醫療器械行業的科技型中小企業估值探討

黃銀波

摘要：中國醫療器械市場規模近年來穩步增長，根據市場數據，中國醫療器械市場規模由2014年的2556億增長到2019年6380億，未來三年內有望突破萬億。但中國醫療器械行業中90%是中小企業，近幾年，企業間的橫向和縱向的兼并、聯合、重組的速度加快，使得市場集中度有所提高。估值研究在醫療器械企業投資決策過程中具有重要意義，其結果在很大程度上決定著投資者最終是否作出投資決策。作為被投資方，要比較客觀的評估自身的價值，才能兼顧新老投資者和公司的多方利益。

關鍵詞：醫療器械行業;中小企業;估值;探討

根據2019年10月21日，中國藥品監督管理研究會與社會科學文獻出版社聯合發布的《醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2019）》顯示，我國已成為全球第二大醫療器械市場。當前我國醫療器械行業已經具有了許多加快發展的有利條件。因此我國醫療器械行業會保持快速健康發展的良好勢頭，在不久的將來我國必將成為全球最大的醫療器械市場，未來十年仍將是我國醫療器械行業快速發展的“黃金時期”。藍皮書也指出，當前，我國從事醫療器械生產的企業中90%以上為中小型企業，年平均主營收入在3000萬～4000萬元，行業集中度還不高，但醫療器械生產經營企業的兼并、聯合、重組近幾年也越來越常見、越來越頻繁，特別是2019 年6月13日，科創板正式建立，讓一些規模較小、擁有核心技術的醫療器械企業看到了進入資本市場的希望，一大批醫療器械企業開始引入投資人，為上市做準備。所以，如何合理的為企業估值是許多醫療器械企業不得不面對的問題。

此次研究的對象就是一家比較典型的醫療器械公司，該公司當前主要生產綠激光醫療設備和配套使用的光纖耗材，主要用于治療男性的前列腺增生，同時也在研發其他的激光醫療設備，在此細分領域，技術處于國內乃至國際領先地位。核心技術同時受到美國和中國的發明的保護，也是國內的高新技術企業，但目前的收入還不大，利潤也很低。如果僅參考傳統的企業估值方法，得出的結果往往都是低于企業內在價值的，不容易促成投資或兼并等業務的達成。

一、 企業價值評估的定義及意義

企業價值是指企業本身的價值，根據不同信息使用人的不同用途，其表述也不一樣，通常有如下表述：一是企業賬面價值，通常指公司賬面凈資產的價值;二是企業市場價值，買賣雙方達成交易時的價格即為企業的市場價值，以雙方約定的價格為準，往往不等于企業的賬面價值;三是企業的內在價值，是由企業內在的品質所決定的企業內在價值，是衡量企業市場價值的重要因素，但二者經常表現的不一致。一方面，企業的內在價值制約并影響市場價值，另一方面，市場價值對內在價值也會產生影響。四是企業重置價值，是指在當前物價水平和市場經濟條件下，新建一個與該企業具有相同生產規模、管理能力，以及技術水平和生產能力的企業所需要的投資金額。五是企業的清算價值，通常是指如果企業經營不善，從而面臨破產清算或終止生產經營活動時的評估價值。

本文主要探討企業的內部價值，即“公平的市場價值”。價值評估的目的是幫助投資人和管理當局更好地作出投資決策，即價值評估可以用于投資分析，戰略分析和以價值為基礎的管理。

二、企業價值評估方法

本文要評估的是企業的總體價值，也成為“企業實體價值”，企業實體價值是股權價值和債務價值之和，國際上比較通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

收益法通過將被評估企業預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。假設待估企業可以持續經營，而且經營穩定（或在評估目的的經濟行為實現后可以達到正常經營狀態）。收益法的主要方法包括貼現現金流量法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

成本法是在目標企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

市場法是將評估對象與可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、并購案例比較法和市盈率法。

本次對標的公司價值的探討，主要借鑒收益法和市場法，這兩種方法從理念上更容易讓人接受，取數上相對更便捷。本次估值基于行業的特殊性和相關人員的訪談，綜合兩種方法的估值結果來評估公司的價值，從而作為決策的參考。

三、案例介紹

（一）瑞爾通簡介

瑞爾通（蘇州）醫療科技有限公司立于 2013 年，是一家具有獨立自主知識產權和產品專利的高科技醫療企業。在醫療激光設備與高值耗材領域擁強大的核心競爭力。目前，瑞爾通產品在中國大陸地區的使用覆蓋率已經達到 80%以上的省份，并且呈現逐年遞增的趨勢。瑞爾通的主營產品為 120 瓦、140 瓦、160 瓦、180 瓦綠激光手術系統和多規格高品質的一次性醫用激光光纖。截至2019年年底，公司 2019 年度產生營業收入 4700萬元，同比增長40%。隨著企業的不斷發展，未來幾年仍然會有大幅度遞增的趨勢。綠激光手術系統與醫用激光光纖配合使用，應用于中老年男性良性前列腺增生的微創手術治療，作為產品核心的綠激光技術具有“適應癥更廣泛，手術效率更高，術后并發癥更少”的優勢，將成為取代傳統的經尿道前列腺電切術成為男性良性前列腺增生微創手術治療的最佳手段。

瑞爾通非常重視研發的投入，研發人員占到公司總人數超過20%，研發費用占銷售收入的比例也高達17%。雖然目前在市場銷售的產品還只有綠激光系列，但幾款激光類的在研產品將很快會上市，為未來市場的快速增長夯實了基礎。

（二）估值方法選擇

本文綜合采用自由現金流量折現和市場法，鑒于這兩種方法也是行業內使用最多的兩種估值方法，自由現金流量折現的結果是公司的內含價值，而市場法的書的結果是相對價值，故在本文估值取兩者加權平均的數據作為公司價值的最佳估計數，按照6：4的權重比例進行計算。

對于自由現金流量折現法，兩個主要的數據需要確定，一是預測期的現金凈流量，二是折現資本成本。

（三）預測期的自由現金流

根據公司的戰略規劃，預測未來8年公司會陸續有新產品上市，同時公司會在未來5年內登錄科創版IPO，所以未來8年公司將會處于高速增長期，以后會逐漸進入正常增長通道，預測期數據如表1所示。

2027年之后公司進入平穩增長期，預計增長率和行業增長率基本持平，5%左右的增長。

（四）折現資本成本的確定和公司估值

本文根據CAMP資本資產定價模型來計算權益資本成本，CAMP的計算公式：

K_e=R_f+β*（R_m-R_f）

其中：

K_e—權益資本成本

R_f—無風險利率

R_m—市場收益率

R_m-R_f—市場風險溢價

β—單只股票對股票市場的風險度量

由于本文計算的是權益資本成本，本文選取長期國債利率作為參考，即中國人民銀行所公布五年期國債利率4.27%作為無風險收益率。

市場平均收益率和Beta系數取自東方財富滬深300最近兩年的平均年化收益率和對應的Beta系數，如表2所示。

為了計算的簡便，Beta系數不再根據公司的資本結構和行業特點等因素進行調整，直接參考滬深300的系數。

K_e=4.27%+1.075×（9.19%-4.27%）=9.56%

資本結構：由于處于初創期，前期資本結構為100%的股權融資，隨著公司由初創期走向成長期，逐步會提升債務融資，按照2020年上半年報告來看，債務：股權的比例為1：4，預計未來仍保持這個資本結構，目前的債務資本為貸款的基準利率4.35%。

由于瑞爾通是高新技術企業，享受國家的稅收優惠，企業所得稅的稅率為15%。

根據以上的信息，計算瑞爾通的加權平均資本成本為：

WACC=4.35%×（1-15%）×20%+9.56%×80%=0.74%+7.65%=8.39%

根據預測的現金流量和折現系數，可以計算出高速增長期現金凈流量現值：

永續增長期現金凈流量現值=14842×（1+5%）/（8.39%-5%）×（1+8.39%）-8=241312

公司的實體價值=277789+241312=249，101萬元

（五）市場法的選取和公司估值

市場法，是將目標企業與可比企業對比，用可比企業的價值衡量目標企業的價值。如果可比企業的價值被高估了，則目標企業的價值也會被高估。實際上，所得結論是相對于可比企業來說的，以可比企業價值為準，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。

常用的相對價值法有市盈率（P/E）、價格對收入比率（P/R）也稱市銷率、價格對現金流量比率（P/CF）和價格對有形資產賬面價值的比率（P/BV）等。

根據目標企業的特點和行業性質，本文選取行業、業務模式和財務比率比較接近的可比企業來計算目標企業的價值。基于目標企業是醫療器械的高科技企業，在市場上選取了科創版上市的5家企業作為基準。這家企業都是2019年和2020年科創版上市的醫療器械公司，參考價值相對較高。

如表4所示，收入統一選取2019年的銷售收入，市值統一按照2020年6月30日的市場價值，然后計算每個公司的市銷率，最終取這五家公司市銷率的平均數作為評估目標企業價值的參數。

根據經審計的財務報表，瑞爾通醫療2019年的銷售收入為4700萬元，根據可比公司的市銷率估算目標公司的企業價值為：

目標公司價值=4700×66=310，200萬元

由于兩種計算方法的不同，對目標公司價值的估算有較大差異，為了估值更具有參考價值，賦予現金凈流量折現的估值60%的權重，相對價值法估值賦予40%的權重，計算結果如下：

公司的價值=249，101×60%+310，200×40%=149460.6+124080=273，540.6萬元

四、收獲和不足

綜上所述，將學校所學和公司實際經營相結合，對公司估值的理解更加透徹。但本文存在諸多不足之處，比如，在市場法估值時僅考慮了目標公司過去的銷售收入，沒有考慮未來。此類高科技企業通常對研發投入較大，是否能夠形成新的產品，以及新產品上市成功的概率及市場規模有多大，要根據每個公司的具體產品和實際情況做相應的調整。

五、結語

自科創板設立以來，非常利好科技型中小企業，由于這批企業大都處于初創期或者成長期，對于市場和研發，需要大量的資金投入，科創板問世以來，不僅為這批企業提供了融資的渠道，更讓這批企業的價值得以市場化。從目前的市場來看，由于這些高科技企業的未來充滿想象力，受到了資本的大力追捧，與傳統的上市企業相比，估值相對偏高。

另外，高新技術企業的未來也充滿不確定性，風險相對偏高，特別對于尚未上市的公司來說，風險相對更高些，所以，尚未上市的公司在做融資估值或并購估值時，要參考這些因素的影響，對計算出來的公司估值，根據實際情況做調整。

參考文獻：

[1]高春玲，劉永前.淺析生物醫藥企業估值問題[J].企業鄉鎮企業會計，2019，11：15-17.

[2]周依格.高新技術企業估值問題研究[D].廣東外語外貿大學，2019.

【作者單位：瑞爾通（蘇州）醫療科技有限公司】