商品期貨期權市場服務實體經濟的模式探索

王瑋彬 三明學院

韓金儒 中國農業銀行股份有限公司

鄭達 建信期貨有限責任公司

一、引言——金融服務實體經濟

實體經濟是現代國家的立身之本，國民經濟增長的源泉動力，國際競爭實力的衡量準繩；金融是實現資源優化配置的有力手段，經濟系統運轉的核心，本應成為實體經濟發展的助推器。當前我國金融與實體經濟的關系正面臨結構性矛盾，金融助力實體經濟發展的效率正不斷降低[1]。金融回歸本源，增強服務實體經濟能力，是黨中央在第五次全國金融工作會議中首次提出的發展任務，也是十九大報告明確的全面深化改革方向，為經濟新常態下的中國特色社會主義金融市場建設指明了前進方向。

國內外學者已經開展了對金融服務實體經濟的研究，并取得了一系列研究成果。其中Bain（1992）早在1992年就開始了對金融服務實體經濟貢獻的理論研究[2]。Wurgler（2001）通過金融機構對資本的配置定義了金融服務實體經濟的效率[3]。Arcand、Berkes和Panizza（2015）實證研究了當金融資本規模過大時，對實體經濟增長產生的負面效應[4]。國內學者羅來軍、蔣承和王亞章（2016）提出了通過實體經濟產出指標計算金融服務實體經濟發展效率的理論模型[5]。呂勁松（2015）也對金融機構服務實體經濟的效率進行了研究，并對我國中小企業面臨的融資困難提出了獨到的見解[6]。戴偉和張雪芳（2017）對Wurgler的資本配置效率估算模型進行了修正，并實證檢驗了我國金融業對于實體經濟資本配置效率的影響[7]。我們提出基于商品期貨期權市場的價格風險管理功能服務實體經濟的新思路，著重研究了以非銀金融機構為參與主體，以邊遠不發達地區第一、二產業的實體企業為服務對象，通過期貨期權套期保值方案，平抑和控制當地企業在生產、銷售、貿易過程中遇到的價格波動風險，助力當地主要產業長期可持續發展。

二、商品期貨期權套期保值

套期保值是指使用金融衍生工具，對未來的商品交易價格進行保險，預期抵消被套期項目全部或部分現金流量變動風險的一種交易活動。近年來隨著中國商品期貨期權市場的建立和完善，套期保值相關的理論研究、技術應用和業務推廣已得到企業、金融機構和研究機構的廣泛關注。套期保值可以實現企業生產、經營、貿易等關鍵環節中的價格風險動態對沖，幫助企業獲取穩定的預期利潤水平，是通過商品期貨期權市場服務實體經濟的成熟方案。

（一）期貨套期保值

期貨是指由期貨交易所統一制定的，在未來特定時間和地點，交割一定數量標的物的標準化合約交易。成立于1990年的鄭州商品交易所是國內第一家期貨交易所，標志著中國期貨交易市場的起步。經過20多年的不斷發展完善，我國的期貨交易從無到有，從亂到治，市場建設取得了斐然成績。截止2020年3月，我國上市交易期貨品種已達65個，包括59個商品期貨品種和6個金融期貨品種，2018年全國期貨市場累計成交額達到290.61萬億元①。

期貨套期保值是指生產經營者利用期貨價格與現貨價格的趨合性和同向性，通過在期貨市場上交易與現貨品種相同、數量相當、方向相反的期貨合約，來對沖現貨市場上的不利價格變動，達到規避風險的目的。隨著商品期貨上市交易品種的不斷增加，企業風險管理需求的不斷涌現，套期保值在部分實體企業和金融機構間已形成較成熟的制度體系和業務模式，基于套保目的的期貨交易量也在持續上升，既發揮了金融市場的風險管理功能，也推動了我國金融衍生品交易市場的良性有序發展。

目前大部分實體企業通過委托金融機構設計風險管理方案并執行場內交易，來獲得套期保值效果。一些規模較大、套保經驗較豐富的企業也會建立套期保值業務部門和期貨交易團隊，自主開展期貨套保業務。企業通過期貨交易進行套期保值，主要面臨以下三方面的風險：一是期現基差風險，方向不利的基差變動可能影響期貨交易套期保值的效果，讓企業蒙受一定損失。二是操作風險，一些企業或金融機構在進行套期保值交易時，可能因為經驗不足、制度漏洞、盲目投機等原因，造成交易虧損。三是資金流動性風險，部分企業對期貨交易的保證金制度了解不夠，當市場價格出現較大波動時，因無力追加保證金而被迫平倉中斷套期保值并蒙受巨大損失。

（二）期權套期保值

期權是一種選擇權，是期權買方向賣方支付權利金后，獲得的未來執行交易與否的選擇權利。2015年上證50ETF期權在上海證券交易所上市，標志著國內期權市場的起步。截止2020年3月，已有4個金融期權和9個商品期權可在市交易。當前實體企業的套期保值需求主要依靠金融機構通過OTC系統出售的場外期權來滿足。2017年以來，各大商品期貨交易所連續出臺政策，鼓勵和支持金融機構與實體企業結對開展場外期權套期保值項目試點，場外期權市場和套期保值業務迅速呈現井噴狀態。2019年證券公司新增場外期權名義本金累計達12,556.33億元②，較2018年增長86.9%；期貨風險管理公司新增場外期權名義本金累計達13,924.15億元③，較2018年增長48.03%。實體企業對大宗商品套期保值需求的急劇增長，帶動了場外期權業務的規模劇增，也增加了期貨市場對沖交易的活躍度，大幅提升了多個商品期貨品種的流動性。

期權套期保值的原理與期貨類似，同樣是利用期權價格與現貨、期貨價格的相關性原理進行風險對沖。生產經營者可以買入看漲期權或者賣出看跌期權來規避價格上漲風險，反之也可通過買入看跌期權或者賣出看漲期權來防范價格下跌風險。場外期權的運作原理是基于期權類型和期權結構選擇定價模型，通過計算希臘字母獲取對沖倉位，在場內交易掛鉤標的進行Delta動態對沖，從而復制期權。標準歐式期權的定價和希臘字母可通過BSM公式直接計算；奇異期權需要利用蒙特卡洛模擬計算其價格隨機演化路徑，以到期收益期望估算期權市價，并通過微擾法計算希臘字母。企業通過場外期權實現套期保值功能，雖然可以規避期貨套保帶來的大部分基差變動風險、資金流動性風險和操作風險等，但是對期權定價、結構設計、對沖策略等方面的專業性要求也更高，同時還要注意防范和規避金融機構的信用風險。

（三）實體企業套期保值的適用方案

表1羅列了期貨套保與期權套保的幾個關鍵要素的比較。相較于對資金、人才、交易能力和風險承受能力要求都比較高的期貨套保，期權套保具有收益-風險結構更靈活、交易要素要求低、套保效果穩定的優勢。目前由于我國上市交易的期權標的品種還比較少，期權套保更多地通過證券公司、期貨公司等金融機構的OTC場外期權來實現。企業采用場外期權套保方案獲得的套保收益與套保效果，理論上與掛鉤標的的價格變動以及交易執行都無關，與期貨套保相比，相當于對價格波動風險和操作風險等都進行了一定的風險隔離。此外，參與套期保值業務的企業還需要建立健全完善的組織架構和制度體系，并構建起有效的風險評估和監控系統、合理的事后評價體系，同時應選擇有利的套保時機和套保比例進行與金融機構進行套保交易。

從金融風險防控的視角看，全面推廣期貨期權套期保值在實體企業價格風險管理中的應用，可以從以下三方面有效提升企業的抗風險能力：一是減少公司內生性風險，使企業公允價值增加；二是改變公司資金流動性，使現金流的波動性減少；三是穩定投資者未來預期，使上市公司股價的短期波動性減少。

三、商品期貨期權市場服務三明市實體經濟

（一）三明市產業結構

福建省三明市是我國典型的沿海內陸山區城市，其產業結構占比在過去20年間發生了顯著變化，如圖1所示。三明市沒有遵循普遍的由低級到中級再到高級、工業化與城市化同步并進的產業演化規律，一方面是由于三明市在建國后具有特殊戰略定位，政府長期奉行“工業強市”戰略，集全省優質資源打造區域重工業基地，工業產值和工業化水平增長迅速；另一方面，由于三明市地處閩西北山林地帶，城區宜居土地資源匱乏，城市化速度無法跟上工業化速度，第三產業的規模和企業數量也落后于第二產業。

（二）商品期貨期權發揮風險管理功能的可行性分析

通過因地制宜的套期保值方案，充分發揮商品期貨期權市場的價格風險管理功能，是金融服務地方實體經濟、實現地方產業長期可持續發展的有效途徑。三明市的區域經濟主導產業和龍頭企業主要集中在第二產業，包括鋼鐵、化工、木材等重工業，以冶金行業為例，本地鋼鐵廠近年來持續面臨以下三方面的經營風險：一是采購成本上漲風險，由于我國鐵礦石資源的整體匱乏，生產原料依賴國際鐵礦石的進口，國際鐵礦石價格的突然上漲會導致利潤空間壓縮，生產進度延緩。二是產品價格下跌風險，國內鋼鐵現貨的市場價格受產能調控、政策出臺、經濟周期的影響較大，市場行情的頻繁波動致使產品售價下跌、利潤下滑甚至經營虧損。三是庫存積壓風險，銷售行情的不穩定會讓企業庫存周轉率降低，倉儲成本上升，盈利能力下降。基于期權套期保值方案的金融風險管理，可以用較低的風險對沖成本，高效地降低或規避當地鋼鐵廠經營風險。對于企業的生產原料低價采購需求，可通過設計并復制看漲期權提前鎖定采購價格上限，或設計看跌期權賣出獲得一定采購成本補償，從而鎖定采購成本，穩定經營利潤。對于企業的產品高價出售或者庫存出清需求，可通過設計并復制看跌期權規避商品價格下降的風險，或設計看漲期權賣出補貼現貨倉儲成本。

（三）商品期貨期權市場服務三明市實體經濟的SWOT分析

1.優勢

三明市通過開展期貨期權套期保值項目服務實體經濟，在產業基礎、金融基礎與人才儲備、現貨端市場信息三方面具有一定優勢。三明市工業產值連續多年保持較高增幅，涉及鋼鐵、煤炭、化工、林業等多個工業門類，工業大宗商品年產量和原料大宗商品年消耗量較大。例如三明市森林蓄積量和覆蓋率長期居全國前列，是國內林業大宗商品的主要產地。表1羅列了在國內已上市的商品期貨標的品種中，三明市對應現貨的年產量。一方面，三明市大宗商品現貨交易規模大，交易頻率高，企業經營面臨較高的市場價格波動風險，對金融風險管理的需求日益旺盛。另一方面，三明市鋼鐵、林業等產業已培育出一批具有規模效應和現代化管理經驗的龍頭企業和上市公司，其中部分企業已初步開展期貨套期保值的可行性調研和業務試點，具備一定的金融業務經驗和專業人才儲備。

表1 三明市部分大宗商品現貨年產量④

2.劣勢

三明市地處內陸山地，是蘇區老區和邊遠山區的代表城市，缺少人才、資本、金融服務體系等要素，投融資渠道狹窄，金融機構合作形式單一，企業風險管理水平較低。此外，由于建國后具有的特殊戰略地位，三明市經濟建設在近20年的時間內一直以重工業為主要發展方向，同時第三產業起步較晚，金融業服務能力和業務開展范圍有限，專業人才尤其稀缺。當地實體企業因為業務人才儲備不夠、風險管理意識不強、資本市場參與經驗不足等問題，在頻繁出現的市場價格波動面前缺乏有效的應對措施，常常造成企業經營虧損。

3.機遇

三明市地方政府與企業通過與非銀金融機構開展金融風險管理合作，探索金融服務實體經濟的實踐模式，具有以下兩方面重大機遇。一方面，金融服務實體經濟與防范金融風險是中央在十九大對全國金融改革工作提出的最新要求，通過期貨期權市場的風險管理功能服務當地企業，可以為地方政府落實中央政策提供具體方案，為金融資本參與鄉村振興與蘇區建設、非銀金融機構服務地方實體經濟提供實踐依據。另一方面，國內商品期貨交易所近年來加速推進新標的上市，持續出臺扶持政策鼓勵金融機構與地方企業開展場外期權套期保值的業務合作，大幅降低了地方企業通過期貨期權市場轉移風險的成本，同時給實體企業與金融機構合作創新、實體經濟與金融市場協同發展帶來更加廣闊的想象空間。

4.挑戰

通過金融風險管理服務，支持實體經濟長期可持續發展，是當前金融服務實體經濟的政策的試點盲區，也是金融機構和交易所未來開展新業務的藍海，存在機遇與挑戰并存的巨大發展空間。從當地企業的角度看，開展創新業務，建立制度規范，勢必會對傳統的管理體系和業務模式形成一定沖擊；基于交易所新上市的商品標的開展套期保值業務，國內沒有先例可循，需要自行探索積累經驗。從金融機構和交易所的角度看，與老區蘇區、邊遠地區的企業開展金融風險管理合作，在新業務的推介和培訓上同樣面臨“修橋造路”的挑戰，同時在期權設計和場內交易的過程中，也面臨定價模型、對沖策略、交易執行等技術挑戰。

四、總結與展望

本文根據十九大對金融服務實體經濟作出的最新指示，結合區域協調發展、城鄉統籌發展等國家長期戰略，提出了非銀金融機構通過提供金融風險管理工具，幫助實體企業轉移市場價格風險，從而服務地方實體經濟的實踐模式。本文基于期貨期權市場的風險管理功能在的具體應用，詳細闡釋了期貨套保和期權套保兩種不同的金融風險管理方案，并且以福建省三明市為例，通過兩種套期保值模式的決策要素分析對比，給出了因地制宜的方案建議。我們基于SWOT方法對該方案的優缺點和機遇挑戰進行了提煉分析，以期探索出一條商品期貨期權市場服務地方實體經濟，助力邊遠不發達地區產業振興的可行模式，并在業務實踐中不斷加以完善。

注釋：

①數據來源：中國期貨業協會統計數據。

②數據來源：中國證券業協會《2019年場外證券業務年度開展情況報告》。

③數據來源：中國期貨業協會統計數據。

④數據來源：《三明市統計年鑒2019》。