連續(xù)跨界并購風(fēng)險(xiǎn)研究

李冰鋅 陳章穎 葉百佳

（浙江工商大學(xué)會計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、連續(xù)跨界并購概念

跨界并購指通過整合并購進(jìn)入另一個不同的生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售等領(lǐng)域的活動。跨界的并購雙方在經(jīng)營范圍和產(chǎn)品上具有明顯差異，因此既包含縱向并購也包括混合并購。跨界并購相較橫向、縱向并購而言更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的戰(zhàn)略層面，著重對主營業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，是多元化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的一種方式。

由于不同的時期、國家的并購發(fā)展水平不一致，目前對于“連續(xù)并購”尚未達(dá)成統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)。最早提出連續(xù)并購概念的是國外學(xué)者Schipper和Thompson（1983），他們將其定義為“企業(yè)在三年間不少于三次的并購行為”。國內(nèi)學(xué)者對連續(xù)并購行為也有類似的定義。韓立巖（2007）將其定義為在五年內(nèi)企業(yè)的并購次數(shù)不少于兩次；陳瑜（2009）對連續(xù)并購的標(biāo)準(zhǔn)為三年內(nèi)并購次數(shù)不少于三次。

二、連續(xù)跨界并購風(fēng)險(xiǎn)

連續(xù)跨界并購風(fēng)險(xiǎn)可分為兩大類：連續(xù)并購累積風(fēng)險(xiǎn)與多元化經(jīng)營特有風(fēng)險(xiǎn)。前者體現(xiàn)為單次跨界并購風(fēng)險(xiǎn)的累積，后者則強(qiáng)調(diào)了由于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及多個行業(yè)而面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）連續(xù)并購累積風(fēng)險(xiǎn)

對連續(xù)并購累積風(fēng)險(xiǎn)的闡述將以單次跨界并購為例，從并購準(zhǔn)備、并購交易執(zhí)行、并購整合三個不同時間階段分別加以說明。在連續(xù)跨界并購的情況下，以下風(fēng)險(xiǎn)將不斷累加。

1.并購準(zhǔn)備階段

（1）戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在實(shí)行跨界并購之前，需要對未來發(fā)展做出合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，詳細(xì)考察并購匹配性。其中可能存在信息的不對稱導(dǎo)致并購方對被購方本身及其所處行業(yè)沒有充分了解，無法識別具體問題。若企業(yè)沒有完備的并購規(guī)劃和長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局，沒有考慮標(biāo)的企業(yè)與自身的戰(zhàn)略匹配性，只是一味地重視被購企業(yè)的盈利能力與行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ敲创藭r的并購大多是盲目的。在短期內(nèi)可能會有業(yè)績的提升，但經(jīng)過長期磨合后會產(chǎn)生不利的影響。

（2）標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)作出合理的戰(zhàn)略規(guī)劃后，需要選擇具體的并購對象。首先，企業(yè)本身是一個極其復(fù)雜的綜合系統(tǒng)，而在跨界并購中，并購企業(yè)對標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域陌生，更難在短時間內(nèi)全面了解企業(yè)情況、識別企業(yè)問題；其次，由于信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，標(biāo)的企業(yè)可能會為了自身利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至包裝自己，杜撰虛假的信息。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)為非上市公司時，信息披露的程度更低，信息不對稱的程度更大。

（3）標(biāo)的定價風(fēng)險(xiǎn)

選擇標(biāo)的企業(yè)后，要對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價值評估。當(dāng)前并購的價格估值方法基本采用收益法，即通過預(yù)測未來產(chǎn)生的收益的方式對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估。而預(yù)測是建立在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可操縱性，收益法存在的不確定性本身就很大。如果標(biāo)的企業(yè)是非上市公司，則會增加獲取準(zhǔn)確財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的難度，進(jìn)一步增加的信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.并購交易執(zhí)行階段

融資風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)在并購交易執(zhí)行階段需要支付一定的對價，大量的資本支出需要充足的資金來源，故融資是企業(yè)在并購中必不可少的一個環(huán)節(jié)。融資主要分為股權(quán)融資和債券融資兩種方式。股權(quán)融資會降低公司股東的控制權(quán)，分散企業(yè)原有的盈余給到新股東，可能造成股價的下跌；另外，股利不得在稅前扣除，因而沒有節(jié)稅效應(yīng)。對于債券融資，它需要定期向資金提供方支付利息，延后的支付會降低企業(yè)借款限額與續(xù)借的可能性，將直接影響下一次債券融資的能力。因此，在融資結(jié)構(gòu)中，過高的企業(yè)負(fù)債與過多的股權(quán)融資均含有風(fēng)險(xiǎn)，在連續(xù)的并購中，融資風(fēng)險(xiǎn)會逐漸累積，對企業(yè)并購后的現(xiàn)金管理帶來巨大壓力。如果經(jīng)營收益回流不足，將進(jìn)一步導(dǎo)致現(xiàn)金短缺，最終造成資金鏈斷裂。

3.并購整合階段

（1）整合差異風(fēng)險(xiǎn)

由于跨界并購所進(jìn)入的行業(yè)是并購企業(yè)未涉足的領(lǐng)域，標(biāo)的企業(yè)的未來發(fā)展可能會受并購企業(yè)不了解、不熟悉行業(yè)規(guī)則及其運(yùn)營等的限制而造成財(cái)務(wù)方面或者非財(cái)務(wù)方面的損失。

在整合標(biāo)的企業(yè)時，并購企業(yè)需要充分考慮標(biāo)的企業(yè)所處的環(huán)境。外部環(huán)境如法律、文化上的差異將直接導(dǎo)致整合的成敗。尤其是跨國實(shí)施跨界并購時，由于各國法律體系的差別以及地域文化的差異，并購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)在意識形態(tài)、管理理念、公司治理、業(yè)務(wù)運(yùn)營等方面將會有巨大差異。倘若雙方不能在某些層面達(dá)成共識或不能在某些層面求同存異相互趨同，易導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)的資源如人員、技術(shù)等的流失，難以發(fā)揮并購的優(yōu)勢。

（2）協(xié)同無效風(fēng)險(xiǎn)

在并購整合階段，并購雙方應(yīng)力求能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使并購能夠起到“1+1>2”的效果，這要求在重新整合企業(yè)資源時，必須以能否帶來協(xié)同效應(yīng)、增強(qiáng)競爭能力為前提。并且要求企業(yè)在整合后能夠發(fā)揮全方位的協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營層面、管理層面以及財(cái)務(wù)層面上的協(xié)同。而并購企業(yè)急于求成、激進(jìn)冒進(jìn)的行為如對資源整合不重視、整合時間安排不合理、整合目標(biāo)的不明確等，將使企業(yè)資源整合效果大大降低，難以創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)甚至造成資源上的浪費(fèi)與流失，容易導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)成為并購企業(yè)的包袱而非馬達(dá)。

（二）多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有助于在經(jīng)濟(jì)全球化的驅(qū)使下，幫助企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)市場擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)施。但是，多元化經(jīng)營作為一項(xiàng)較為固定的投資，并不能完全起到金融市場中多元投資的分散風(fēng)險(xiǎn)作用。在并購市場中，企業(yè)因其高昂的投資成本與抵押的不動產(chǎn)無法快速改變投資策略，導(dǎo)致后期變動程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融市場。同時，由于其資本投入巨大的特點(diǎn)，退出某個行業(yè)需要的成本也較大。

多元化經(jīng)營對企業(yè)自身?xiàng)l件要求較高。一家企業(yè)在未鞏固自身的核心競爭力之前，就盲目地進(jìn)行跨界并購，進(jìn)入一個相對于自身業(yè)務(wù)全新的領(lǐng)域，容易在整合中出現(xiàn)各種問題。尤其當(dāng)企業(yè)沒有良好的財(cái)務(wù)狀況時，會導(dǎo)致連續(xù)跨界并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大增加，引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

此外，多元化經(jīng)營涉及多個行業(yè)多家公司的經(jīng)營，需要大量的人才與資金投入各家公司，當(dāng)原有資源被過度分散化，各家公司分配到的資源減少，不但不會起到正面效果，反而會增加企業(yè)的運(yùn)營壓力，企業(yè)收益也因此面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

三、跨界并購行為的優(yōu)化建議

（一）檢查自身并購條件

企業(yè)首先需要提升自身的銷售收入、市場占有率、管理水平及完善技術(shù)支持等，使之都處于行業(yè)的優(yōu)勢地位，再開始其并購戰(zhàn)略。同時，企業(yè)也應(yīng)完善自己的財(cái)務(wù)狀況，在經(jīng)營狀況良好穩(wěn)定的情況下，努力降低資本負(fù)債率，提升企業(yè)資金流動性，合理預(yù)留足夠的流動現(xiàn)金，為并購工作做足準(zhǔn)備。

（二）謹(jǐn)慎選擇并購標(biāo)的企業(yè)

跨界并購標(biāo)的企業(yè)的選擇包含兩個步驟。首先，需要選定目標(biāo)并購領(lǐng)域，最理想的目標(biāo)領(lǐng)域是并購企業(yè)所擅長或有相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或能對目前已有業(yè)務(wù)起到輔助作用的領(lǐng)域；其次，在確定標(biāo)的企業(yè)所在領(lǐng)域后，再進(jìn)行選擇并購標(biāo)的企業(yè)，對于標(biāo)的企業(yè)需進(jìn)行完備的盡職調(diào)查，可以聘請第三方評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)價值進(jìn)行評估，但是不能盲目依賴機(jī)構(gòu)出具的數(shù)據(jù)。

（三）改善融資結(jié)構(gòu)

當(dāng)負(fù)債較高時，建議采用股權(quán)融資的方式，但同時注意利息支付的期限，爭取如期還本付息。除此之外，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場環(huán)境與自身企業(yè)的性質(zhì)，靈活調(diào)整融資方式。例如，當(dāng)市場利率降低時，或者預(yù)期政府將采取寬松的貨幣政策時，應(yīng)增加貸款等融資方式。擁有更多的新型的融資渠道，可以幫助減少傳統(tǒng)融資的風(fēng)險(xiǎn)，完善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

（四）合理使用業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議

企業(yè)應(yīng)當(dāng)在簽訂業(yè)績協(xié)議中，完善業(yè)績補(bǔ)償保障機(jī)制，增加補(bǔ)償保障條款，減少標(biāo)的企業(yè)業(yè)績無法按標(biāo)完成的代價。另外，建議企業(yè)增加業(yè)績承諾指標(biāo)，除了凈利潤等利潤指標(biāo)外，可以增加一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如市場占有率，客戶滿意程度等，更全面地看待被并購公司的經(jīng)營情況，同時也減少企業(yè)故意提升短期業(yè)績以完成指標(biāo)的粉飾風(fēng)險(xiǎn)。

（五）注重并購整合過程

管理層需加大對并購整合階段的重視程度，整合速度越快，風(fēng)險(xiǎn)敞口越小。同時企業(yè)在決定實(shí)施下一步并購計(jì)劃前，應(yīng)衡量前一階段的并購整合是否執(zhí)行、是否完成、是否有效，觀測前一階段的并購協(xié)同效應(yīng)是否已經(jīng)開始顯現(xiàn)，確保在前一并購整合成功的情況下開展下一階段的并購。

（六）發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)對并購的影響作用

內(nèi)審人員應(yīng)參與進(jìn)并購的前中后過程中去，尤其在并購準(zhǔn)備階段，內(nèi)審人員可幫助企業(yè)在并購前獲取并掌握標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)信息，降低企業(yè)的并購成本。在并購整合階段，則可以對標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)控體系進(jìn)行審計(jì)，使標(biāo)的企業(yè)適應(yīng)整個集團(tuán)的發(fā)展需要，協(xié)助標(biāo)的企業(yè)與并購企業(yè)的磨合，輔助協(xié)同效應(yīng)的顯現(xiàn)。