淺談紙?jiān)徒灰资袌?chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖策略
——基于“原油寶”事件調(diào)查研究

段嘉駿 晏浩凌

（成都理工大學(xué)，四川 成都 610059）

一、紙?jiān)偷漠a(chǎn)生

1.什么是紙?jiān)?/h3>

紙?jiān)?，是一種個(gè)人憑證式原油，投資者提供人民幣或者美元按照銀行報(bào)價(jià)在賬面上買賣“虛擬”原油，只計(jì)份額，不提取實(shí)物原油（不能像原油期貨一樣進(jìn)行實(shí)物交割）。個(gè)人可以通過(guò)把握國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行操作，賺取原油價(jià)格的波動(dòng)差價(jià)。

2.投資者對(duì)原油期貨與紙?jiān)偷耐顿Y偏好

在國(guó)內(nèi)進(jìn)行原油期貨交易必須滿足三個(gè)條件：一是可用資金在收盤后連續(xù)五天達(dá)到50萬(wàn)人民幣以上；二是要有3年內(nèi)10筆以上境內(nèi)期貨交易記錄或累計(jì)10個(gè)交易日10筆以上原油期貨仿真交易成交記錄；三是年滿18周歲，原油期貨投資者適當(dāng)性測(cè)試不低于80分。從這三個(gè)條件就能看出，國(guó)內(nèi)大部分投資者都無(wú)法滿足以上條件。

而紙?jiān)彤a(chǎn)品則不同，只需通過(guò)銀行柜臺(tái)或網(wǎng)銀就可以直接開通，紙?jiān)偷淖钚〗灰讍挝缓妥钚∵f增單位都低于原油期貨，可以做多和做空。

因此，相比原油期貨的高門檻，紙?jiān)透m合大眾投資者，極大地吸納了零散資金，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡管門檻低，但風(fēng)險(xiǎn)卻不低。紙?jiān)蛼煦^原油期貨，而原油價(jià)格受供需層面，各國(guó)政治干預(yù)，金融市場(chǎng)波動(dòng)，以及機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的輿論等多方面影響，其價(jià)格波動(dòng)較大，對(duì)于大眾投資者來(lái)說(shuō)，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

二、中行原油寶事件

1.事件介紹

經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，中行于2018年1月開辦原油寶產(chǎn)品。根據(jù)其官網(wǎng)介紹并結(jié)合交易合約規(guī)定，原油寶是指中國(guó)銀行面向個(gè)人客戶發(fā)行的掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約的交易產(chǎn)品，其中與美國(guó)原油對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)標(biāo)的為WTI原油期貨合約。在中行確認(rèn)投資者能完全理解產(chǎn)品的基本知識(shí)并具備承擔(dān)資金全部虧損的風(fēng)險(xiǎn)后（合約中并未提到穿倉(cāng)的情況），個(gè)人客戶在中國(guó)銀行開立相應(yīng)綜合保證金賬戶，并在信息透明的情況下簽訂協(xié)議，存入足額保證金后，可以實(shí)現(xiàn)做多與做空雙向選擇。而中國(guó)銀行作為做市商提供報(bào)價(jià)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

由于WTI05合約的交割地點(diǎn)在內(nèi)陸城市——庫(kù)欣交割，加之新冠疫情引起交通物流不暢，造成內(nèi)陸地區(qū)原油運(yùn)輸成本和庫(kù)存成本大于生產(chǎn)成本，為原油價(jià)格出現(xiàn)負(fù)值提供的客觀因素?；诖?，2020年4月15日，芝加哥商品交易所臨時(shí)修改了計(jì)算機(jī)程序，使原油期貨報(bào)價(jià)可以為負(fù)值，并發(fā)布公告WTI05合約適用該新規(guī)則。但是中行并沒(méi)有及時(shí)通知國(guó)內(nèi)投資者該信息。

4月20日22：00，WTI05合約價(jià)格為11.15美元/桶。4月21日凌晨2：00開始，WTI05合約價(jià)格突然暴跌至負(fù)值并最終收盤于－37.63美元/桶，導(dǎo)致大量原油寶中做多的投資者出現(xiàn)巨額損失，不但虧掉了本金，還倒欠中行錢，累計(jì)虧損額將近300%。根據(jù)之前簽署的用戶合約，如果原油寶的投資者不及時(shí)繳納欠中行的這筆錢，中行有權(quán)向人民銀行申請(qǐng)將欠款記錄到個(gè)人征信當(dāng)中，但是目前市場(chǎng)對(duì)于中行風(fēng)險(xiǎn)控制存在著諸多疑問(wèn)，并質(zhì)疑原油寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合理性。

2.負(fù)油價(jià)產(chǎn)生的背景

（1）新冠疫情導(dǎo)致原油需求萎縮。2020年初，新冠疫情暴發(fā)，多國(guó)政府被迫采取停工停產(chǎn)等疫情防控措施，致使工業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎陷入了停滯狀態(tài)，全球?qū)υ偷男枨髧?yán)重萎縮，原油供需失衡導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)快速下行。

（2）OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議破裂，OPEC宣布增產(chǎn)。2020年3月6日，“OPEC+”談判無(wú)果而終，沙特阿拉伯宣布降價(jià)并增產(chǎn)。這意味著自4月1日起，各國(guó)可以不受限制地按意愿產(chǎn)油，導(dǎo)致市場(chǎng)上的原油供應(yīng)大幅度增加，國(guó)際油價(jià)大幅下跌。雖然在4月6日“OPEC+”達(dá)成了有史以來(lái)規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議，宣布5月份產(chǎn)量削減1000萬(wàn)桶/天，但市場(chǎng)認(rèn)為行動(dòng)遲緩且力度較小，短期內(nèi)依然無(wú)法解決因供需不平衡所造成的石油庫(kù)存面臨極限的問(wèn)題，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)震蕩下跌。

（3）CME技術(shù)性調(diào)整為負(fù)價(jià)格提供清算基礎(chǔ)。2020年4月3日，CME通知修改IT系統(tǒng)，允許負(fù)價(jià)格的申報(bào)和成交；4月8日，CME與會(huì)員單位開展測(cè)試，公告結(jié)算價(jià)調(diào)整計(jì)劃；4月15日，CME完成負(fù)價(jià)格清算模擬測(cè)試，并進(jìn)一步提示，近期市場(chǎng)事件增加了某些NYMEX能源期貨合約可能以負(fù)或零交易價(jià)格交易結(jié)算的可能性。CME交易規(guī)則的修訂給WTI原油期貨5月合約的負(fù)價(jià)格出現(xiàn)創(chuàng)造了空間。

（4）WTI原油期貨交割規(guī)則存在隱患。根據(jù)WTI原油期貨交割規(guī)定，WTI原油期貨采用實(shí)物交割的方式，期貨合約空頭把原油送至庫(kù)欣儲(chǔ)油庫(kù)的閥門處即完成交割，期貨合約多頭需要自行租賃庫(kù)欣庫(kù)容，在指定油閥接油進(jìn)行交割。在原油供給大幅增加和需求嚴(yán)重萎縮的雙重因素的影響下，庫(kù)欣的庫(kù)容嚴(yán)重不足，導(dǎo)致多頭無(wú)法接貨，原油只能被就地燃燒或遺棄，但根據(jù)美國(guó)環(huán)保法多頭會(huì)面臨巨額罰款，多頭陷入被動(dòng)。因此，空方仗著多方根本沒(méi)有實(shí)力儲(chǔ)存原油，通過(guò)開空單的方式對(duì)多頭進(jìn)行逼倉(cāng)，持續(xù)壓低合約報(bào)價(jià)，最終WTI05合約收盤于－37.63美元/桶，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。

3.產(chǎn)品設(shè)計(jì)特點(diǎn)

（1）無(wú)杠桿交易。原油寶為不具備杠桿效應(yīng)（保證金比例為100%）的交易類產(chǎn)品（原油寶賬戶中的原油份額不能進(jìn)行實(shí)物交割）。在原油寶交易期間，當(dāng)保證金比例低于50%，投資者應(yīng)該按中行提示及時(shí)追加保證金；當(dāng)保證金比例低于20%，中行將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

（2）交易起點(diǎn)低。從WTI原油期貨合約看，其最小交易單位為1000桶/手，需要交納保證金8500美元。而中行原油寶最小交易單位為1桶，交易最小遞增單位為0.1桶。

（3）渠道便捷。由于原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大，原油寶掛鉤原油期貨本應(yīng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，但銀行通過(guò)其特殊創(chuàng)新業(yè)務(wù)將其簡(jiǎn)化為類似理財(cái)產(chǎn)品的交易業(yè)務(wù)，并宣稱“沒(méi)有專業(yè)金融知識(shí)的投資小白”也可以參與原油寶。相關(guān)客戶通過(guò)中國(guó)銀行網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行等各種渠道進(jìn)行簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后即可辦理該業(yè)務(wù)。

（4）交易時(shí)間。WTI05合約最后交易日的交易時(shí)間為6：00—次日凌晨2：30，而原油寶產(chǎn)品最后交易日的交易時(shí)間為9：00-22：00。在4月20日22：00后，中行將停止客戶交易并按照官方結(jié)算價(jià)啟動(dòng)強(qiáng)制移倉(cāng)操作。在此之前，投資者可以自行進(jìn)行平倉(cāng)或移倉(cāng)操作。

三、責(zé)任分析

1.對(duì)中行而言

（1）中行原油寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理。首先，產(chǎn)品定位不合理。由于原油寶交易起點(diǎn)低和交易渠道便捷的特點(diǎn)，原油寶的交易門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于真正的原油期貨。但原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大，原油寶掛鉤原油期貨本應(yīng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其交易門檻應(yīng)該較高。中行未盡適當(dāng)性義務(wù)，將本應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的原油寶產(chǎn)品銷售給給其風(fēng)險(xiǎn)承受能力并不相匹配的投資者。其次，產(chǎn)品交易時(shí)間不合理。原油寶對(duì)標(biāo)原油期貨走勢(shì)，但WTI05合約最后交易日的交易時(shí)間為6：00—次日凌晨2：30，而原油寶產(chǎn)品最后交易日的交易時(shí)間為9：00－22：00，其交易覆蓋時(shí)間段沒(méi)有與國(guó)際市場(chǎng)保持一致。在極端行情出現(xiàn)時(shí)容易造成客戶重大損失和風(fēng)險(xiǎn)外溢。

（2）中行未及時(shí)為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。在2020年4月15日時(shí)，芝加哥商品交易所修改結(jié)算規(guī)則宣布能源期貨可以跌至負(fù)值，但是中行并沒(méi)有及時(shí)通知國(guó)內(nèi)投資者該信息。同時(shí)，中行在交易合約中規(guī)定當(dāng)保證金比例低于20%，中行將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，及時(shí)遏制投資者虧損。但是此次事件中，當(dāng)油價(jià)跌至負(fù)值時(shí)，中行仍未進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)操作，導(dǎo)致投資者損失巨大。

（3）中行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)能力不足。首先，中行面對(duì)大量多頭涌入市場(chǎng)，并沒(méi)有對(duì)其數(shù)量進(jìn)行制止。其次，在2020年4月15日時(shí)，芝加哥商品交易所修改結(jié)算規(guī)則宣布能源期貨可以跌至負(fù)值。但中行未能考慮原油價(jià)格為負(fù)的極端情況，沒(méi)有及時(shí)提前進(jìn)行強(qiáng)制移倉(cāng)操作，依然選擇將交割前最后一天作為強(qiáng)制移倉(cāng)日。

2.對(duì)于投資者而言

（1）缺乏期貨專業(yè)知識(shí)，沒(méi)有深入了解原油寶產(chǎn)品交易規(guī)則。此次大部分選擇抄底原油市場(chǎng)的原油寶投資者并不具備相關(guān)期貨投資的專業(yè)知識(shí)，也沒(méi)有深入了解原油寶產(chǎn)品及其設(shè)計(jì)不合理中存在的風(fēng)險(xiǎn)就與中行簽訂了相關(guān)合約。

（2）風(fēng)險(xiǎn)管理水平低。投資者沒(méi)有覺察到原油市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)或移倉(cāng)操作，反而依然看漲原油，選擇持倉(cāng)到到最后交易日。

3.對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言

相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品審批時(shí)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)原油寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不合理。當(dāng)原油寶產(chǎn)品進(jìn)行銷售時(shí)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有監(jiān)管到中行在風(fēng)險(xiǎn)管理上的缺陷。

四、啟示與教訓(xùn)

1.對(duì)于商業(yè)銀行而言

（1）提高紙?jiān)彤a(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。商業(yè)銀行需要培養(yǎng)專業(yè)人才，提高紙?jiān)彤a(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，完善產(chǎn)品的交易規(guī)則。對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行合理定位，確保投資者有與產(chǎn)品匹配的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，如對(duì)投資者進(jìn)行必要的投資者教育、投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)匹配分析。

（2）增加風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。在紙?jiān)彤a(chǎn)品推出后，商業(yè)銀行應(yīng)該按照合約有針對(duì)性地對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，并適時(shí)客戶保證金賬戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，面對(duì)極端情況，及時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)處理等操作。

（3）提高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)能力。商業(yè)銀行應(yīng)積極覺察并分析各類可能導(dǎo)致標(biāo)的物價(jià)格強(qiáng)烈變化的因素，確保將紙?jiān)彤a(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制到合理范圍。

2.對(duì)于投資者而言

（1）充分了解投資產(chǎn)品。在投資紙?jiān)彤a(chǎn)品之前，需充分了解其交易規(guī)則和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并確保自己了解相關(guān)行業(yè)知識(shí)。切勿盲目投資，投資者對(duì)于知識(shí)儲(chǔ)備和認(rèn)知邊界以外的金融產(chǎn)品需謹(jǐn)慎投資。

（2）提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。高收益對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，投資者不能只關(guān)注收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，投資者在選擇投資后應(yīng)該主動(dòng)了解并分析會(huì)造成相關(guān)標(biāo)的物價(jià)格影響的各類因素，不能過(guò)度依賴和信任金融機(jī)構(gòu)。

3.對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言

（1）加強(qiáng)紙?jiān)彤a(chǎn)品審查力度。相關(guān)監(jiān)管部門需對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行紙?jiān)瓦@種虛擬交易類結(jié)構(gòu)性衍生品進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合理性和宣傳的真實(shí)性，并對(duì)類似于出現(xiàn)負(fù)油價(jià)這種突發(fā)極端情況有及時(shí)有效的處理應(yīng)對(duì)方法。

（2）監(jiān)管商業(yè)銀行在售賣紙?jiān)彤a(chǎn)品時(shí)履行義務(wù)情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需監(jiān)督提醒金融機(jī)構(gòu)按照交易合約進(jìn)行積極的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理。

4.對(duì)于政府而言

目前我國(guó)金融監(jiān)管體制為國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“央行”）、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）的“一委一行兩會(huì)”模式。央行負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行貨幣政策、擬訂金融法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管制度；“兩會(huì)”負(fù)責(zé)對(duì)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券、期貨等進(jìn)行監(jiān)管；“一行兩會(huì)”分別對(duì)金融市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如證監(jiān)會(huì)主要對(duì)證券業(yè)和交易所市場(chǎng)的金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管；銀保監(jiān)會(huì)對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，并對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管；央行對(duì)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。從監(jiān)管框架上看，仍是分業(yè)監(jiān)管和分產(chǎn)品監(jiān)管的理念。

政府應(yīng)完善我國(guó)的金融市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)，明確各監(jiān)管部門的職能分工以及相關(guān)責(zé)任分屬，加強(qiáng)跨監(jiān)管部門之間的合作和配合，并促進(jìn)國(guó)際監(jiān)管合作，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)一體化監(jiān)管體系。

五、結(jié)論

本文以中行原油寶事件為案例分析得出中國(guó)銀行作為做市商運(yùn)營(yíng)原油寶產(chǎn)品市場(chǎng)并提供相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，在合約設(shè)計(jì)、交易時(shí)間、遷倉(cāng)規(guī)則設(shè)計(jì)等方面存在不足，再加之中國(guó)銀行在境外期貨市場(chǎng)上對(duì)于負(fù)油價(jià)交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略設(shè)計(jì)不完善，導(dǎo)致了中行原油寶客戶穿倉(cāng)事件的發(fā)生。

隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品復(fù)雜度的升級(jí)，商業(yè)銀行需要培養(yǎng)專業(yè)人才提高紙?jiān)彤a(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，完善產(chǎn)品的交易規(guī)則。對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行合理定位，確保投資者有與產(chǎn)品匹配的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在紙?jiān)彤a(chǎn)品推出后，自身提高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)能力，確保將紙?jiān)彤a(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制到合理范圍，并按照合約有針對(duì)性地對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，并適時(shí)客戶保證金賬戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。面對(duì)極端情況，及時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)處理等操作。

投資者需要在投資紙?jiān)彤a(chǎn)品之前，充分了解其交易規(guī)則和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并確保自己了解相關(guān)行業(yè)知識(shí)。投資者對(duì)于知識(shí)儲(chǔ)備和認(rèn)知邊界以外的金融產(chǎn)品需謹(jǐn)慎投資。在投資后，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，應(yīng)該主動(dòng)了解并分析會(huì)造成相關(guān)標(biāo)的物價(jià)格影響的各類因素，不能過(guò)度依賴和信任商業(yè)銀行。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)紙?jiān)彤a(chǎn)品審查力度，確保產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合理性和宣傳的真實(shí)性，監(jiān)管商業(yè)銀行在售賣紙?jiān)彤a(chǎn)品時(shí)履行義務(wù)情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需監(jiān)督提醒金融機(jī)構(gòu)按照交易合約進(jìn)行積極的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理。

政府需要完善我國(guó)的金融市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)，明確各監(jiān)管部門的職能分工以及相關(guān)責(zé)任分屬，加強(qiáng)跨監(jiān)管部門之間的合作和配合，并促進(jìn)國(guó)際監(jiān)管合作，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)一體化監(jiān)管體系。