注冊制下企業上市板塊及其選擇

謝春旭

（西南證券股份有限公司，重慶 600000）

一、注冊制改革簡介

2018年底金融供給側改革以來，中央對資本市場前所未有的重視，直接融資水平過低和資本市場服務實體經濟能力不足，亟須通過資本市場改革來解決。2018年11月，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制，截至2020年8月底，科創板上市公司已達165家。創業板在運行十余年后，于2020年6月完成了注冊制改革，并于8月實現首批18家企業成功上市。

二、注冊制下兩大板塊的主要區別

目前，雖然創業板與科創板都實行注冊制，但為了實現錯位發展，并通過良性競爭為實體經濟提供更好地服務，創業板與科創板在定位、行業、上市條件、審核關注重點等方面都存在著一些差異。

1.板塊定位差異

根據《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第二條的規定，創業板定位于深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。創業板的定位除了強調創新、創造、創意外，還支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的企業。

根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第三條的規定，擬于科創板上市企業，應當面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。優先支持符合國家戰略、擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業?？苿摪宓亩ㄎ环礁鼜娬{“關鍵核心技術”，更看重企業的“硬科技”屬性。

2.行業差異

截至2020年9月8日，從已通過深交所審核的創業板企業與科創板注冊企業的行業對比來看，兩大板塊有15個交叉行業，分別是（1）專業設備制造業；（2）計算機、通信和其他電子設備制造業；（3）軟件和信息技術服務業；（4）醫藥制造業；（5）化學原料和化學制品制造業；（6）通用設備制造業；（7）電氣機械和器材制造業；（8）鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業；（9）非金屬礦物制品業；（10）儀器儀表制造業；（11）生態保護和環境治理業；（12）橡膠和塑料制品業；（13）金屬制品業；（14）食品制造業；（15）化學纖維制造業。同時創業板與科創板有各自特有的行業，其中創業板特有行業主要屬于傳統行業。

三、創業板行業要求

創業板行業實行負面清單制，根據《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第四條的規定，負面清單包括（1）農林牧漁業；（2）采礦業；（3）酒、飲料和精制茶制造業；（4）紡織業；（5）黑色金屬冶煉和壓延加工業；（6）電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；（7）建筑業；（8）交通運輸、倉儲和郵政業；（9）住宿和餐飲業；（10）金融業；（11）房地產業；（12）居民服務、修理和其他服務業。但同時明確如果是屬于與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業，則可以豁免適用負面清單。目前擬/已注冊創業板企業特有的行業中，倉儲業、房地產業、紡織業都屬于負面清單中的行業，但相關企業通過論證新舊產業深度融合情況豁免了負面清單的適用。

例如，倉儲行業企業江蘇海晨物流股份有限公司，目前已經通過證監會注冊，其在招股說明書中，通過“公司擁有先進的信息技術及物流管理系統”“公司積極搭建物流云平臺，更加高效地提供綜合物流服務及管理”“給予移動互聯網的即時在線、簡單高效的系統操作體驗”及“專注物流行業的大數據平臺”四個方面，論證了公司自身的創新、創造、創意特征，及其與科技創新、模式創新、業態創新和新舊產業融合。房地產行業企業深圳市特發服務有限公司，目前已通過深交所上市委審核并報送至證監會注冊，其在招股說明書中，通過“服務業態和服務內容的多元化創新”“傳統業務與新技術的融合創新”兩方面，論證了公司其創新特征及新舊產業融合情況。在“服務業態與服務內容的多元化創新”中，主要說明了公司在綜合物業管理服務的基礎上，迅速切入政務服務、商務服務和資產經營等領域，報告期內政務服務已成為公司新的利潤增長點。從財務數據來看，公司政務服務收入從2018年的8，319.01萬元增長至11，406.55萬元，營業收入占比由11.97%增至12.87%，僅增長不足1%，體現了深交所對擬創業板上市企業行業的較高包容度。

四、科創板行業要求

根據《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第三條的規定，發行人應當是屬于下列行業領域的高新技術企業和戰略性新興產業：（1）新一代信息技術領域；（2）高端裝備領域；（3）新材料領域；；（4）新能源領域；（5）節能環保領域（6）生物醫藥領域；（7）符合科創板定位的其他領域?？苿摪逶谛袠I方面采用了與創業板負面清單完全相反的做法。同時，上交所還出臺了《科創屬性評價指引（試行）》，發行人需出具《關于發行人科創屬性符合科創板定位要求的專項說明》。保薦機構需對此出具專項意見，以說明發行人符合七大行業領域之一，并且符合科創屬性評價標準之一。例如，在科創板上市公司天臣醫療（SH.688013）的發行保薦書中，保薦機構說明了公司屬于七大科創領域中的生物醫療領域，主要包括生物制品、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關服務等。此外，保薦人還說明了公司“符合科創屬性評價標準一中最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入比例≥5%、形成主營業務收入的發明專利（含國防專利）≥5項和最近三年營業收入符合增長率≥20%的要求”。

上海泰坦科技股份有限公司（以下簡稱“泰坦科技”）于去年擬登陸科創板，但上交所對其科創屬性提出了質疑，并終止了審核。在《終止審核通知》中，上交所認為企業未能準確披露業務模式和業務實質，未能準確披露其核心技術及其先進性和主要依靠核心技術開展生產經營的情況。今年4月，泰坦科技第二次申請登陸科創板，在申報材料中重新確定了其核心技術是“以產品研發為主的產品類技術”，“以信息系統為核心的平臺類技術”，并于9月16日通過證監會注冊。

總體而言，相對于創業板對行業的較高包容度，科創板通過正面清單形式對企業的行業、科創屬性提出了更高要求，更強調企業的硬科技屬性。

五、上市條件

創業板和科創板都采用了以預計市值為核心的多套上市條件，并且允許虧損企業、紅籌企業、特殊股權結構企業上市，但二者還存在細微區別。

1.一般類型企業

對于非紅籌、非特殊股權結構企業，創業板采用了3套財務指標，科創板則采用了5套財務指標。其中關于盈利企業的要求兩大板塊條件類似，對于非盈利企業，若申報創業板僅能適用標準3，其中預計市值要求不低于50億，若申報科創板可以適用標準2-5，預計市值最低要求為15億元。相對而言，創業板對于未盈利企業的要求更高，同時在《關于發布<深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年修訂）的通知>》第2條中規定，創業板標準3在1年內暫不實施。

2.紅籌和特殊股權結構企業

從上市條件來看，兩大板塊對紅籌企業和特殊股權結構企業的上市條件要求類似，但創業板相對于科創板有額外“最近1年盈利”的要求。

總體而言，科創板對于未盈利企業的財務指標要求更加寬松，而創業板對企業盈利性要求更高。

3.審核關注要點

創業板和科創板盡管都實行注冊制，但目前交易所的關注要點各有不同。在2020年8月科創板17家上會企業的反饋意見中，“內控制度”“產品市場空間”“競爭優勢”是上交所關注度最高的三類問題；而創業板29家上會企業的反饋意見中，“經營業績”“應收賬款”“毛利率”是深交所關注度最高的三類問題。從審核關注要點來看，科創板更加關注企業的合規性，而創業板更加關注企業的盈利能力。原因之一可能是創業板在一年內暫不對虧損企業開放，而科創板對虧損企業上市條件體現了更高的包容度，其5套財務指標中有4套可以適用于虧損企業。

六、結論

與原核準制相比，注冊制以信息披露為中心，將企業價值的判斷交還給市場的同時，規則體系更加公開透明完善，發行上市條件更加包容，審核方式更加合理，審核流程更加清晰可預見，審核速度大為提高。但由于板塊定位的不同，注冊制下，創業板與科創板在行業方面分別采用了負面清單和正面清單的形式，兩大板塊既有交叉也有各自特有的行業。創業板在強調創新的同時展現了對行業的較高包容度，科創板相對更看重企業的“硬科技實力”，同時對虧損企業的上市條件相對更加包容。在審核關注要點方面，目前，創業板更加關注企業的盈利能力，而科創板更加關注企業的合規性。