企業R&D對經營績效滯后效應研究：
——基于2922家上市公司面板數據的實證分析

張 蓮 李天國

一、引言

科技創新早已成為我國經濟發展戰略中的核心內容。全球化的加劇、國際市場競爭的白熱化、產品生命周期的縮短和科技創新技術的快速發展使得自主創新成為國內學者和管理者越來越關注的問題。為了響應國家的科技創新戰略，并在激烈的市場競爭中獲得競爭優勢，國內企業正在加大科技創新的步伐。特別是國內企業已認識到技術創新才是競爭力的主要來源，因此明顯加大了研究開發（R&D）方面的投入。研發投入是企業獲得技術知識和創新性產品的關鍵渠道，但研發投入也伴隨著極高的財務負擔和研發項目失敗的風險。如果研發投入無法帶來相應的收益并推動企業的成長，其負面影響是巨大的，甚至會導致企業業績的迅速下滑。

國內外學者使用不同的研究對象、研究時期、R&D投入和績效的測量方法對R&D 投入與企業績效之間的關系進行了大量的研究，并積累了豐富的研究成果。然而這些研究結果仍未得出一致的結論?，F有的實證研究結果既表現為正的影響（例如，Chen et al.，2016；唐文秀等，2018；Rafiq et al.，2016）[1][2][3]，也表現為無顯著影響或者負的影響（Graves and Langowitz，1993；朱火弟等, 2018; Zhang et al.2007）[4][5][6]。也有很多學者提出R&D 投入對績效的影響帶有滯后性，而對滯后的時期也存在不同的結論。本文將把企業的績效分為盈利績效（銷售收益率ROS 和資產回報率ROA）和發展績效(銷售增長率sales growth），并針對國內實施研發活動的上市企業分析R&D 投入對企業績效產生的影響。

二、文獻回顧

通過大量以往文獻的整理發現，很多國內外學者對研發投入與企業績效之間的關系進行了研究并得出了豐富的結果，但這些研究結論并未達成一致共識。本文將前人的研究結論進行了整理，發現實證分析結果大致分為以下幾種:

第一，以往實證分析發現，研發投入對企業績效有著正向影響且是線性正相關關系。Ettlie（1998）[7]針對來自20 個國家的制造業企業進行了分析，發現研發投入能夠顯著擴大企業市場份額。孫維峰和黃祖輝（2013）[8]通過對中國上市公司樣本的實證研究發現，R&D 支出與企業績效顯著正相關，且這一關系僅存在于小企業中。李濤等（2008）[9]基于信息業和制造業上市公司的面板數據進行分析，發現企業科研投入與盈利能力之間的關系并不明顯，但對企業成長能力有顯著的正向影響。

第二，有部分研究結果表示，研發投入對企業績效之間的關系為負相關關系或研發投入對企業績效無顯著影響。張儉和張玲紅（2014）[10]以2009—2011 年間中國上市公司為研究對象，發現企業的研發投入對盈利能力具有負的影響，而且對當期、滯后1、2 期的績效均呈現負相關關系，但對于企業的發展能力則無顯著的影響。朱衛平和倫蕊（2004）[11]對197 家高新技術企業2003 年度的數據進行了分析，并指出我國高新技術企業的科技資金、人力資源投入與企業績效之間不存在顯著的正相關關系的結論。

第三，很多研究指出，研發投入對企業績效之間的關系存在滯后效應，但也有一部分研究否認了滯后效應。蔣衛平和劉黛蒂（2016）[12]采用創業板企業2010—2014 年數據為研究對象，發現研發投入強度與當期績效顯著負相關，而與滯后期的企業績效顯著正相關。李璐和張婉婷（2013）[13]以2009—2012 年我國制造業上市公司為樣本進行分析，發現研發投入與制造類企業當期績效之間呈顯著正相關關系并存在兩年的滯后期，在滯后1 期達到峰值。Xu and Sim（2018）[14]發現國內企業的R&D 投入對滯后1 期和2 期的企業績效均顯示正向影響，且在滯后一期達到峰值。嚴民漢和陳夢（2019）[15]以2016—2018 年我國創業板信息技術業上市公司為研究對象，發現研發資金投入強度和研發人員投入力度具有提升企業當期盈利能力的效果，且研發資金投入與企業盈利能力之間不存在顯著滯后效應。汪涵玉和朱和平 （2018）[16]對制造業 2011—2015 年 233 家企業數據進行分析，發現當期R&D 投入降低當期和滯后2 期的企業績效，而提升滯后1 期績效。

第四，也有一部分學者得出研發投入對企業績效之間存在非線性關系。隨著研發投入的增加企業績效也會增加，但會存在一個臨界值，當企業研發投入超過這個點的時候，績效將會再次呈現下降的趨勢。李冬琴等（2013）[17]、韓先鋒和董明放（2018）[18]等學者則認為研發投入對企業績效之間存在非線性關系（倒U 型關系）。另外，戴小勇和成力為（2013）[19]構建了面板門檻模型，該模型表示研發投入強度存在最優區間，過低和過高的研發投入對企業績效都沒有顯著的影響。陳建麗等（2015）[20]、Chen and Ibhagui（2019）[21]等也驗證了研發投入的門限效應。

通過整理國內外大量研究的結果發現，雖然學者們的研究結論揭示了研發投入對企業績效的影響，但仍未得出一致的結論并存在分歧，有必要進行進一步研究。本文將基于中國上市公司2014—2017 年的面板數據，針對企業的研發投入與企業的盈利能力和發展能力之間的關系進行實證研究。

三、理論分析與研究假設

從資源基礎理論演化出的知識基礎理論強調， 知識是企業成功的關鍵因素（Grant，1996）[22]，而R&D 投入是創新性產品以及技術知識的來源。R&D 投入作為影響企業吸收能力的關鍵 變 量 （Cohen and Levinthal， 1990； Zhang et al.，2007）[23]，備受學界的關注。研發活動為企業組織創造知識、技術和專有技能，是企業競爭優勢的重要來源 （Adler and Hashai，2007）[24]。根據知識基礎理論，技術知識還被認為是企業創造價值的關鍵資產（Xu and Lu，2007）[25]。企業的R&D 活動能從三個方面對企業績效產生影響。

第一，企業的R&D 投入對科技創新的正向影響不容置疑。企業的專利（包括發明專利、實用新型專利和外觀設計專利）能夠通過企業的R&D投入獲取。特別是對于企業的發明專利而言，企業的R&D 投入是必備的條件。雖然R&D 的有效性投入所帶來的專利數量會有所差異，但總體上企業的盈利能力能夠通過企業獲取的專利得到提高。無論是專利轉換為新產品，還是轉讓給其他公司的方式獲取收益，對企業提升盈利能力都起著重要的作用。

第二，企業的R&D 投入不但能夠通過專利轉換成新產品，也能夠為企業創造新知識和技術，而新知識和技術無疑對企業的發展起著至關重要的作用（Xu and Lu，2007）。雖然企業不一定利用這些技術和知識申請專利，但很多企業的R&D投入的成果直接反映為新產品的開發。因此，只通過企業的專利來衡量創新能力也曾遭到學界的質疑。企業通過獲取的技術和知識提高產品的差異化程度，維持現有顧客的同時，還能吸引更多的潛在消費者，并以此提高產品的銷售量、擴大市場份額，最終達到提高盈利能力和發展能力的目的。通過R&D 投入推出的新產品在滿足企業現有消費者和開發潛在消費者方面起到重要作用。新產品開發從而也成為企業發展的重要源泉，即企業R&D 投入在擴大市場占有率、提高企業的績效方面起著巨大的促進作用。

第三，通過R&D 投入能夠降低現有產品的制造成本。企業的生產者剩余大體通過兩種方式獲得，一是提高價值即消費者所愿意支付的最高金額，另外一種渠道是降低成本(Hitt and Duane,2017)[26]。通過R&D 投入進一步降低企業的生產成本，能夠帶來更多的生產者剩余，提高企業的盈利績效。

第四，企業的學習分為內部的知識創造和外部的知識獲取。其中，企業是否能夠有效吸收外部知識取決于企業的吸收能力（Cohen and Levin?thal，1990）。如果企業的吸收能力高，說明企業能夠從外部的知識溢出以及企業間的合作中獲得更多的技術知識以推動企業的持續發展。柳芳紅等（2015）[27]基于企業的問卷數據得出吸收能力對企業績效具有直接的正向影響。與此同時，企業的知識儲備、R&D 投入被認為是衡量企業吸收能力的重要指標（Cohen and Levinthal，1990）。因此，企業可以通過R&D 的投入獲取吸收能力這一副產品，并利用吸收能力從外部獲得更多的知識，提升企業的績效。

國內外很多研究也證實了企業的R&D 活動對企業績效的正向影響。 例如， 何宜慶等（2017）[28]、 許 伯 桐 （2018）[29]、 吳 亦 嘉（2019）[30]、Lee et al.（2019）[31]等選擇不同地區或行業的企業為樣本進行研究，均得出了企業的研發投入正向影響企業績效的結論。與此同時，雖然對于滯后的年度數和模式有著不同的結論，很多研究也指出R&D 活動對企業績效的影響存在滯后效應。企業的研發投入需要大量的資金，而且伴隨著不確定的風險。研發投入的成果（即新產品）需要一定的時間，研發投入的效果有可能無法立竿見影。梁萊歆和張煥鳳（2005）[32]的研究揭示了研發投入對企業績效的滯后影響，即企業的研發投入與企業績效在當期幾乎不呈現相關關系，有時甚至是負相關。陸玉梅和王春梅（2011）[33]以99 家制造業和信息技術業上市公司2005-2008年的面板數進行了實證分析，發現企業R&D 投入強度與公司當年經營績效顯著負相關。張凱麗（2020）[34]對2013—2018 年的高新技術上市公司面板數據進行了分析，結果顯示研發投入強度對滯后1期的凈資產收益率與市凈率產生正向影響?；谏鲜龇治鎏岢鋈缦录僭O:

假設H1:企業的R&D投入強度對當期企業盈利能力與發展能力有負向影響。

假設H2:企業的R&D投入強度對企業盈利能力與發展能力有滯后的正向影響。

四、研究設計

（一）樣本數據

首先選取2014—2017 年在上海和深圳交易所上市的A股企業作為研究總樣本，并剔除了2014-2017 年間沒有R&D 活動的企業。同時剔除了數據有缺失值的公司，最終獲取2922 家上市公司的9404 樣本。變量數據來自WRDS 數據庫（例如，McGahan and Silverman 2006）[35]。數據庫相關數據處理和檢驗采用STATA 11.0 軟件完成。

（二）變量的測量

1. 被解釋變量。被解釋變量為企業績效，利用學者們公認的代表企業盈利能力指標，如銷售收益率(ROS)、資產回報率(ROA)和凈資產收益率(ROE)等進行測量。與此同時，采用銷售增長率(sales growth)來代表企業的發展能力。銷售收益率(ROS)表示單位銷售收入帶來的利潤，該指標越高說明單位銷售收入能夠帶來更多的利潤。資產回報率(ROA)衡量每單位資產創造多少凈利潤，普遍用于評估公司相對其總資產值的盈利能力。凈資產收益率(ROE)是衡量公司運用自有資本的效率，凈資產收益率越高代表投資帶來的收益越高。這前三個指標普遍用于衡量企業盈利能力。另外，銷售增長率(sales growth)則被認為是衡量企業發展能力和成長能力的重要績效指標。這一指標能夠反映企業擴大市場范圍的程度（Dess and Robin?son，1984）[36]，因此，銷售增長也被認為與企業研發支出有關（Odagiri，1983）[37]。因此，在本研究中代表企業發展能力的因變量設定為銷售增長率，即當期銷售額與前一期銷售額之比，并取了自然對數 （Brush et al.，2000）[38]。

2.解釋變量。以往研究通常使用R&D 支出的絕對量或R&D 強度等作為衡量企業的研究開發能力的指標。但因為R&D 支出的絕對量沒能反映企業規模，被指缺乏可靠性和可比性。因此，本文把R&D 投入強度（R&D 支出除以銷售收入的值）定為研究模型中的解釋變量。這也是以往國內外學者更為普遍使用的測量方法。

3. 控制變量。根據以往研究，選取了企業規模、財務杠桿和流動比率等變量作為控制變量。學者們得出企業規模、財務杠桿和流動比率都是影響企業績效的重要變量?；谝酝芯?，企業規模采用了資產總額的自然對數。流動比率(cur?rent ratio)定義為流動資產總額和流動負債總額之比。財務杠桿則以負債總額除以資產總額的值測量。另外，研究中也以虛擬變量的形式添加了年度變量達到控制年度效應的目的。

（三）模型設計

1.R&D 投入對銷售收益率(ROS)影響的計量模型:

ROS(i,t)= α0+β1RDI(i,m)+β2SIZE(i,t)+β3LEV(i,t)+β4CR(i,t)+β5Year+ε(i,t)

2.R&D 投入對資產回報率(ROA)影響的計量模型:

ROA(i,t)= α0+β1RDI(i,m)+β2SIZE(i,t)+β3LEV(i,t)+β4CR(i,t)+β5Year+ε(i,t)

3.R&D 投入對凈資產收益率(ROE)影響的計量模型:

ROE(i,t)= α0+β1RDI(i,m)+β2SIZE(i,t)+β3LEV(i,t)+β4CR(i,t)+β5Year+ε(i,t)

4. R&D 投入對銷售增長率(SALES GROWTH)影響的計量模型:

SG(i,t)= α0+β1RDI(i,m)+β2SIZE(i,t)+β3LEV(i,t)+β4CR(i,t)+β5Year+ε(i,t)

其中:i 表示樣本公司；t 表示時間；m 表示滯后期數，取值 0、1、2；α0為截距項；β1、β2、β3、β4、β5為各變量對應系數；ε為誤差項。

五、實證分析

本研究首先進行了hausman 檢驗，通過該檢驗判斷是否選擇固定模型還是隨機模型。結果顯示，固定效應和隨機效應模型之間存在顯著的差異(p＜0.000)，因此本研究使用固定效果模型(fixed-effect model)進行分析。與此同時，得出方差膨脹因子（VIF）的最大值小于2 不超過臨界值10，因此說明模型不存在多重共線性問題。

整體上，表1 中的模型結果顯示當期的R&D投入強度對企業盈利能力有著負向影響。模型1和模型2 顯示當期的R&D 投入強度對銷售收益率和企業資產回報率的回歸系數在1%的水平上顯著為負。模型3 顯示當期的R&D 投入強度對企業凈資產收益率產生負向影響，但在統計上并不顯著。此外，表1 中的模型4 可以得知當期的R&D投入強度對企業銷售增長率的影響為負（β=-1.144，p＜0.01），進一步驗證了假設1，即當期的R&D 投入強度對企業發展能力產生負向影響。

表2 中各個模型的結果解釋了滯后1 期的R&D 投入強度對企業盈利能力和發展能力的指標產生的影響。通過模型5 可以得知，滯后1 期的R&D 投入強度對銷售收益率產生顯著的正向影響（β=0.333，p＜0.1）。模型6 顯示，滯后1 期的R&D投入強度對企業資產回報率回歸系數與當期R&D投入強度均為負向，但統計上并不顯著，而滯后1 期的R&D 投入強度對企業凈資產收益率產生顯著的正向影響（β=4.010，p＜0.1）。另外，滯后1期的R&D 投入強度對企業銷售增長率的回歸系數為正，而且在1%的水平上顯著（β=0.342，p＜0.01），無法拒絕R&D 投入強度對企業發展能力的影響都有著滯后的正向影響的假設。

表1 R&D投入對當期企業績效影響的回歸結果（fixed-effect model固定效應模型）

表2 R&D投入對滯后1期企業績效影響的回歸結果（fixed-effect model固定效應模型）

表3顯示了滯后2期的R&D投入強度對企業盈利能力和發展能力的影響。滯后2 期的R&D 投入強度對企業資產回報率產生顯著的正向影響，并且在5%的水平上顯著（β=0.187，p＜0.05）。在其他模型中，R&D 投入強度對企業的凈資產收益率、銷售收益率、銷售增長率的影響為正，但在統計水平上并不顯著。控制變量的結果顯示，企業規模對企業績效有著正的影響，但流動比率對企業績效產生負的影響。流動比率用于測量企業的未吸收冗余資源，而有些學者也指出未吸收冗余資源會對企業的績效產生負向影響。另外，模型結果顯示，財務桿桿對企業銷售增長率有著正向影響，但對企業資產回報率、凈資產收益率和銷售收益率等產生負的影響。企業增加杠桿時，能用更多的資金投入到產品生產運營和營銷上，進而能夠推動產品的銷售，但企業增加杠桿不僅會增加企業的經營成本與風險，會降低企業資產回報率、凈資產收益率和銷售收益率等指標。

表3 R&D投入對滯后2期企業績效影響的回歸結果（fixed-effect model固定效應模型）

總體而言，當期的R&D 投入強度對銷售收益率、資產回報率和銷售增長率均顯示顯著的負向影響。滯后1 期的R&D 投入強度對企業銷售收益率、凈資產收益率和銷售增長率有著正向影響，但對資產回報率的影響不顯著。對于滯后2 期的R&D 投入強度而言，對資產回報率產生正向影響，而對銷售收益率、凈資產收益率和銷售增長率均無顯著影響。

六、結論及建議

本文選取了2014—2017 年在上交所和深交所上市的企業為研究樣本，利用固定效應模型實證分析了R&D 投入強度與企業盈利能力和發展能力的影響。根據回歸結果得出以下幾個結論:第一，企業的當期R&D 投入強度對代表企業盈利能力的銷售收益率、資產回報率以及表示發展能力的銷售增長率有著負向影響。這一實證結果符合理論假設，因為在R&D 的投入要轉換成新產品、市場占有率的提升、成本的下降、技術知識的創造以及專利的獲取都需要一定的時間。因此，在R&D 投入初期，R&D 投入還未轉化為收益，所以只體現為成本。第二，企業的R&D 投入強度對企業盈利能力和發展能力有著滯后的正向影響，并且對不同的衡量指標的滯后有所差異。隨著時間的推移，R&D 投入的效果開始顯現，無論是對企業盈利還是企業未來的發展能力都帶來正向影響。

本文的政策建議可以歸納如下。第一，科技創新是企業發展的動力，企業要加大研發投入。企業在增加R&D 投入的同時，應加大對外國先進技術的吸收和轉化，使得引進的技術能夠幫助企業提升自主創新能力。第二，推行新產品開發戰略。R&D 支出用于開發新產品的滯后作用較為顯著，企業不能只顧短期利益，要同時謀劃企業長期發展。第三，有效提高研發成果轉化效率。科技成果轉移轉化往往周期長，結果難以預料。為激發轉移轉化團隊成員的積極性，需要配套多種激勵措施有效提升研發成果轉化效率。第四，由于R&D 投入的滯后效應一直延續至第二期，企業要注重研發投入的持續性，在制定企業的整體發展戰略時，應合理把握研發投入的時機，企業成長性目標以及成本控制、產品生命周期等一系列因素，統籌安排和規劃，充分利用研發投入對企業績效產生的滯后效應，確保企業資金有效周轉的同時保持企業市場競爭優勢。