利率市場化與中國資源配效率

楊熠 華東政法大學

一、引言

管制利率一度保護了中國脆弱的金融系統(tǒng)，并促進了國民經(jīng)濟的迅猛發(fā)展。然而，隨著中國金融體系的逐步完善和綜合經(jīng)濟實力的不斷雄厚，其作為貨幣政策調(diào)整工具和財富合理分配手段間的矛盾日益凸顯，并在一定程度上，阻礙了資金的更有效配置。

隨著中國利率市場化程度的逐步提高，央行于2013年7月19日，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，并自2015年10月24日起，對商業(yè)行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設置存款利率浮動上限。然而，銀行利率的上下限消失并不意味著利率完全的市場化，仍然存在以非市場化利率進行信貸配給等行為。因此，非常有必要分析利率市場化對中國資源配置效率可能帶來的影響，從而更有計劃、有成效地實施利率改革，并且盡量避免利率改革初期帶來的負面影響。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)研究概況和發(fā)展趨勢

Mckinnon( 1973) 和Shaw ( 1973)最早提出針對發(fā)展中國家提出利率市場化的理論。他們主張實行利率的市場化，以此促進儲蓄、投資及經(jīng)濟增長。

此后大量學者開始研究利率市場化與經(jīng)濟發(fā)展之間的關系，并在結(jié)論上支持了Mikinnon（1973）和Shaw ( 1973)的看法。其中，Galbis(1997) 則認為, 利率的市場化通過提高利率水平能從總體上提高整個社會的資本產(chǎn)出效率, 進而推動經(jīng)濟增長。Caprio等人（1994）認為金融抑制導致了非有效的中介和經(jīng)濟的低增長。Fry,Maxwell J.（1989）和Alan H.Gelb, （1989）的實證研究表明，實際利率同經(jīng)濟增長速度正相關。

但另一方面也有學者指出，如果金融體系和制度環(huán)境不夠健全，利率改革反而可能產(chǎn)生負面沖擊（Cho，1986）。如Feyzioglu等人（2009）就指出，芬蘭、挪威和瑞典在利率自由化后，金融機構(gòu)開始發(fā)放更具風險的貸款，最終深深拖累了整體經(jīng)濟。Dann（1982）的實證研究表明，在小額存款利率放開后，美國S&L存款機構(gòu)的股價顯著下跌。事實上，在利率市場化改革后，美國S&L存款機構(gòu)也進入了很多不熟悉的高風險領域，最后大量倒閉，對經(jīng)濟體產(chǎn)生了一定的負面沖擊（Feyzioglu等人，2009）。

總之，盡管市場化利率能更有效地配置資源，但國外學者對于發(fā)展中國家的利率改革成效，并沒有明晰的研究結(jié)論。正如Arestis（2002）所指出的，金融自由化過程極為復雜，并且對于金融發(fā)展的作用也是不明確的。

（二）國外研究概況和發(fā)展趨勢

中國人民銀行于1996年啟動利率的市場化改革。漸進的改革路徑受到了學者的肯定（Stiglitz,2000），也得到國外改革經(jīng)驗的支持——閆素仙（2009），胡新智和袁江（2011），梳理了國際上“漸進式”和“激進式”兩類利率市場化改革模式路徑，比較分析的結(jié)果表明，漸進的利率市場化改革優(yōu)于激進的改革。

然而，關于利率市場化改革的成效，國內(nèi)研究結(jié)果尚未達成一致。有研究表明，中國迄今為止的利率改革，有利于經(jīng)濟的發(fā)展。中國社會科學院金融研究所（2011）的調(diào)查顯示：提高人民幣存款利率浮動區(qū)間后，利率對于優(yōu)化金融資源配置的作用進一步增強，并且金融機構(gòu)對中小企業(yè)、名營企業(yè)和縣域經(jīng)濟發(fā)展的金融支持力度逐步加大。Feyzioglu等人（2009） 也認為，自由化將增加中國中介和貨幣傳導的有效性，提高資金不足部門的融資渠道。

但也有研究者認為，利率市場化對中國經(jīng)濟的影響不大，甚至可能產(chǎn)生一定負面影響。如中國人民銀行贛州市中心支行課題組（2006）認為，金融工具品種限制,利率市場化對居民的金融資產(chǎn)選擇不具備事實上的影響。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組（2011）也指出，利率市場化可能對經(jīng)濟產(chǎn)生一定的負面影響，如利率大幅上升，企業(yè)成本增加，抑制投資、減少消費等等。Feyzioglu等人（2009）認為，中國金融自由化將可能導致更高的利率，從而阻礙邊際投資。

可以看到，關于發(fā)展中國家利率改革的成效，研究結(jié)果尚未達成一致。而關于中國的利率市場化改革，國內(nèi)外學者已進行了諸多有益的探討，但仍有一些不足：（1）主要是依照國外改革經(jīng)驗，對中國改革路徑和成效進行展望，然而中外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異，將導致國外理論和時間經(jīng)驗的借鑒意義有限；（2）主要是理論上的邏輯分析，缺少經(jīng)驗數(shù)據(jù)或者理論模型的量化分析，因此可能難以把握利率改革對于中國經(jīng)濟的沖擊。

三、理論模型

本文構(gòu)建包含家庭和廠商的理論模型，以討論利率市場化對于資源配置以及企業(yè)產(chǎn)出的影響。

家庭向企業(yè)提供勞動，其目標方程如下：

家庭的資金約束條件如下：

其中，βh是家庭的貼現(xiàn)率，Ct為消費。家庭向企業(yè)提供勞動Ht，獲得工資wt。家庭擁有銀行存款Depositt，存款利率為Rd,t，由央行外生決定。πt是通貨膨脹率。

企業(yè)的目標方程如下：

企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)采用柯布道格拉斯形式：

其中，Ce,t是企業(yè)家的消費，服從一階自回歸過程。Yt、Kt和Nt分別表示企業(yè)的產(chǎn)出、資本和勞動。其資源約束方程為：

其中，δ表示折舊率。企業(yè)按照利率Rloan,t，從銀行獲得貸款Loant。企業(yè)資本演進滿足：

其中，Inv1,t指低效率企業(yè)的投資。

上式為低效率企業(yè)的貸款約束方程，其中m為企業(yè)的資產(chǎn)負債率。

根據(jù)上述經(jīng)濟結(jié)構(gòu)推導得到穩(wěn)態(tài)時的總產(chǎn)出為：

其中，穩(wěn)態(tài)下的勞動收入為：

由以上穩(wěn)態(tài)結(jié)果可知，提高利率的市場化程度，能夠減少定價中的扭曲機制、引導貸款利率的下行，從而推動資源的有效配置，進而帶來穩(wěn)態(tài)時的工資水平w和產(chǎn)出總量Y的上升。

四、總結(jié)

本文構(gòu)建了包含家庭與廠商的動態(tài)模型，并從經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)的角度分析了利率市場化程度的提高對資源配置效率的影響。結(jié)果表明，伴隨利率市場化程度提高的利率下行，能提升穩(wěn)態(tài)下的工資收入和企業(yè)產(chǎn)出，有利于提高經(jīng)濟整體的資源配置效率。因此，有必要不斷減少信貸市場中的信貸配給與資源價格扭曲活動，提高利率的市場化程度與資金的配置效率。