利率市場化進程與資產管理業務

摘? ?要：資管新規的出臺標志著我國資管產品的運作將走上更規范的道路，但在利率市場化程度不斷加深的背景下，資管產品的發展也將受到一定沖擊。為進一步研究利率市場化對資管產品的影響，合理規劃其未來的發展方向，本文選擇資管產品中占比最高、規模最大的銀行理財產品為研究對象，運用計量經濟學方法，從實證角度分析利率市場化對資管產品的影響，并在此基礎上，提出利率市場化背景下理財產品規范發展的相關建議。

關鍵詞：利率市場化;資管業務;理財產品

中圖分類號：F240? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（9）-0040-06

一、引言

利率作為國家調控金融市場、反映貨幣供需情況的重要工具，在經濟社會中具有極其重要的地位。在利率市場化程度不斷加深的背景下，私人財富的累積與金融市場的發展推動了資管業務的發展。當前，國內已進入大資管時代，資管市場已基本形成了基于不同的風險收益偏好、金融資產管理差異化定位的格局。截至2018年末，我國資產管理業務總規模約121.73萬億元，與2014年末的58.84萬億元相比翻倍增長，增長率為106.8%。2018年4月《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）出臺，對資產管理業務進行了全面梳理和規范，對享有舊發展模式紅利的資管產品進行了規范和約束，重點針對資產管理的監管業務、通道業務、剛性兌付等問題設定統一的標準規制，對金融業的資管能力提出了更高的要求。在這樣的背景下，利率市場化對資管業務有何影響，資管業務將如何發展成為值得我們關注的問題。

目前，國內對于資管業務的廣泛討論主要集中在防范與化解金融風險，控杠桿、降低流動性風險以及防止系統性風險方面。在利率市場化對資管業務的影響方面，多集中于定性分析。本文以資管市場上規模最大、占比最高的銀行理財產品為例，分析利率市場化進程中理財產品的演進過程，并運用計量經濟學方法，從實證角度量化分析利率市場化對理財產品的影響，提出相關對策，給利率市場化深化背景下推進理財產品進一步發展提供參考借鑒。

二、文獻綜述

（一）關于銀行理財發展的文獻綜述

王瑞（2017）認為產品期限、保本與否、產品結構都極大影響了商業銀行理財產品發展，并提出健全制度等對策，以有效降低理財產品收益風險。王宇（2018）認為《資管新規》將給商業銀行業務帶來巨大變化。萬兆（2019）針對資管新規大背景下商業銀行理財業務應該如何發展進行了探析，認為資管新規出臺將會給商業銀行業務帶來巨大的變化，存款利率上升和結構化存款增多將會成為銀行存款業務的主要趨勢，銀行同業理財規模將逐漸降低，銀行非標業務實現非標轉貸或是非標轉標，未來銀行將通過設立風險分離的資管子公司開展資管業務。

（二）關于利率市場化對理財產品影響的文獻綜述

Barajas（2000）、Maghyereh（2004）、Ayari和Bennaceur（2005）研究得出相似結論，利率市場化有利于銀行效率水平提升，主要原因是利率市場化提升了金融自由度。Chortareas et al.（2013）研究表明，以利率市場化為核心的金融自由化程度對銀行效率起到促進作用。宋琳、姜曉燕（2005）在分析美國利率市場化進程的基礎上，得出我國理財產品與利率市場化相互作用的情況，即利率市場化催生了理財產品，理財產品倒逼了利率市場化的推進。巴曙松（2013）研究發現中小銀行中間業務發展落后，受到利率市場化沖擊更大，會擠壓商業銀行傳統業務發展空間，加大利率管理風險。盡管利率市場化改革帶來的風險不斷暴露，但同時也給銀行業金融機構帶來了機遇。王國剛（2016）指出，從間接指標來看，商業銀行理財產品的變化也屬于影響利率市場化的因素之一，與傳統銀行存款相比，理財產品的收益率可以在一定程度上體現市場供需，對利率市場化有著一定的推動作用，所以理財產品總量與利率市場化程度之間為正相關關系。紀敏、李宏瑾（2018）從貨幣需求和貨幣供給兩個角度，對表外理財與貨幣政策的關系進行實證研究，研究發現表外理財擴張規模、存貸款利率水平與利率市場化水平密切相關。楊婷婷（2019）認為，利率市場化使銀行傳統存貸息差收入越來越少，迫使銀行進行理財產品改革與創新，勢必會對理財產品的發行種類、發行數量以及發行規模產生很大的影響。

綜合已有參考文獻，當前學者對利率市場化及理財產品的研究較多，在利率市場化對理財產品的影響方面，多集中于定性分析，鮮有從定量角度開展的研究。因此，本文將在探討利率市場化進程中理財產品發展的基礎上，通過實證方法分析利率市場化對理財產品的影響。

三、銀行理財產品發展及其影響機制

（一）我國理財產品的發展概況

2018年，我國商業銀行發行并存續的理財產品總規模已經達到了32.1萬億元，占資產管理業務總規模的26.4%。資管行業普遍存在資管產品相互投資或者嵌套的現象，尤其銀行理財更是嵌套需求的主要來源，如果將嵌套甚至多重嵌套帶來的資管產品規模水分擠掉后，估計銀行理財產品在資管業務總規模中的占比將更高。鑒于此，本文選取資管市場上規模最大、占比最高的銀行理財產品為代表，研究資管產品的發展情況。商業銀行理財產品從無到有，伴隨著利率化的進程經歷了五個發展階段，也隨著理財新規、資管新規的出臺，逐步規范發展。

1.初生期（1996年至2003年）

最早“理財”出現在1996年，人民銀行從1997年至2001年先后成立了銀行間債券市場，發布了《商業銀行中間業務暫行規定》，允許商業銀行代理證券、代理保險、為企業及個人提供財務顧問等中間業務，此階段只有個別國內銀行推出單款理財產品且只面向個人高凈值客戶。

2.萌芽期（2004年至2007年）

在此期間，逐漸形成了剛性兌付的理財形式，理財相較存款而言，不僅有固定收益率，且能獲得額外收益。銀監會2005年印發的《商業銀行個人理財業務風險的管理暫行辦法》，依據是否保證收益將理財產品劃分為非保證收益類與保證收益類。理財產品發展加速，至2004年末，理財規模為500億元，2005年到2007年均持續增長，年增長率分別為292%、105%和100%，2007年末理財規模為8190億元。此階段，各商業銀行推出理財產品的收益率都較高，產品也從單一化保證收益類轉向了非標投資、另類商品及權益類。

3.發展期（2008年至2012年）

2008年受全球金融危機影響，我國股票市場暴跌，權益類理財產品損失較大。接著人民銀行下調利率，政府“四萬億”救市資金投入市場，理財產品規模進一步擴張，達到了3.7萬億元，同比增長352%，發行數量達6732只。理財產品逐步成為銀行逐利的市場，理財產品預期收益率節節攀升，且交易都承諾剛性兌付。此外，理財產品通常采用滾動發售，期限過短，一旦停售就存在兌付困難，期限錯配等風險不斷暴露，有時銀行甚至需用自有資金彌補虧損。這引起了監管層的重視，銀行資金池成為重點監查對象，銀監會持續規范銀信合作、業務風險管理等有關事項，防止商業銀行將信貸資產假出表。2012年隨著證券公司及其子公司、基金公司及其子公司的誕生，銀行理財借此機會為表內資產出表提供渠道，混業資管的火苗被點亮。

4.形成期（2013年至2016年）

銀行理財業務發展迅速，表外的非保本理財產品占全部理財產品的比重由2013年的63.9%提升至2016年的79.6%，2013年末的銀行理財產品余額剛剛超過10萬億元，非保本理財產品占比65%，2016年末銀行理財產品余額達到29.05億元。2014年至2016年期間，非保本理財產品同比增速超過保本理財產品和同期存款，增速在30%以上，隨著利率市場化改革的加快推進，2016年股份制銀行、城商行和農村金融機構理財產品增速都超國有銀行一倍以上，但隨著監管力度和去杠桿政策加強，各類理財產品余額增速明顯下降。

5.成長期（2017年至今）

2017年，中央提出今后幾年經濟三大攻堅方向之一就是防范化解系統性金融風險。金融機構資產管理業務監管態勢進一步趨嚴，致使理財發展步伐放緩，2017年末銀行理財產品資金余額為29.54萬億元，同比增速僅為1.69%，大幅降低21.93個百分點。2018年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》正式發布，核心內容就是打破剛性兌付，促進行業健康發展，同時提出按照“新老劃斷”原則設置過渡期。為平穩推動資管新規實施和資管業務規范轉型，2020年7月，人民銀行發布《優化資管新規過渡期安排引導資管業務平穩轉型》，將原本在今年年底結束的資管新規過渡期延長至2021年底。在這些背景下，理財業務凈值化轉型加速，理財子公司規模壯大。

（二）理財產品發展影響機制

1.理財產品規模影響分析

2004年末，我國理財產品規模為500億元，2007年末理財規模增長為8190億。2008年理財規模大幅增長至3.7萬億元，同比增速高達352%。2011年，為了抑制通脹，人民銀行連續上調存準率和貸款基準利率，銀行資金短缺，攬儲壓力進一步加大。2013年，銀行理財產品余額突破10萬億元，2016年末達到29.05億元。至2017年底，受監管趨嚴等因素影響，銀行理財產品資金余額為29.54萬億元，同比增速僅為1.69%，大幅下降21.93個百分點?？傮w來看，近年來理財產品規模擴張但增速放緩，這與宏觀經濟形勢和宏觀調控有著密切的關系，如果宏觀經濟形勢未能出現明顯變化，預計理財產品市場的增長率不會有太大的上揚。

2.理財產品收益率影響分析

從不同發行主體的收益率水平來看，外資銀行客戶以高凈值和私人銀行客戶為主，發行的中高風險理財和結構型理財比例較高，收益率遙遙領先于國內銀行，但市場占有率較低。大型商業銀行依托其物理網點多、客戶粘性強的優勢，收益率保持較低的水平。股份制商業銀行理財產品收益率普遍高于大型商業銀行。城市商業銀行和農村商業銀行理財收益率水平不相上下，處于大型商業銀行和股份制商業銀行之間。從不同發行主體的收益率變動來看，外資銀行理財收益率呈現出較大的波動態勢，其余發行主體收益率波動的趨勢基本一致。2015年，受宏觀經濟表現疲軟、全年5次雙降的影響，銀行理財收益率整體邁入下降通道。2016年，市場流動性持續寬松，理財產品收益率進一步走低。2017年，隨著市場流動性收緊，收益率水平呈現溫和上漲趨勢。2018年4月資管新規出臺，對商業銀行理財收益率產生了抑制效應，理財產品收益率再次進入下行通道。

2015年至2017年不同委托期限理財產品的收益率變化情況，可以看到，1個月以下期限的理財產品收益率走勢最低，這符合流動性偏好理論，期限短的理財產品收益低于長期限理財產品收益，不同委托期限理財產品預期收益率隨時間變動的趨勢基本一致，這表明它們受到共同的因素變化影響，如基準利率、宏觀調控等?？傮w來看，2015年期限不同造成的息差相比變化較大。2015年10月貸、存款基準利率管制放開，在預期未來宏觀經濟形勢沒有較大變動的情況下，2016年之后期限造成的息差將呈現越來越窄的趨勢。

四、利率市場化對理財產品影響的實證分析

（一）指標選取

1.被解釋變量。分別選擇銀行理財產品的收益率和規模作為被解釋變量，用來表示理財產品的發展情況。具體來看，用銀行理財產品預期收益率減存款基準利率來代表理財產品的收益率，用Yield來表示;用銀行理財產品資金余額比M2來代表理財產品的相對規模，用Scale來表示。樣本區間均為2007年-2018年的年度數據，數據來源于WIND數據庫、《中國金融年鑒》。

2.解釋變量。計算得出我國利率市場化指數，作為解釋變量，代表利率市場化的程度，用IRL來表示。

（二）實證分析

本文采用ADF檢驗法對IRL、Yield和Scale序列進行單位根檢驗，結果顯示在5%的顯著性水平下，Yield和Scale序列一階平穩，在10%的顯著性水平下，IRL序列一階平穩。分別構建Yield、Scale與IRL的VAR模型，均建立最優滯后階數為2期的VAR（2）模型。兩個模型參數估計的擬合值分別為68.98%和96.32%，擬合度較好。兩個模型均通過了穩定性檢驗，進一步進行脈沖響應和方差分解分析。

1.脈沖響應分析

（1）理財產品收益率與利率市場化指數的脈沖響應分析。從圖2可以看出理財產品收益率受到利率市場化指數的一個正向沖擊后，在1-2期表現為負向的影響，第3期之后開始變為正向的影響，正向影響先升至0.15，后逐漸下降并趨于穩定。利率市場化的推行，在初期可能會給理財產品收益率造成負向的影響，度過適應期之后，銀行理財產品收益率將隨著利率市場化的推行而有所上升，最終趨于穩定。

（2）理財產品規模與利率市場化指數的脈沖響應分析。從圖3可以看出，理財產品規模受利率市場化指數的沖擊表現為正效應，在1-3期正效應持續擴大到0.01，隨后開始緩慢下降，第9期之后趨于穩定。隨著利率市場化程度的加深，理財產品的規模先呈現出快速擴張的趨勢，后增速逐漸放緩并趨于平穩，利率市場化對理財產品規模的影響隨著時間的推移先增后降。

2.方差分解

（1）理財產品收益率的方差分解結果分析。理財產品收益率的變化主要是受自身的影響。利率市場化指數對理財產品收益率變動的解釋部分呈現出先緩慢上升，第3期之后快速上升，第8期之后穩定在20%的水平，也就是說利率市場化初期，對理財產品收益率的影響較小，其影響會隨著時間的推移而擴大，最終穩定在20%左右的水平（見圖4）。

（2）理財產品規模的方差分解結果分析。在1-3期，理財產品規模對自身的解釋能力較快速的從100%下降至89%，第4期之后穩定在88%的水平。利率市場化指數對理財產品規模變動的解釋部分在1-3期上升，第4期之后保持在12%的水平（見圖5）。也就是說，短期內利率市場化對理財產品規模的影響較小，但其影響會隨著時間的推移而增加，之后穩定在一定水平。

3.結論分析

綜合以上實證分析結果可得，利率市場化對理財產品收益率影響方面，短期內有負向的影響，中長期來看，利率市場化對理財產品收益率有正向的影響，且影響有所擴大;利率市場化對理財產品規模影響方面，短期內，隨著利率市場化程度的加深，理財產品的規模呈現出擴張的趨勢，但從中長期來看，利率市場化對理財產品規模的影響隨著時間的推移而弱化。因此，利率市場化對理財產品收益率和規模的影響在短期內都是上升的，隨后穩定在一定水平，其對理財產品收益率的影響大過對理財產品規模的影響。

五、政策建議

（一）商業銀行應加強自身管理能力、創新能力，實行差異化業務發展策略

第一，完善風險定價機制。要合理調整銀行的資產結構，優化銀行存貸比率、降低銀行的不良貸款率及其他可能存在的市場風險;另外，發行資管產品的同時要大力宣傳，必要時專門進行投資者教育，以使客戶對產品具備準確的風險認知，培養投資風險意識。第二，要提高銀行的投研創新能力。在凈利差收緊的大背景下，銀行理財業務要持續發展，首先需要提高理財產品的供應能力。資管新規的出臺，進一步要求商業銀行增加其投資和研發力度，根據不同投資者的風險偏好，設計出適應市場需求的理財產品;另外，新規沒有禁止非標資產的投資，因此，商業銀行可以將其列為特色繼續推廣，以增強市場競爭力。第三，強化凈息差管理能力。在凈息差不斷收窄、生息資產的盈利能力減弱的情況下，商業銀行要加強凈息差管理，穩定息差水平。第四，大力發展銀行子公司進行差異化定位。理財子公司是資管行業的重要參與者，它繼承了母公司優質的資源，擁有先天優勢;子公司應結合自身優勢和客戶特點，制定差異化的業務發展策略。

（二）監管機構應加強監管、強化指導，提供良好穩定的市場經濟環境

第一，利率市場化的加深有助于貨幣政策與宏觀監管審慎政策的協調，進一步構建利率市場化體制機制體系，在加快推動利率市場化過程中為商業銀行理財業務發展提供良好穩定的市場經濟環境，對完善我國金融宏觀審慎管理框架具有重要現實意義。第二，加強對資管產品和影子銀行業務的統計監管，為監管提供準確的決策依據。由于影子銀行業務不受正常監管機構的管控和約束，會給商業銀行帶來很多潛在風險，因此，相關部門應當將影子銀行納入有效監管范圍，進行合理、適當干預;同時，加強對資管產品尤其是理財產品的統計，不斷完善統計指標體系，有效防范風險。第三，開展專項活動，指導和幫助銀行業金融機構將理財業務回歸到“代客理財”的本源上，以支持實體企業的發展。

參考文獻

[1]Ayari， Bennaceur. Does Banking Consolidation Lead To Efficiency Gains？ Evidence From Large Commercial Banks In Europe?And US[J].The IUP Journal of Bank Management，2005，（02）：7-13.

[2]Barajas. Inside the black box：What explains the differences in the efficiency of financial institutions？[J].Journal of Monetary?Economics，2000，21（07）：895-947.

[3]Maghyereh D.The effect of interest rate marketization to the banks--based on the experiences from1990[J].Journal?ofbanking&finance，2004，1（03）：249-276.

[4]巴曙松，嚴敏，王月香.我國利率市場化對商業銀行的影響分析[J].華中師范大學學報（人文社會科學版），2013，52（04）：27-37.

[5]紀敏，李宏瑾.影子銀行、資管業務與貨幣調控方式轉型——基于銀行表外理財數據的實證分析[J].金融研究，2018，（12）：1-18.

[6]汲守林.利率市場化對商業銀行的影響及應對策略[J].時代金融，2019，（09）：19-20.

[7]金玲玲，朱元倩，巴曙松.利率市場化對商業銀行影響的國際經驗及啟示[J].農村金融研究，2012，（01）：53-57.

[8]萬兆.資管新規下銀行個人理財業務發展探析[J].財經界（學術版），2019，（16）：29-30.

[9]肖欣榮，伍永剛.美國利率市場化改革對銀行業的影響[J].國際金融研究，2011，（01）：69-75.

[10]楊婷婷.利率市場化對銀行理財產品的影響[D].蘭州：蘭州財經大學，2019.

Marketization of Interest Rates and Asset Management Business

———Based on the Research of Commercial Banks Financial Products

Research Group

Abstract：The introduction of new rules on asset management indicates that the operation of asset management products in China will be on a more standardized path. However， under the background of deepening interest rate marketization ， the development of asset management products had also been affected to some extent. In order to further study the impact of interest rate marketization on asset management products， rationally plan its future development. This article selects the wealth management products with the largest proportion and the largest scale as example， analyzes the impact of interest rate marketization on asset management products from an empirical perspective， and provide relevant countermeasures and recommendations for the standardized development of financial products on the background of interest marketization.

Keywords：? Interest Marketization; Asset Management Business; Financial Products

責任編輯、校對：高錦

收稿日期：2020-05

課題組組長：王沿勝（1965.10-），男，陜西延川人，大學本科，現供職于中國人民銀行延安市中心支行。

課題組成員：史永立（1985.04-），女，陜西大荔人，碩士研究生，現供職于中國人民銀行延安市中心支行。

高? ?錦（1989.09-），女，陜西西安人，碩士研究生，現供職于中國人民銀行延安市中心支行。

呂卓洋（1994.08-），女，陜西吳起人，碩士研究生，現供職于中國人民銀行延安市中心支行。

1 使用WIND數據庫中銀行理財產品資金余額、信托資產余額、保險公司資金運用余額、證券公司、基金管理公司及其子公司專戶業務、期貨公司、基金管理公司管理公募基金、私募基金管理機構資產管理業務規模加總計算得出。

注：本文為作者觀點，文責自負。