注冊制改革下我國資本市場監管策略分析

摘 要：近年來，我國資本市場頻繁出現上市公司造假案，這極大地影響了資本市場的良好運行，不利于經濟的長遠發展。注冊制下，普通投資者相對于上市公司更為弱勢，存在嚴重的信息不對稱和實力不均衡，容易滋生企業財務造假等危害資本市場的行為。本文主要圍繞瑞幸財務造假案例的分析，深層次分析上市公司財務造假的動機和原因，能夠防范此類事件的再次發生。本文將在瑞幸財務造假案例分析的基礎上，為我國在注冊制改革背景下上我國資本市場監管提出若干建議。

關鍵詞：瑞幸;財務造假;注冊制改革;監管

我國從1993年開始實行全國統一的股票發行審核制度，并逐步發展具有計劃經濟特征的審批制。從2001年開始將核準制作為上市發行制度，核準制是經由證監會和其他中介機構共同審核。2013年，我國開始推行注冊制改革，注冊制則以信息披露為核心，旨在使我國資本市場更為有利發展。注冊制放松了審核門檻，要求上市公司自主披露證券發行的信息，并將選擇權交由市場，此舉淡化了原先較為嚴格的審核制度。2018年11月，我國宣布設立科創板、試點注冊制，這一舉措將大力促進注冊制的改革。注冊制下，上市公司離開監管部門實質性審查，公司披露信息的正確性不能得到保障，在注冊制改革背景下上市公司直接面對專業分析能力低的普通投資者，交易雙方存在信息不對稱和實力不均衡的情況，極易滋生財務造假等行為。財務造假不僅損害投資者利益，更對資本市場長遠發展造成不利影響。

資本市場強調資源的合理配置，虛假財務信息的發布極大損害資本市場有序運行。在注冊制改革背景下，資本市場為上市公司放低了門檻，同時也不可避免地出現造假行為。一個良性的資本市場，需要企業遵守上市的規章制度，避免各種造假惡劣行徑的發生。近來各種造假案件頻發，這要求政府監管需要從機制、監管及公司內部的管理各個方面入手，在注冊制開放上市門檻同時，提高相關的造價成本，比如收取違規公司相應罰金以及將公司列入違規名單等處罰。市場上大量的企業造假勢必會使相關投資者遭受損失，并且形成行業的不良風氣，助使更多企業通過不法手段上市，影響整個金融市場秩序。對于上市公司嚴格監管有利于整個市場的穩健運行，避免財務造假行為造成不利影響。鑒于此，本文以瑞幸造假案為例，通過研究其在財務造假的動因與手段，推及其他公司在注冊制下可能產生的造假行為，提出注冊制下對中國資本市場上市公司的監管策略分析。

一、瑞幸咖啡財務造假案例分析

（一）瑞幸咖啡公司發展概況

2017年10月瑞星咖第一家線下咖啡品店開業，并在短短18個月后，在美國納斯達克市場正式上市。從成立到上市，瑞星咖啡上市速度創中創業公司最快紀錄，一度成為創業佳話，瑞幸咖啡先后進行過多輪融資，借助強大的資本助力推動公司迅速發展壯大。2018年到2019年期間，瑞幸通過多次融資估值，在2020年1月17日，瑞幸的市值迎來巔峰，按當日收盤價50美元計算，總市值高達約126億美元。

（二）瑞幸咖啡財務造假案例背景

2020年4月2日瑞幸咖啡發布公告稱，已經成立特別委員會進行內部調查，自爆初步調查報告顯示從2019年二季度開始到2019年第四季度期間虛增了22億元銷售額，相關的費用和支出也相應虛增。2020年5月，瑞幸內部整肅財務造假相關人員，管理層大換血。與此同時，資本市場的懲罰也接踵而至。5月15日，瑞幸咖啡公告稱收到納斯達克的摘牌通知，不過公司計劃就此決定要求舉行聽證會，在聽證會結果發布前，將繼續在納斯達克上市。

2020年6月20日，瑞幸咖啡公告將于7月5日召開股東特別大會的通知，此次股東大會解除了董事長陸正耀和黎輝、劉二海等人的董事任命。董事會變動在即，瑞幸擬召開的聽證會也喪失了實際功能。

2020年7月1日瑞幸咖啡官網晚間發布公告，公告稱瑞幸咖啡造假方通過一些與公司員工和關聯方，將偽造交易的資金轉入公司。據公告顯示，瑞幸咖啡特別委員會發現，2019年凈營收被夸大了約21.2億元，2019年成本和費用被夸大了13.4億元。特別委員會發現，交易的捏造始于2019年4月，因此瑞幸咖啡2019年凈收入虛增約21.2億元（包括第二季度的2.5億元、第三季度的7億元和第四季度的11.7億元）。2019年瑞幸咖啡成本和費用虛增13.4億元。

（三）瑞幸咖啡財務造假動機分析

公司通過上市融資能夠在市場賺取更多的財富，這樣可以將資金用在企業的發展建設中，產生更多的利潤，進而給投資人帶來更多的回報。但現今，越來越多的企業為了自身利益而進行上市融資，其中不乏使用財務造假的行為。本文呢分析瑞幸財務造假可能基于以下幾個方面的動因：

1.內部原因分析

（1）提高公司估值

對于瑞幸咖啡這類尚未盈利的企業，無法使用市盈率來估值，但可以使用市銷率。投資者對于盈利與否不是特別在意，但對于其營收的增長很在意，營收規模越大，公司估值越高，這就 是瑞幸收入造假的直接動因。

（2）完成業績承諾

由于對賭協議的存在，有業績承諾的上市公司為了完成業績承諾，有些時候不惜鋌而走險。瑞幸通過偽造門店銷售業績，進而達到業績要求。但深層次來看，這種急于求成的發展模式，完全不利于公司的未來的長遠發展。

（3）滿足融資需求

上市公司通過隱瞞真實的財務狀況，粉飾營業情況，給外界制造公司良好運行的假象。初始目的是維持股價的平穩性，這個價格往往是經營者期望的。案例中，瑞幸咖啡通過不斷的媒體報道，傳遞經營良好的信息，宣傳自身業績，由此吸引更多投資者。

2.外部原因分析

（1）處罰成本低，滋生投機動機

目前，我國法律懲罰形式單一，造假經濟成本低，這對企業沒有形成較強的震懾力，很多法律空白為財務造假提供了契機。上市成功給公司帶來巨大收益，而與之相比的造假成本和懲罰力度則相對較弱，導致企業和中介機構為了得到高額收益而產生財務造假行為動機。

（2）外部監督不嚴

在2020年2月時，渾水公司發布的相關報告中透露瑞幸財務問題，但瑞幸公司則否認。而四月造假行為的披露則讓公司股價瞬間大跌，說明對于瑞幸咖啡的外部監管并不嚴格，使其有造假的機會。因而，要確保監管機構的嚴謹性和真實性十分重要，否則一系列財務造假行為將極大影響資本市場秩序。

（四）瑞幸咖啡財務造假手段分析

1.銷售收入不實

通過渾水公司的報告和瑞幸公司的2019年的相應季報對比得知，瑞幸使用了銷售收入虛假增加的行為，這使得公布的銷售收入并不真實。首先，門店的每日銷售商品數量遠大于實際銷售量。其中，第三季度門店銷量大于實際數量69%，第四季度則增大了88%左右。瑞幸公司主要通過其應用軟件，人為增加在線訂單數量而達到增加銷售數量的目的。其次，財務報告的售價也高于實際售價，財報中為11.2元，而實際單價僅為10元，增加的幅度達到了12%。最后，每筆訂單的數量也大于實際數量，財報中的單筆訂單數量也并不真實。

2.成本費用不實

通過渾水公司的報告和瑞幸公布的財報以及招股說明書比較發現，瑞幸公司在廣告成本方面也發布了不實信息。其中，2019年第三季度報告比真實成本多加了150%，并且顯示最大比重在于廣告商傳媒。瑞幸第三季度的財報顯示廣告收入是3.82億元，而真實水平的廣告商傳媒收入是4600萬元，不到季度公布水平的12%。這說明，瑞幸廣告收入成本費用可能并不真實。

3.關聯方交易隱瞞

根據報道披露，瑞幸董事長陸正耀曾將其旗下上市公司神州優車的1.37億元資產交易給其同學王百因。而王百因于2019年成立立征者國際貿易有限公司，該公司業務則和瑞幸產業鏈高度重合。這則說明，瑞幸財報隱藏了一些關聯方交易。

二、注冊制改革下我國上市公司監管策略分析

通過上文可以發現，上市公司的造假行為將極大損害資本市場運行秩序，因此需要在當前注冊制改革背景下，加強對上市公司的監管，下文將對相關監管策略進行分析。

（一）推行注冊制的審核方式

當前，我國大多數公司使用核準制上市，核準制的弊端在于，由于上市條件過于嚴格，相關公司可能為了上市而進行財務造假。而注冊制很好地回避這個問題，現行注冊制背景下，注冊制給予每個公司公平上市的條件，而不預設上市的硬性指標，這就避免了企業為了上市而進行財務造假。

（二）強化財務造假監管，完善信息披露制度

作為上市公司，瑞幸咖啡的財務信息沒有及時、準確披露，巨額的財務造假損害了投資者的合法權益。因此，我國在全面推行注冊制時，不僅需要規范發行時的信息披露，還應當注重上市公司持續披露的信息。結合我國證券市場的現實情況，明確信息披露中各主體的責任，加強證券執法力度，對不同行業和資質的上市公司采用不同的信息披露內容，以達到更好的監管效果，規避金融風險。

（三）健全監管體系，完善相關法規

嚴格的法律體系是一切工作的保障和前提，只有法律體系足夠完善，證券市場才會在監督下良好發展，上市公司也才能夠健康穩步前進。目前，我國證券市場上的法規是不完善的，對于一些違法行為的處罰和監管沒有得到真正的落實，要想市場能夠穩步進行，上市公司能夠健康發展，則需要出臺相關法律制度，對不法行為做出規定和懲處。

結束語：

目前，我國資本市場正處在注冊制改革背景下，以先前試點科創板塊為借鑒，諸多公司在注冊之下免去了審核制的煩瑣和限制，成功上市，為資本市場注入活力，進而推動整個經濟的發展。但我們也要看到，注冊制改革推行后會遇見的問題，比如放寬準入門檻后一些財務造假行為的發生。因此，上市制度不能僅依賴于社會監督和企業自身的道德，更需要建立相應的制度來制約與監管，比如相應的信息披露制度和經濟懲罰制度。本文基于瑞幸財務造假案例進行分析，在財務造假相關理論基礎之上，從瑞幸財務造假的動機和手段入手分析，指出了瑞幸存在的問題，進而指出了上市公司財務造假事件的原因。最后，針對分析得到的原因有針對性地給出了關于金融市場監管和防范財務造假案件的意見和建議。最終得出結論，對于上市公司財務造假案件的防與治，最根本的問題在于監管制度的建設，即需要完善信息披露制度和相關處罰制度等。可以說，瑞幸案不僅讓我們了解了財務造假的種種動因的影響，更提示我們向國外資本市場借鑒相關監管經驗和監管措施，并建立適合我國國情的相應制度和法律。

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作者簡介：羅昕（1996-），女，福建師范大學經濟學院，在讀碩士。研究方向：金融。