基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展情況研究及相關(guān)思考

叢鵬 劉金濤

摘要：4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）。二者對(duì)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)范圍、項(xiàng)目要求、融資用途、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面做出相應(yīng)規(guī)定，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs拉開(kāi)序幕。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)REITs 公募 權(quán)益屬性

4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“《試點(diǎn)通知》”），同時(shí)，證監(jiān)會(huì)就《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)“《基金指引》”）公開(kāi)征求意見(jiàn)，拉開(kāi)了我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)公募REITs市場(chǎng)的帷幕。本文梳理了國(guó)內(nèi)外REITs發(fā)展情況，并對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展做出相關(guān)思考。

一、REITs概述

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是一種權(quán)益投資產(chǎn)品，通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集多數(shù)投資者的資金，交由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

REITs投資的不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)型主要包括：購(gòu)物中心、公寓、醫(yī)療中心、辦公大樓、工業(yè)廠房、飯店、游樂(lè)區(qū)或混合型態(tài)等商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，目前已逐步拓展至倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)、收費(fèi)公路、水電氣熱基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等物業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)法律主體組織形式不同，REITs可以分為公司型和信托型（契約型）：公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，通過(guò)發(fā)行股份設(shè)立投資公司，具有獨(dú)立的法人資格，自主進(jìn)行基金運(yùn)作，籌集的資金用于投資不動(dòng)產(chǎn)等底層資產(chǎn)，其運(yùn)營(yíng)多以不斷提高盈利水平，為股東謀求長(zhǎng)期回報(bào)為目的。廣大投資者既是基金份額持有人、亦是公司股東。公司型REITs在美國(guó)占據(jù)主導(dǎo)地位，在英國(guó)、日本等國(guó)也較普遍。信托型（契約型）REITs以信托契約成立為依據(jù)，投資者與管理人簽訂信托契約，通過(guò)發(fā)行收益憑證籌集資金，其本身并非獨(dú)立法人、僅是一種產(chǎn)品。契約型REITs在亞洲國(guó)家如新加坡、馬來(lái)西亞等較普遍。

REITs按照募集與流通模式可分為公募型及私募型。公募型可面向社會(huì)公眾募集資金，流動(dòng)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)分散化，一般可在公開(kāi)交易場(chǎng)所上市流通。私募型以非公開(kāi)方式面向特定投資者（一般是資金規(guī)模較高的特定客戶(hù)）募集資金，流動(dòng)性較弱靈活性較高，一般不可上市流通。

二、國(guó)內(nèi)外REITs發(fā)展情況

（一）國(guó)際情況

截至2019年末，全球共有42個(gè)國(guó)家建立REITs制度，37個(gè)國(guó)家已經(jīng)有REITs發(fā)行，總市值約2萬(wàn)億美元，其中美國(guó)1.3萬(wàn)億美元，亞洲（不包含印度）共有178支REITs，總市值2924億美元，其中日本、新加坡和香港三地占亞洲市值的92.8%。印度2014年8月建立REITs制度，已發(fā)行3支REITs，總市值約84億美元。

1.美國(guó)。REITs起源于美國(guó)，發(fā)展已非常成熟。REITs最早是上世紀(jì)60 年代在美國(guó)出現(xiàn)，2000年后規(guī)模迅速發(fā)展壯大，市值1.3萬(wàn)億美元，其中基建和住宅分別占比16%。在美國(guó)，REITs可投資的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域包括鐵路、微波收發(fā)系統(tǒng)、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲(chǔ)存及輸送管線、固定儲(chǔ)氣罐等。

美國(guó)REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種形式。權(quán)益型是指直接投資于收益性實(shí)物房地產(chǎn)的資金占整個(gè)投資組合的比例超過(guò)75%，收入來(lái)源主要為房地產(chǎn)出售的資本利得和物業(yè)租金收入。抵押型是指直接貸款給房地產(chǎn)業(yè)主和經(jīng)營(yíng)者，或通過(guò)收購(gòu)貸款和投資住房抵押貸款證券（MBS）來(lái)間接的發(fā)放信貸，且該類(lèi)投資占整個(gè)投資組合的比例合計(jì)應(yīng)超過(guò)75%，主要收入來(lái)源于貸款利息及相應(yīng)手續(xù)費(fèi)。混合型就是將兩者綜合。

美國(guó)國(guó)稅局規(guī)定，符合一定測(cè)試條件可享受REITs的稅收優(yōu)惠待遇：至少75%以上的總資產(chǎn)投資于不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域;75%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)租金、轉(zhuǎn)讓所得或者抵押貸款利息;年終必須將90%以上的應(yīng)稅收入應(yīng)分配給股東。

2.亞洲。相比美國(guó)，亞洲REITs市場(chǎng)起步較晚，2001年，日本才發(fā)行了首支REITs。但亞洲市場(chǎng)發(fā)展迅速，過(guò)去10年，數(shù)量從70支增長(zhǎng)至178支，總市值從549億元增長(zhǎng)至2924億元，年均增速近20%。目前，亞洲范圍內(nèi)近10個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行了REITs產(chǎn)品，主要集中于日本、新加坡、香港三地，合計(jì)占亞洲市場(chǎng)份額93%。

178支REITs產(chǎn)品中，其中70支是包含多種物業(yè)類(lèi)型的綜合性REITs，其次是辦公（28）、零售（25）和工業(yè)/物流（25）REITs。此外，酒店、公寓、醫(yī)療健康和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域REITs也分別有16、8、5和1支。

（二）國(guó)內(nèi)情況

目前我國(guó)還沒(méi)有真正意義的REITs，現(xiàn)存類(lèi)似的產(chǎn)品是以商業(yè)物業(yè)為底層資產(chǎn)的類(lèi)REITs產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs與國(guó)際市場(chǎng)公募REITs的主要區(qū)別在于：第一，實(shí)際操作中仍然僅面向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，實(shí)質(zhì)屬于私募產(chǎn)品;第二，屬于有票面利率的固定收益產(chǎn)品，一般均有債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，不屬于權(quán)益投資產(chǎn)品;第三，一般附加原始權(quán)益人的差額支付承諾、流動(dòng)性支持承諾、底層物業(yè)抵押擔(dān)保等外部信用增進(jìn)措施，證券的債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)很大程度上依賴(lài)增信方的主體信用水平。

現(xiàn)有的環(huán)境下發(fā)行公募、權(quán)益性的REITs存在較多的政策、制度及市場(chǎng)因素導(dǎo)致的障礙。主要障礙如下：

一是國(guó)內(nèi)商業(yè)物業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀導(dǎo)致大量物業(yè)不具備發(fā)行公募REITs的先天條件。

二是REITs法律制度缺位。REITs相關(guān)的法律包括：信托法方面，《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等;證券法方面，《證券法》和《證券投資基金法》;房地產(chǎn)法方面，《土地管理法》和《土地管理法實(shí)施條例》等;《公司法》和稅法也是REITs法律體系中重要的環(huán)節(jié)。上述法律法規(guī)暫無(wú)REITs的具體規(guī)定，一些條款甚至與REITs的要求相背離。

第三，在“大資管”時(shí)代背景下，REITs作為一種流動(dòng)性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資工具，是國(guó)際市場(chǎng)上已經(jīng)十分成熟的金融投資產(chǎn)品，可以為各類(lèi)投資人提供高流動(dòng)性、收益穩(wěn)定的投資工具，同時(shí)提供更多的直接參與國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資、分享基礎(chǔ)設(shè)施投資收益的渠道，可以充分體現(xiàn)金融普惠性及金融供給側(cè)改革的意義。

（二）對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的幾點(diǎn)建議

一是進(jìn)一步明確基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)資產(chǎn)及收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓政策。目前，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等相關(guān)資產(chǎn)、權(quán)益的轉(zhuǎn)讓?zhuān)形从忻鞔_的轉(zhuǎn)讓操作細(xì)則性政策，相關(guān)權(quán)利方及金融機(jī)構(gòu)在具體交易過(guò)程中面臨無(wú)法可依的情況，不利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的長(zhǎng)期健康發(fā)展。建議進(jìn)一步完善相關(guān)政策要求，著力簡(jiǎn)化基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓注入REITs的流程，同時(shí)在政策、法律層面對(duì)交易各方的權(quán)責(zé)利進(jìn)行明確的界定和劃分，提高相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的可操作性和法律風(fēng)險(xiǎn)可控性。

二是加快完善REITs相關(guān)稅收制度。權(quán)屬轉(zhuǎn)移階段，會(huì)涉及較高的土地增值稅、所得稅，導(dǎo)致REITs在資產(chǎn)重組階段面臨難以逾越的稅收障礙。建議考慮在土地增值稅、所得稅方面參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引入項(xiàng)目公司股權(quán)與公募基金份額的轉(zhuǎn)換機(jī)制，避免現(xiàn)金的轉(zhuǎn)移支付，在達(dá)到避稅目的的同時(shí)加強(qiáng)原始權(quán)益人對(duì)REITs份額的持有意愿。此外，對(duì)于底層資產(chǎn)持有階段涉及的增值稅多重征收問(wèn)題，給予適當(dāng)?shù)脑鲋刀悳p免或抵扣政策。

三是盡快出臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值指引。根據(jù)國(guó)際REITs市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的估值水平是REITs產(chǎn)品受到投資人廣泛歡迎的基礎(chǔ)，也是REITs市場(chǎng)能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基本前提。目前《工作通知》及《基金指引》對(duì)于產(chǎn)品的持續(xù)評(píng)估問(wèn)題進(jìn)行了一定的規(guī)范約束，但仍需進(jìn)一步明確相關(guān)的操作細(xì)節(jié)。建議由證監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部等相關(guān)部門(mén)，共同確定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估操作指引，形成行業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則。

四是加強(qiáng)公募基金的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)及管理能力。基金管理人在REITs交易框架及后續(xù)管理過(guò)程中居于統(tǒng)領(lǐng)全局的主導(dǎo)地位，基金管理人的運(yùn)營(yíng)管理能力直接關(guān)系到REITs產(chǎn)品的收益實(shí)現(xiàn)。目前我國(guó)公募基金管理人主業(yè)為證券投資，缺乏基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)管理能力。建議公募基金管理人加快組建或外聘專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，提高不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)管理能力，并且建議公募基金通過(guò)引入行業(yè)顧問(wèn)、推行股權(quán)激勵(lì)等措施，更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的收益，維護(hù)REITs投資人的利益。

五、結(jié)語(yǔ)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs既能有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升整體基建投資規(guī)模，也能為投資者提供優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，改善傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型聚焦運(yùn)營(yíng)，隨著更多政策的出臺(tái)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將具有更廣闊的發(fā)展前景。

作者單位：叢鵬，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行總行授信管理部;劉金濤，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行總行信用審批部