者利用法律漏洞甚至在違反法律條約的情況下，長期掩蓋壞消息，當壞消息的積累達到閾值而無法繼續隱瞞被暴露時，股價大規模地下跌，造成股價崩盤。大多數文獻從信息透明度與披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011）、避稅（Kim et al.，2011）、機構投資者與機構持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；許年行等，2013）、會計穩健性（Kim and Zhang，2014）等角度對公司內部人士的行為進行了探討。

股價崩盤是一種社會現象，外部經濟事件與人群心理行為處于一個正反饋循環中，一些市場參與者的拋售促使更多的市場參與者出售。它通常是投機造成經濟泡沫的后果，很多時候與實體經濟無關，更多的是一種由羊群心理造成的社會現象。因此，股價崩盤并沒有嚴格的定義，一般是指一天或幾天內有雙位數百分比下跌。迄今為止，世界上最具代表性的幾次股價崩盤分別為:1929年華爾街股災、20 世紀80年代后期到90年代初期日本泡沫經濟、1997年亞洲金融風暴。它們都對當時的經濟產生了巨大的沖擊，社會長期動蕩不安，嚴重影響了當時社會的發展。

從現有股價崩盤風險的研究文獻來看，對于單個上市公司股價崩盤風險的生成機理大多是因為管理層出于考慮自身前途發展（LaFond and Watts，2008）、期權價值（Kim et al.，2011）、避稅（Kim et al.，2011）等動機導致與日常經營相關的負面消息被不斷隱藏，上市公司對負面消息的容納存在一個上限，當被隱藏的負面消息數量達到公司上限時，因無法繼續隱瞞而被集中釋放，被大中小股民們所知，進而導致股票市場出現大量拋售現象，對股價造成極大的沖擊，出現股價崩盤（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011）。在此基礎上，相關學者按照這一思路，從管理者行為、會計信息以及公司環境角度陸續探究了宗教信仰（Callen and Fang，2013）、分析師行為（Xu et al.，2013）、機構投資者與機構持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；許年行等，2013；王化成等，2015）、會計穩健性（Kim and Zhang，2014）、信息透明度與披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011），以及稅收征管（江軒宇，2013）等因素對股價崩盤風險的影響。

盡管近年來關于股價崩盤風險的研究數量在不斷增加，但對其風險后果的研究卻相對較少。這是相當令人驚訝的，因為了解公司的反應包括監管者的反應面信息流入股市，那么股票收益的分布應該是不對稱的（Hutton et al.，2009）。當壞消息累積超過一個臨界點時，它會立即向市場暴露從而導致股價大幅下跌。

二、 股價崩盤風險原理

從概念上講，崩盤風險是基于這樣一個論點:管理者傾向于在很長一段時間內隱瞞壞消息，從而使壞消息囤積。如果管理者成功地阻止了負面信息流入股市，那么股票收益的分布應該是不對稱的（Hutton et al.，2009）。當壞消息累積超過一個臨界點時，它會瞬間向市場披露，從而導致股價大幅下跌。根據現有研究，財務報告不透明已經成為導致崩盤風險的主要機制，但一些其他機制也可能導致價格崩盤。在Bleck 和Liu（2007）的模型中，財務報告的歷史成本促使管理者繼續進行投資不佳的項目，從而在項目到期之前獲得補償。因為在項目到期之前，外界無法評估項目的市場價值。最終，管理層不得不披露這個壞消息，導致股價大跌?，F有文獻使用了四種衡量公司特定股價崩盤風險的方法，均基于公司特定的周回報率，將崩盤風險估計為市場模型的殘差（Chen et al.，2001）。

Hong和Stein（2003）將投資者信念中的異質性納入股價崩盤的模型中，這個模型制約投資者（如共同基金）不能賣空股票，這樣的約束抑制了股票價格中悲觀投資者所知道的負面信息的披露。然而，如果其他先前樂觀的投資者退出市場，前一批投資者可能成為邊際買家。因此，先前隱藏的壞消息浮出水面，導致股票價格暴跌。

三、 股價崩盤風險的影響因素

通過股價崩盤風險影響因素的文獻梳理發現，大量的決定因素，都是從機構的角度來考慮的。論文將從以下五個方面來加以分析:①財務報告、信息披露和股價崩盤風險；②管理激勵、管理特征與股價崩盤風險；③資本市場股價崩盤風險的決定因素；④公司治理與股價崩盤風險；⑤非正式體制機制與股價崩盤風險。

（一）財務報告、信息披露和股價崩盤風險

關于股價崩盤風險影響因素的主導研究是Jin 和Myers（2006）的理論模型。Hutton 等（2009）通過累積應計利潤來解釋這一問題，這是公司層面盈余管理的一個代理變量，以證明財務信息不透明的公司更容易出現股價崩盤風險。然而，研究發現在后薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley，SOX）時期，管理者已經從應計盈余管理轉向了真實盈余管理（Cohen et al.，2008）。如果真實盈余管理反映了管理層的機會主義，就像應計盈余管理管理一樣，那么可以假設在后SOX 制度下，真實盈余管理比應計盈余管理管理在股價崩盤風險方面具有更大的解釋力。然而，真實盈余管理的價值提升視角發現，當前時期的真實盈余管理改善了后續績效（Gunny，2010）。

（二）管理激勵、管理特征與股價崩盤風險

盈余管理的一個經常被引用的激勵措施是將基于激勵的薪酬最大化。Kim 等（2011）研究了首席執行官與首席財務官股權激勵對崩盤風險的相對貢獻，發現首席財務官期權組合價值與股價的比率增加了崩盤風險。Kim 等（2015）調查了另一種薪酬形式的影響:首席執行官內部債務。內部債務是指養老金和遞延薪酬的一種形式，類似于債務合同，代表著公司未來向首席執行官支付款項的固定義務。文獻中的普遍共識是內部債務激勵管理者致力于高質量的財務報告。與這一論點一致，Kim 等（2015）發現內部債務降低了未來的崩盤風險。

（三）資本市場股價崩盤風險的決定因素

雖然研究主要認為股市暴跌是在資本市場上累積的壞消息一次釋放出來時發生的，但一些研究表明這種壞消息囤積可能反映在股票交易量和回報率上，這一觀察結果可以為未來的崩盤風險提供合理的指示。例如，Chen等（2001）認為交易量反映了投資者之間的分歧，以及過去6 個月成交量增加表明一些投資者意識到了壞消息即將到來，導致知情和不知情的投資者之間的交易增加。此外，該研究還提供了囤積壞消息的動機，這增加了未來價格暴跌的可能性。Chang 等（2016）利用股票流動性作為管理層激勵措施的代理變量，并在崩盤風險和股票流動性之間找到一個正相關關系，支持壞消息披露可能導致投資者短暫出售股票的觀點。

（四）公司治理與股價崩盤風險

在公司內部治理機制與崩盤風險方面，公司治理在財務信息披露和財務報告質量中扮演重要角色，因此有助于降低股價崩盤風險（Larcker et al.，2007）。Andreou 等（2016）研究表明，審計委員會中獨立董事比例較高、審計師行業專業知識充足、公司治理政策明確有助于降低股價崩盤風險。

（五）非正式體制機制與股價崩盤風險

非正式制度可能是企業特有的規范和價值觀、管理風氣和商業行為準則，也可能是社會普遍存在的規范和價值觀。非正式治理機制塑造了個人和企業的行為和金融實踐（Callen and Fang，2015；Cao et al.，2016），既可以抑制或促進壞消息隱藏行為降低或者提升股價崩盤風險的產生。

政治關系與股價崩盤風險方面，Lee 和Wang（2017）使用了來自中國的數據，發現在上市國有企業中政治關聯董事的存在加劇了崩盤風險，這是由于地方政府官員被任命為董事。相比之下，政府附屬機構董事的任命有助于上市私人控股公司降低股價崩盤風險。Luo 等（2016）在其研究中證實與政府官員有聯系的公司面臨的崩盤風險較小。Li 和Chan（2016）研究發現，讓一名中共黨委委員擔任董事可以降低公司的破產風險。要全面研究政治關系對股價崩盤風險的影響，就需要對政治家影響商業運營的國家和對商業運營幾乎沒有政治干預的國家進行比較研究。

宗教信仰、信任和股價崩盤風險方面，Callen 和Fang（2015）發現，總部位于美國宗教信仰水平較高的公司，其破產風險較低，支持了宗教作為社會規范約束管理層不良消息囤積動機的論點。研究個人的宗教信仰，在抑制壞消息囤積傾向方面起著關鍵作用。Li 等（2017）檢驗社會信任與中國股市崩盤風險之間的關聯，發現總部位于高社會信任地區的企業往往具有較小的崩盤風險。

四、 股價崩盤風險的經濟后果

如果盈余操縱是導致股市崩盤的原因，那么在股價崩盤后審計委員會是否會對財務報告過程進行更有效的監督?如果首席執行官和首席財務官的股權激勵是產生股價崩盤風險的罪魁禍首，那么薪酬委員會會考慮重新設計薪酬計劃嗎? An 等（2015）研究了股價崩盤風險對公司杠桿調整速度的影響，并發現具有較高崩盤風險敞口的公司會慢慢調整其財務杠桿以達到目標。研究還表明，在財務報告環境更為透明的國家，崩盤風險與杠桿調整速度之間的負相關關系不那么明顯。江軒宇等（2020）研究發現高股價崩盤風險降低了企業進行研發投入的風險承擔意愿從而抑制了其創新水平。

未來研究崩盤風險后果的另一個有趣途徑是研究崩盤后公司的投資行為，包括首席執行官的風險承擔。如果過度投資導致崩盤風險，那么可以假設企業會在崩盤后將投資策略調整到最佳水平。研究發現，過于自信的首席執行官更容易過度投資（Huang et al.，2011），在崩盤后期更換過于自信的首席執行官可能是一種有效的補救措施。

五、 小結與展望

關于股價崩盤風險的決定因素和經濟后果，主要研究聚焦在管理者鼓勵隱藏壞消息。然而，僅靠激勵不足以隱瞞壞消息，管理者必須設計出隱藏負面信息的機制，如盈余操縱、避稅和自愿披露等。

現有研究主要是從改善信息環境、增強信息透明度的角度去探討股價崩盤風險對公司發展的影響，鮮有直接對管理層行為規范與股價崩盤風險的研究。未來可進一步探索不同國家文化對管理層行為規范的影響從而產生不同的股價崩盤風險，例如，可從中國傳統儒家文化的角度去試圖闡釋儒家文化對公司管理層行為的影響，以探討儒家文化與股價崩盤風險之間的關系。