水信息披露、機構投資者與股價同步性

李世輝 程宸 王淑窈 曾輝祥

摘 要：基于2010-2016年中國A股高水敏感行業的322家上市公司數據，實證檢驗水信息披露對股價同步性的影響，以及機構投資者的調節效應。研究表明：水信息披露對股價同步性的影響呈倒U型，且在民營企業樣本中尤其顯著。在國有企業樣本中，機構投資者的加入能促使水信息披露更好地融入股價;在民營企業樣本中，只有在高水信息披露水平下，機構投資者才能更好地發揮調節作用。

關鍵詞： 水信息披露;股價同步性;機構投資者;信息透明度

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0057-07

一、引 言

隨著水資源供應急劇減少，生態系統的惡化，一些地區的洪水和干旱災難進一步加劇[1，2]，人類面臨著持續尖銳的水風險挑戰。水風險已成為“最高的全球性風險”之一，嚴峻的現實狀況迅速引起了社會對水信息的密切關注。投資者、市場監管機構開始向企業實施壓力，要求他們披露與水相關的業務風險及策略的信息。根據WRI（World Resources Institute）信息，2010年，資產管理總額超過16萬億美元的137家全球機構投資者聯署簽名，支持向全球最大的302家上市公司發出首份水信息披露調查問卷（WDS）。隨著水信息需求的不斷提高，企業的水管理、水風險信息也逐步公開化、透明化。中國是一個股價同步性偏高的國家，股價同步性往往受到特質信息的影響[3，4]。因此，將水信息披露與股價同步性放入同一研究框架具有重要意義。

此前，關于氣候變化相關風險的研究主要集中在碳信息方面，少有學者關注水信息問題[5，6]，且已有研究停留在對水信息披露的影響因素展開研究[7]。近年來，中國資本市場股價同步性的影響因素成為國內外學者的研究熱點[8，9]。特質性信息的披露是影響股價同步性的核心因素，對于高水敏感行業來說，水信息披露是企業傳遞信號的重要組成部分。關于水信息披露對股價同步性的影響成為值得進一步研究的課題。

鑒于此，本文以2010-2016年中國A股高水敏感行業的322家上市公司為研究樣本，實證檢驗水信息披露對股價同步性的影響，以及機構投資者對兩者關系的調節效應。同時，考慮到我國企業特殊的產權異質性，對國有企業與民營企業進行區分研究。將水信息與股價同步性置于同一分析框架，豐富環境信息和股價同步性的研究領域，并考慮機構投資者的影響，以進一步明晰生態環境與資本市場的關聯關系。

二、理論基礎、文獻回顧及研究假設

（一）水信息披露與股價同步性

根據合法性理論，企業為滿足合法性要求、得到社會的認可，會進行環境合法性管理，以展現出環境友好型的企業形象[10，11]。企業為實現外部合法性，會進行環境信息披露[12，13]。從信息經濟學的信號傳遞理論出發，水信息的披露很可能引起投資者的注意，從而影響其在股票市場的表現[14]。由于包括水信息在內的環境信息具有一定的計量和貨幣化難度，存在信息不對稱問題[15]。自愿的水信息披露體現出公司積極采取措施對抗可能存在的水風險，反映出良好的公司治理和內部控制。與環境績效較差的企業區分開來，達到吸引投資者的目的。可見，水信息披露有利于企業傳遞綠色經營信號、獲得外部合法性認可、實現環境效益和社會效益的雙贏，從而提升企業價值。

股價同步性用于衡量企業與市場、行業間的股價聯動關系。Roll（1988）認為，個股波動主要是由企業特質信息或其他與具體企業信息無關的偶發狂熱因素所造成的[16]。在此基礎上，可以從“信息效率”和“非理性因素”這兩個對立的角度去解釋股價同步性的內涵和影響因素[17]。信息效率論認為，股價能夠充分反映企業的特質信息。企業的股價同步性越低，代表股價中融入了越高的企業特質信息，對公司未來各方面的預測能力越強[18，19]。從信息效率論出發，企業水信息披露水平越高，企業的特質信息進入股票價格的含量越高，股價同步性降低。也有學者持非理性因素觀，認為股價同步性與信息透明度呈正相關關系。企業的信息透明度越低，噪聲就越多，股票價格變動的不確定性越高，股價同步性越低[20]。

中國資本市場的股價同步性在世界范圍內較高，但隨著制度建設的完善，股價同步性有減弱的趨勢，且股票價格反映出的公司特質信息越來越豐富。因此，水信息的披露更可能成為企業層面的特質信息，特質信息的增加可以有效降低企業的股價同步性。據此，提出研究假設1。

H1 企業水信息披露水平與股價同步性呈負相關關系。

（二）機構投資者的調節效應

隨著金融市場的發展，機構投資者成為證券市場上的重要參與主體，形成了集投資管理專業化、投資結構組合化、投資行為規范化為一體的專業投資者。相較于發達資本市場，中國的機構投資者發展較晚，但發展迅速，機構投資者已成為中國資本市場的重要組成部分，對中國股市的穩步發展具有重大意義。在我國股票市場中，個人投資者往往缺乏信息獲取渠道和投資技巧，且信息處理能力與分析判斷能力有限，導致其經常盲目跟風，表現出非理性的交易行為，成為市場噪音的“罪魁禍首”[21]。大量的噪音又會加大信息不對稱程度，增大信息搜集成本，使得企業特質信息難以很好地融入股價[3]。而機構投資者持股往往能夠顯著降低信息不對稱問題。

機構投資者往往被視為信息的發現者和交易者，具有較豐富的信息資源。相比散戶，機構投資者以其專業、資金、人才等方面的優勢，能更好地挖掘信息，也具有更強的信息解讀能力[22，23]。他們往往更加理性，可以有效減少市場噪音的影響，使得股價能夠更好地反映企業特質信息，從而回歸企業的真實價值[24]。為了減少投資成本和獲得更大的利益，機構投資者相比其他投資者更有動力監控上市公司重要信息。因此，機構投資者可以提高信息透明度、提高信息效率、幫助私有信息滲入股價，從而降低股價同步性[25，26]。

綜上，機構投資者持股有助于公司特質信息融入股價，從而加強水信息披露對股價同步性的反向影響。基于此，提出研究假設2。

H2 在其他條件不變的情況下，機構投資者持股加強了水信息披露對股價同步性的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

水信息通常在《企業社會責任報告》《企業可持續發展報告》和《環境影響年度報告》中披露。鑒于我國上市企業一般從2010年開始披露以上報告，選取2010-2016年滬深兩市A股高水敏感行業322家上市公司作為研究樣本。高水敏感行業企業主要包括農林牧副漁業、采礦業、制造業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，以及水利、環境和公共設施管理業等。財務數據均來源于銳思（RESSET）數據庫。

對搜集整理的數據作進一步的處理：剔除金融類企業、剔除被ST的企業、剔除財務數據缺失的企業、分年度對所有連續變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理。

（二）變量設計

1.解釋變量。

目前學術界對于水信息披露未有統一標準，國外學者中比較有代表性的是Burritt等（2016）[7]的做法，針對相關環境報告進行內容分析，同時選取24個參數，若觀察到披露的證據則賦予值“1”，否則賦予值“0”。根據《Corporate Water Disclosure Guidelines》（首席執行官Water Mandate 2014）關于水資源信息披露的要求，從中國的實際出發，從定量和定性分配設計的角度衡量企業的水信息披露水平。

參考曾輝祥等（2018）[27]的研究，采用內容評分法對水信息披露分別進行評價。利用NVivo11軟件建立水資源風險的統計信息（物理風險、聲譽、監管等），在企業的水資源管理計劃、目標和戰略以及與其他企業進行水資源管理戰略合作等方面共設置27個水信息指標。如果樣本公司公開了某一種水信息，該值為1;若沒有，該值為0。水信息披露指數通過加總指標分數獲得。

2.被解釋變量。為計算股價同步性，參考李增泉等（2011）[28]的做法，對A股上市公司利用模型（1）進行回歸分析。

3.調節變量。

機構投資者的調節作用通常使用機構投資持股比例進行實證檢驗。由于我國資本市場存在股權分置問題，非流通股不參與二級市場流通，因此，借鑒李志生（2015）[29]的做法，將機構投資者持股比例定義為機構投資者持股數量與流通股數量之比。機構投資者包括基金、券商、信托、財務公司、保險公司、社保基金、企業年金、QFII等。

基于已有研究，選擇第一大股東持股比例、公司基本面和市場噪音指標作為控制變量。同時，采用行業虛擬變量和年度虛擬變量控制行業效應和年度效應。各變量定義見表1。

（三）穩健性檢驗

1.替換股價同步性的衡量指標。借鑒Jin和Myers（2006）[33]、游家興（2008）[34]的測度方法，應用模型（7）衡量股價同步性。

其中，Ri，t代表公司第t周的個股收益率，Rm，t代表第t周的市場收益率，Rn，t代表第t周的行業收益率;R2即為模型（7）的擬合度，表示個別公司股票價格的變動能夠被市場波動所解釋的部分。再進行對數處理，得到最終股價同必須指標。同時，為使市場收益率與年度報告更準確的對應，參考危平（2018）[35]的做法，將每個年度的研究期間定義為該年度5月份的第一個交易日至次年4月份的最后一個交易日。結果與回歸分析結果一致。

2.考察剔除極端值之后對研究結論可靠性的影響。依據水信息披露分值排名，剔除前三名和后三名，得到2246個樣本，對這份樣本重新進行回歸，結果依舊顯著（具體結果略）。

五、結 語

以上研究顯示：（1）主效應結果表明水信息披露對股價同步性的影響呈倒U型，其中全樣本企業與民營企業樣本顯著，國有樣本不顯著。相較于國有企業來說，民營企業缺少公信力背書，更傾向于通過披露水信息以實現自身的水管理與體現企業社會責任，進而提升公眾形象、獲得投資者親睞。（2）調節效應結果表明，全樣本的調節效應在5%水平下顯著，其中國有樣本調節效應在1%水平下顯著，民營企業樣本并不顯著，產權異質性的體現在主效應與調節效應中正好相反。（3）在民營樣本中，高水信息披露水平組的調節效應顯著，低水信息披露水平組的調節效應不顯著。這說明對于民營企業來說，只有在水信息披露水平較高的情形下，機構投資者持股的參與才能更好地幫助水信息融入股價。

基于以上結論，提出以下建議。（1）完善上市公司信息披露制度。只有達到足夠的披露水平，才能有效發揮特質信息的作用，提高市場效率。完善信息披露規范體系使信息披露更加透明，利于外部利益相關者獲取和依據相關特質信息做出投資決策。（2）發揮機構投資者信息傳遞的作用。引導其樹立理性投資理念、培育良性競爭意識，根據自身在產品風格、渠道策略、人才資源等方面的優勢選擇專業化、多元化的發展路徑，推動機構投資者積極參與公司治理，從而提高資本市場信息效率、抑制市場投機，促進中國股市更加成熟并得以更加規范和穩定的運作。

本文研究樣本選自高水敏感行業，未來水信息披露進一步普及后，研究可以拓展至全行業。此外，在當今環保意識逐漸濃厚的社會環境中，不同地區有關環境保護的社會規范和文化氛圍可能存在差異，后續研究可以分區域進行。

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（責任編輯：墨 彥）