關于Bovis Homes收購Galliford Try的可行性研究

易博文 西南財經大學

一、前言

本可行性研究當中的收購方為Bovis Homes公司，被收購方為Galliford Try，根據SIC Code數據庫中的行業分類方法，均屬于Construction（建筑）行業。

二、收購方與被收購方簡介

1.收購方——Bovis Homes

Bovis Homes是一家以建造高質量、經典樣式的商品類住宅的英國建筑服務公司，全國業務范圍遍布七個郡（市），擁有超過1200名雇員，每年建造建筑數量在3750座以上。主要業務范圍有土地購置、房屋建造立項、房屋設計、屋內結構設計、房屋銷售等。主要面向的客戶群體主要是中產階層。

2.被收購方——Galliford Try

Galliford Try同樣是一家位于英國、業務遍布英國本土的TOP10建筑公司。主要業務有商用及民用建筑建造、社區規劃，同時涉獵鐵路、公路、能源、搶修等等，服務對象包括私人客戶以及政府類客戶。每年建造的項目超過3000個，雇員超過5000名，在英國建筑行業處于領先的地位。

三、并購合理性分析

1.SWOT 分析

（1）Bovis Homes

Strengths

Bovis Homes在英國屬于知名的房屋建造商，在英國諸多地區影響力較大，下游合作伙伴較多，可以很好地開展業務。

Weaknesses

曾經在三年前陷入房屋質量漏洞，雖在2018年將所有賠償事宜解決并且客戶評價也從2分/5分上升至4分/5分，但其品牌聲譽仍然受到一定影響。

Opportunities

目前企業現金流充足，業務發展處于上升階段，可以通過并購來擴大市場份額，同時也可以通過收購優質企業來改善自身品牌形象。

Threats

目前在英國市場上高度競爭，對手可能通過合作、兼并等方式進一步擠壓市場，對自身經營產生威脅。

（2）Galliford Try

Strengths

長期及短期債務減少，業務較穩定，有較高知名度，曾承辦過多次大型公共項目，是位列英國前列的建筑公司。

Weaknesses

現金流持續減少，盈利增速近年有所放緩，總資產呈下降趨勢。

Opportunities

目前Galliford Try與合作方正在考慮向美國市場拓展業務，未來能夠尋求一定的發展以及規模擴大。

Threats

英國國內高度競爭，原材料價格上漲，進一步提高經營成本。

2.收購合理性分析

收購方與被收購方均屬于建筑行業，主要從事房地產開發。雙方存在潛在的競爭關系，在收購完成后存在協同效應，可以共享市場、供應商等，同時減少原有占領市場上的競爭壓力，加之稅盾效應，能有效減少總財務成本。

四、價值估計

此次自FCF法選取的歷史參考數據為2015-2019年的年度數據，并以此為基準對未來五年進行預測。

（1）收購方Bovis Homes

表1 Bovis Homes 2015-2019年度數據

表1是2015-2019年Bovis Homes的財務數據，由此我們得到：

1.長期增長率根據建筑行業平均增長率水平，與Bovis Homes前五年的增長率水平進行對比后，考慮到英國未來經濟前景不樂觀、政治環境不穩定等因素，最終取2.8%。

2.短期增長率取前五年數據平均值逐年遞減至長期增長率水平，從2020年4.15%遞減至2.8%。

3.由二至六項的前五年數據可以得到其與第一項的平均比率，并以此比率根據Sales未來五年預測數據對二至六項預測數據進行計算。

4.稅率部分根據前五年數據平均，得到平均實際稅率值為8.26%，每一年稅率為11.16%，5.78%，8.22%，7.70%，8.43%，此平均值處于合理的范圍內。接下來參考英國企業平均所得稅率，如圖1所示，2017-2019年平均稅率水平大約在19%，并在長期內呈現出下滑的趨勢?？紤]到可能存在的減稅項，最終稅率取值為8.26%與19%算數平均，得到13.63%。

圖1 英國2009-2019平均企業所得稅稅率水平

由此，我們可以給出對Bovis Homes未來的FCF預測

表2 Bovis Homes 2020-2025年預測數據

得到未來五年的FCF后，為了對現金流折現，我們需要計算WACC。由下式：

得到PV為2683.56M，目前流通股數量為148.33M股，每股價值18.09。

（2）被收購方Galliford Try

對于Galliford Try，我認為其長期增長率為2.8%，這處于行業增長率的合理水平。短期增長率4.69%，五年間遞減至2.8%。計算得到Galliford Try的平均實際稅率值為17.08%。

最后得到PV為1215.5M，流通股數量為111.03M股，每股價值10.94。

2.相對公司價值估值法

與FCF現金流折現法這一絕對公司價值估計法相比，相對公司價值估值法在一些方面存在著優勢。在絕對公司價值估計法中，主觀假設的因素對最終結果影響較大，同時未來現金流、貼現率的確定較難，存在一定誤差，影響估值的精確性。而相對公司價值估值法則將可能存在獲取難度的數據排除在外，由公司的少數幾項數據進行預測，在一定程度上減少誤差。

表3 行業內部分企業EV/EBITA數據

我將使用EV/EBITA法對公司價值進行估算，這種方法將EV/EBITA作為一個乘數，根據行業其他企業的平均乘數對目標公司進行預測。由于本次收購提案中的兩家企業均處于建筑行業，因此使用同一個乘數對未來企業價值進行估算。

建筑行業的平均EV/EBITA為11.38。這里選取的是預測下的長期EBITA，由于建筑行業較為平緩的增長水平，在長期來看預測數據仍然具有適用性。表3選取了歐洲部分具有代表性的建筑行業的EV/EBITA數據。

由：

最后可以得到Bovis Homes的EV預測值為2039.1M，Galliford Try的EV預測值為1265.4M，與FCF法的估值差距較小。

五、收購分析

1.協同效應

本次案例分析中主要側重于內部協同效應。本次企業收購雖屬于橫向收購，但企業合并以后的運營與管理仍可能得到比較明顯的提升，在資源配置方面也能得到互補。原先兩家企業分別占領的市場在收購后可以得到更好地分配。財務上，由于Galliford Try面臨的債務壓力以及現金流壓力較大，近年呈現負的自由現金流，而Bovis Homes擁有充裕的現金流，同時財務壓力較小，因此可以幫助前者走出財務困境。

2.股權收購假設

我們可以假設這次收購采用股權收購的方式進行，這種方式的好處在于股權的置換，不需要任何一方提供資金，避免了巨大的現金支出和由此產生的財務費用，為上市公司低成本擴張提供新路；并購完成后，目標企業的股東仍保留其所有者權益，能夠分享并購企業所實現的價值增值；目標企業股東推遲收益時間而享受稅收優惠；降低由于信息不對稱而造成的并購風險。

參考上文的每股價值及股份數量，可以得到：

表4 交叉換股比例

如表4所示，在股票價值最小值與最大值變動范圍內可以得到交叉換股的比例范圍在131：109至86：181之間，具有一定參考價值。

3.現金收購假設

通常來說，現金收購十分清晰地反映出收購方對被收購方價值的判斷。對于收購方而言，以現金作為支付工具的最大優勢是速度快，使與收購公司競購的公司或潛在對手公司因一時難以籌措大量現金而無法與之抗衡，有利于收購交易盡快完成。而對于被收購方而言，現金收購可以將其資本在短時間內轉化為現金，目標公司不必承擔證券風險，日后亦不會受到兼并公司發展前景、利息率以及通貨膨脹率變化的影響。

而在實際的收購案例中，收購方給出的報價并不總是等于被收購方的實際股票價值或是企業價值，其中往往存在一定溢價。本次案例中也將溢價納入考量，參考行業平均收購溢價，在12%-20%的范圍內為較為合理。因此，根據行業內普遍情況，取溢價為16%，收購的每股報價在9.98-12.64之間較合理。

4.債務融資收購與股權融資收購的情況假設

由以下公式：

可以獲得雙方的股本回報率和債務回報率：

（1）100%股權收購下

表5 協同效應分析

如表格所示，最終協同效應在100%股權收購的情況下價值8.99M。此時的長期D/K比率為2.33。

Asset總值為3578.7M,合并后每股價值為24.13，總股數保持不變。原始股東持股比例稀釋為30.00%。

（2）50%股權，50%債務收購下

r(U,BT) 8.74%r(K,BT) 10.23%WACC(BT) 7.27%PV 9.01 MILLION

Asset總值為3954.6M,合并后每股價值為26.66，總股數保持不變。原始股東持股比例被稀釋為65.00%。

（3）100%債務收購下

r(U,BT) 8.74%r(K,BT) 10.07%WACC(BT) 7.20%PV 9.02 MILLION

在這種收購情況下，為了防止股權被稀釋（一般認為原始股東股份大于50%），公司最高能給出的收購總金額為1073.8M，折合每股不超過9.67。

5.收購方式建議

根據多種收購支付方式分析，考慮到兩家企業自身的經營情況和收購方原始股東可能的意愿，我建議采用現金收購的方式。首先，收購方的現金流十分充裕，又有足夠的抵押物進行融資，因此在現金支付上壓力不大。其次，目前被收購方存在現金流短缺問題，根據其2015-2019的財務報表顯示，其兩年現金流為負，在債務減少的同時公司凈值也在進一步減少，財務壓力較大。再從股東方面考慮，收購方股東一般不愿意股份稀釋，因而以現金支付的方式更受其青睞，被收購方得到現金后能夠緩解其現金流短缺狀況，對其經營能夠起到有效的幫助。同時，被收購方的各項財務數據、資產較為公開透明，能夠較好地對其價值進行評估，因此以現金支付遭受信息不對稱風險的可能性也較小。最后，以現金支付過程效率較高，大大減少了收購交易的時間。綜上，現金支付是一種不錯的方案。

6.風險分析

（1）行業。建筑行業作為支柱性基礎產業，其需求總體上不會有太大波動，建筑業的發展與固定資產投資規模有著十分密切的關系，相互促進與制約。但考慮到本次交易的雙方位于英國，而英國脫歐問題給英國整體經濟造成了負面影響，不局限于建筑行業，包括建筑行業的上下游行業都顯示出萎縮的趨勢，加上英國近期新冠疫情防治不利，經濟形勢進一步惡化，因此未來行業處于不穩定之中。

（2）資金成本。盡管收購方的現金流充裕，但在以現金支付這次收購款項之后其現金流將會不再充裕，這對其應對未來風險的防范能力有所減弱。同時，由于被收購方自身的風險水平高于收購方，同時負債率較高，在合并后企業的整體風險水平將高于原來收購方的風險水平。