我國中小企業高收益債券市場存在的問題及其對信用評級的啟示

張建

摘要：融資難問題是制約我國中小企業發展的主要障礙，應通過發展中小企業高收益債券市場來解決。當前我國中小企業高收益債券市場存在投資端風險偏好較低、高風險與高收益匹配度不足、債券流動性較弱、發行成本較高等問題，影響資本市場效率的提升。評級機構應加強對中小企業短期信用風險的分析，開展監測指標的前瞻性、系統性研究，以優化相應的評級技術，進而助力中小企業高收益債市場快速發展。

關鍵詞：中小企業高收益債券? 信用風險? 信用評級

中小企業為我國貢獻了60%以上的國內生產總值（GDP）、70%以上的科技創新、80%以上的城鎮就業，是國民經濟和社會發展的生力軍，也是緩解我國經濟下行壓力的重要力量。在積極構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局過程中，中小企業的重要地位將更加凸顯。

當前融資難仍是制約我國中小企業發展的主要因素，應通過發展高收益債券市場緩解低信用等級中小企業的融資難題，一方面可以避免風險積聚在銀行，防范系統性風險;另一方面可提供創新資金，助力科技創新。同時，中小企業高收益債市場的發展也將為評級機構業務拓展及其評級技術升級指明方向。如何通過提升評級水平來支持中小企業高收益債券市場發展，從而更好地服務實體經濟，是評級機構需要回答的重要問題。

我國中小企業高收益債券市場發展的背景

高收益債券主要指被市場認可的信用評級機構評定為投資級別以下的債券，其突出特點是高風險與高收益，本質上是實現了高風險資金需求與供給的匹配，并以高收益補償高風險，因此是成熟的、多層次金融市場的重要組成部分。中小企業發行的債券是高收益債券市場的重要組成部分。

2012年，上海證券交易所和深圳證券交易所均推出中小企業私募債券品種，是推行我國高收益債券的重要嘗試。2014年5月，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號）提出積極發展債券市場、發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種、豐富適合中小微企業的債券品種。2017年，《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》支持已納入全國中小企業股份轉讓系統（新三板）創新層的掛牌公司發行創新創業公司債。2020年3月，新證券法頒布實施，我國債券市場以往信息披露透明度較低、投資者保護不足等狀況將不斷得到改善。此外，隨著發債門檻降低、債券定價更加市場化，我國中小企業高收益債券一級市場的培育與發展也有望提速。

我國中小企業高收益債券市場存在的主要問題

（一）投資端的風險偏好較低

銀行、保險類金融機構是我國債券市場的主要參與者?；诜婪缎庞蔑L險的考慮，銀行在經營活動中更傾向于選擇國有企業、大型企業等高信用等級企業作為主要客戶，對與低信用等級企業開展業務保持謹慎。保險類機構的投資風格總體上與銀行相似，風險偏好較低，基本上配置利率債及高等級信用債。

（二）高風險與高收益的匹配度不足

以中小企業私募債為例，其發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍1，其收益與對應的高風險難以匹配，導致投資者需求不足。加之在全球低利率環境下，我國的利率水平相對較高，投資機構通過期限錯配和持有到期即可獲得較高的投資收益，因而整個市場缺乏投資低信用等級企業債券的動力。

（三）債券流動性較弱

中小企業高收益債券的流動性較弱，主要有兩方面原因。一是投資者范圍受限。監管層面基于私募債高風險的特點和風險可控性考慮，對投資人的數量和條件都有嚴格的規定。同時，商業銀行、保險和基金公司等機構投資者目前一般要求債券發行主體的評級為AA級以上。以上因素均對我國高收益債券市場的規模和流動性產生影響。二是信用風險緩釋工具在我國高收益債券市場的應用范圍仍較小，難以實現風險的轉移和分擔。

（四）發行成本較高

從融資端來看，中小企業過于依賴外部增信，中小企業高收益債券的發行成本較高。由于投資者對中小企業財務數據的真實性及企業成長性的判斷較為困難，投資者更偏好投資已采取信用增級措施的債券。然而，我國信用擔保體系尚未健全，采用信用增級措施的相對成本較高。此外，中小企業高收益債券期限較短，難以滿足企業的長期資金需求。以我國中小企業私募債券為例，其發行期限為3年以內，以2～3年期為主。相比之下，在國外存量高收益債券中，剩余期限為5年以上的高收益債券占比超過一半（劉鏡秀等，2019）。

進一步來看，我國高收益債券發展問題的根源在于不充分有效資本市場下的資金錯配，即不同信用等級的融資主體難以與對應風險偏好的資金匹配（李雙杰，2017）。在新證券法實施的背景下，隨著投資者進入門檻與中小企業高收益債券發行門檻降低，提升評級機構對中小企業高收益債券的信用風險識別與預警能力是解決我國中小企業債券市場發展問題的關鍵。通過對中小企業高收益債券信用風險的精準識別及合理定價，以高收益吸引市場上風險偏好型投資者，減少中小企業對外部增信的依賴，并通過發展信用風險緩釋工具為債券風險轉移打通渠道，解決流動性較差的問題，進而打通我國中小企業高收益債券的業務鏈條，將助力中小企業通過債市獲取長期發展資金。

綜上所述，我國應通過提升中小企業高收益債券信用評級質量來助力資本市場效率提升，使融資端與投資端聯通、高風險與高收益匹配，提升中小企業融資能力。新證券法進一步強化評級機構“看門人”的責任，評級機構應為開拓中小企業高收益債券市場做好扎實的技術準備，結合我國經濟轉型時期中小企業的風險特征，更新中小企業高收益債券評級技術。

評級機構應加強對中小企業高收益債券短期信用風險的

識別能力

中小企業高收益債券具有高風險、高收益特征，著重分析其短期風險尤為重要。從國際實踐來看，標普和穆迪均著重分析高收益債券的短期風險，增加短期風險因素的權重設置，加強對短期風險的監測和跟蹤分析（李雙杰，2017）。中小企業違約的過程，本質上是其流動性壓力形成、積聚到爆發的過程。在我國經濟下行壓力不斷增加，疊加全球疫情沖擊的情況下，中小企業短期信用風險進一步增大。為此，筆者試圖建立“資金成本—資金來源排序—資金缺口壓力”的框架，以分析中小企業短期流動性風險，探索在新的經濟形勢下優化中小企業高收益債券評級技術的方法。

第一，資金成本可體現中小企業經營活動中的邊際債務壓力，資金成本越高，對企業盈利能力和現金回籠速度的要求越高。2020年以來國內外需求低迷，企業利潤水平下滑，現金回籠速度減慢，這些都加大了中小企業的資金成本壓力，誘發企業的短期償債風險。

第二，資金來源排序反映的是企業對不同資金來源的依賴程度。若將企業償債資金按照優先級由高到低排序，一般為自有資金、股東及關聯方借款、其他融資（包括銀行借款、發債融資、非標融資）。如果企業的主要償債資金來源排序發生較大變化，通常反映了企業在戰略投資者產業布局中的地位、行業政策紅利、行業周期等方面的較大變化。未來，在經濟下行、金融周期收縮、債務高企和數字技術更迭周期加快這四大因素的作用下，行業政策的轉變、行業景氣度的變化及其對企業償債能力的影響將更加難以預測。通過分析企業的資金來源，可以更好地研判企業在當前的經濟發展周期中是否處于有利地位。例如，若企業可持續依靠自身盈利來維持運轉，那么通常表明其所處的行業在一定程度上符合未來發展的需要。

第三，資金缺口壓力可用來分析企業現金流流出大幅增加以及現金流流入大幅減少的情況。當前中小企業現金流周轉的難度加大，較大規模的現金流流出和償債來源受限，都會放大中小企業的短期償債風險。

為了闡明上述分析框架的內涵，筆者進一步分析該框架下每個信用評級維度應重點考察的風險要素。

首先，資金成本的風險關注點包括：（1）企業綜合融資成本情況，其中融資政策收緊時期是重要的窗口觀察期，更容易暴露企業現金流短缺的真實情況;（2）當企業有息債務增幅明顯小于企業財務費用增幅時，應重點考察企業是否存在融資成本較高導致利息支出壓力較大的風險;（3）當企業有息債務持續增長，同時貨幣資金規模較大時，應分析貨幣資金規模的真實性。

其次，資金來源排序的風險關注點包括：（1）企業融資來源中非標融資的占比情況，非標融資占比越高，企業的流動性壓力通常越大，若企業過于依賴非標融資，表明其通過正常渠道獲取低成本資金的能力下降;（2）企業融資對股權質押的依賴程度，如果股權質押比例處于很高水平，通常反映企業面臨很大的流動性壓力，且可能面臨失去控制權的風險;（3）少數股東權益增長較快，應分析是否存在明股實債的風險;（4）重大收購時的資金來源，如果資金來源主要為企業外部舉債，可在較大程度上表明項目的投資回報周期較長且企業擴張資金不足，企業現金流周轉風險較大。

最后，資金缺口壓力的風險關注點包括以下三方面。一是現金流流出大幅增加的風險狀況，具體包括：（1）跨行業收購帶來的債務壓力;（2）資金投入較大、建設周期較長、現金流回籠速度較慢的在建項目;（3）償還債務誘發的資金缺口風險，例如有強制償還期限要求的股東借款、企業的有息債務短期化;（4）在對外擔保中，擔保對象的競爭壁壘及其短期債務壓力。二是現金流流入規模減少以及資產流動性降低所誘發的流動性風險，具體包括：（1）資產受限情況，例如股權被凍結及質押情況，核心生產資源被質押情況;（2）關聯交易規模較大，尤其是對關聯企業的應收賬款和預付款規模較大的情況，以及其他應收款占比較大、賬齡有所延長的情況。三是經營風險，應注重以下方面：（1）重視對經濟周期與技術變革周期的分析，這是因為中小企業規模小、業務單一、抵御經濟周期波動與技術變革沖擊的能力較差，只有加強分析，才能夠更加精準地識別其信用風險;（2）政策環境風險，例如對于金融科技企業與基于互聯網平臺經濟發展的企業，重點分析國家的政策調控風險;（3）企業的產品結構，應警惕現金流回籠速度較慢企業的產品結構;（4）存貨周轉率持續下降的情況，以及企業存貨規模較大、由存貨價格下降導致減值損失和風險逐年上升的情況。

結論

我國中小企業的競爭力總體較弱，業務發展面臨較大的不確定性，較易受到外部經濟環境調整的沖擊，容易突發信用風險。當前，世界處于百年未有之大變局，國外的輸入性風險增大，同時國內經濟轉型不斷深化，數字化浪潮正在重塑中小企業的生存環境，促使其調整業務模式與資金周轉模式，這進一步加劇了中小企業應對外部環境變化的風險，也增加了評級機構識別中小企業短期風險的難度。評級機構應加強對新形勢下中小企業短期信用風險的新特征、新成因的分析，以及對新監測指標的前瞻性和系統性研究，以優化相應的評級技術，進而助力中小企業高收益債券市場快速發展，提升金融服務實體經濟的效率。（本文僅代表作者個人觀點，與供職機構無關）

注：

1. 2012年發布的《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》均規定，中小企業私募債券發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍。

作者單位：大公國際企業工商部

責任編輯：印穎? 鹿寧寧

參考文獻

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