終極股東兩權分離、投資者法律保護與過度投資

李 康 劉春雨 裴 楊

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽 合肥 230036）

一、引言

合理的對外投資不僅體現了公司的財務管理水平，而且會體現出公司權力配置的合理性。自La Porta等.提出終極控制人的概念后，終極控股股東的代理問題受到了廣泛關注，因為終極股東會利用控制權“掏空”公司從而侵害中小股東利益，最終會導致過度投資行為的發生[1，10]。

盡管大量的文獻都對終極股東的控制權配置與投資效率之間的關系展開了不同角度的研究，但是研究結論并沒有達成一致。因此，一些研究開始思考為什么結論會出現差異？LLSV法和金融的系列研究似乎回答了上述問題，他們的研究結論認為控制權的配置模式不能簡單地通過顯性所有權結構比例的特征進行描述，因為公司可通過控制權與現金流權的兩權分離實現對公司的隱性控制。兩權的不對等使得終極股東在按照現金流權獲得收益的同時，常常會憑借手中的控制權來獲得私有收益。兩權的分離程度越大，終極股東在私利動機的驅使下越容易出現過度投資，進而侵害中小股東的利益。

在終極股東發生侵害行為的背景下，LLSV法與金融體系更加側重于對中小投資者法律保護的研究，研究終極股東兩權分離與過度投資的關系及中小投資者保護的作用成為新的研究課題。本文試圖探討終極股東兩權分離是否易導致過度投資的產生；投資者法律保護能否對過度投資起到抑制作用；在不同性質的終極股東中，投資者法律保護的作用是否相同。

二、文獻回顧與研究假設

關于公司控制權的配置對投資效率的影響，已經有大量的文獻從不同的視角進行了探討。有些學者將控制權的配置用所有權結構比例的特征表示，比如姚菲[9]利用第一大股東的持股比例研究其對投資效率的影響，結論表明第一大股東持股比例的增加會削弱投資效率的提升。還有些學者用隱性特征來反映公司的控制權配置，麥穗亮[8]發現終極控制人現金流權和控制權的分離與投資效率二者具有顯著的正相關關系。這一結論也與李彥慧[7]的研究相一致。

那么，終極股東兩權分離是如何對過度投資產生影響的？本文結合已有文獻分析后認為：一方面，終極股東可以通過現金流權獲得應有收益，超出現金流權的控制權終極股東會因為私利的驅使而產生過度投資傾向；另一方面，終極股東在追逐自身利益的同時，會進而侵害中小投資者的利益，如果不存在法律保護，這種侵害作用將會演變為“塹壕效應”。因此，兩權的分離程度越大，過度投資行為越容易發生。基于此，本文提出假設：

H1：終極股東兩權分離會明顯導致公司出現過度投資行為。

在有關投資者法律保護問題的研究中，法與金融的系列研究認為投資者法律保護能顯著提高公司價值，并且公司價值與終極股東的權利配置有關。陳煒等[3]利用股權轉讓事件研究中小投資者法律保護與終極股東控制權私利的相關性，結果顯示法律保護能在一定程度上削弱控制權私利發生的可能性。投資者法律保護亦然成為了研究終極股東兩權分離和過度投資問題的重要切入點。當前，中國在國家法律層面上對各地的公司有著基本相同的法律制度，但是投資者法律保護水平也因地區的不同而有所差異。在法律保護水平較高的地區，投資者擁有更多與公司終極股東抗衡的條件，法律賦予投資者的權力會加大終極股東通過過度投資的方式謀取私利的難度?；诖耍疚奶岢黾僭O：

H2：投資者法律保護水平越高，越能有效抑制因終極股東兩權分離而導致的過度投資。

H3：投資者法律保護能抑制因終極股東兩權分離而帶來的過度投資。

進一步考慮，終極股東的不同性質是否能在終極股東兩權分離與過度投資的關系中起到不同的抑制作用?？紤]到國有企業的資金來源中政府撥款占到比較大的比重，當投資者法律保護存在時，政府股東就會對國有企業擁有更強的約束力，由此政府預算的軟約束會有所提升，減少了國有企業用于過度投資的資金數額，有利于加強政府對國有企業經營操作合理性的管理?；诖耍疚奶岢黾僭O：

H4：相較于非國有企業，投資者法律保護在國有企業中所發揮的抑制作用更為明顯。

三、研究設計

1.變量定義

本文采用樊綱等[6]報告中的“市場中介組織發育和法律制度環境”指數度量投資者法律保護，記為Protect。兩權分離度用終極股東控制權和現金流權的差值表示，記為Sep。本文借鑒國外學者Richardson[2]建立的投資效率估計模型度量投資效率，該模型如下所示：

計算出模型的殘差θ后，保留θ為正樣本，記為OI。另外，本文結合文獻加入了相關控制變量。具體變量如表1。

表1 變量定義

2.模型構建

為了檢驗終極股東兩權分離與過度投資的關系，構建模型（1）。為了進一步探究不同投資者法律保護水平下的兩者關系，本文將樣本以投資者法律保護水平的均值為界，劃分為高、低兩類樣本并運用模型（2）進行回歸。

為了檢驗投資者法律保護在終極股東兩權分離與過度投資之間發揮的作用，引用了交互項Sep×Protect，構建模型（3）。另外為了檢驗不同性質的終極股東發揮的作用，本文將樣本按照終極股東的性質劃分為國有和非國有兩大類，用模型（4）進行回歸。

3.樣本選取

本文以2010年～2019年滬深A股上市公司的數據為樣本，在數據剔除方面：剔除已退市的、金融類、ST、實際控制人為大學、國外投資者或不詳的以及控制權小于10%的上市公司。并對連續變量進行上下1%的縮尾處理，最終得到9022組數據。數據來源于CSMAR數據庫，并運用Excel、STATA 15.0對數據進行整理及回分析。

四、實證分析

1.描述性統計

從均值來看，終極股東平均擁有上市公司36.60%的控制權，但現金流權平均只有31.37%，分離程度最高可達到28.31%，說明上市公司普遍存在兩權分離現象；投資者法律保護指數的最大值與最小值分別為64.93和43.67，說明投資者法律保護水平的差異很大；過度投資樣本的標準差為0.097，說明上市公司的過度投資普遍存在。

表2 變量描述性統計

2.回歸分析

表3 回歸結果

（1）終極股東兩權分離與過度投資

從模型（1）的回歸結果來看，兩權分離程度Sep與過度投資OI之間在10%水平下顯著正相關，表明隨著控股股東兩權分離程度的擴大，公司的過度投資現象逐漸加重。因此，本文的假設H1成立。

（2）終極股東兩權分離、投資者法律保護與過度投資

“低投資者法律保護”樣本的回歸結果顯示，兩權分離與過度投資在5%水平下顯著為正，系數為0.0004；“高投資者法律保護”樣本的結果表明，兩者在10%水平下顯著為正，系數為0.0002。可見，高投資者法律保護水平其兩權分離與過度投資的系數顯著小于低保護水平的公司，表明隨著投資者法律保護水平的提高，因終極股東兩權分離而導致的過度投資越能得到有效抑制。本文假設H2成立。

表3第四列顯示，投資者法律保護與過度投資之間的顯著負相關，說明投資者法律保護水平的提高會相應降低公司的過度投資行為；交乘項的系數在10%的水平上顯著為負，表明投資者法律保護能夠顯著抑制因終極股東兩權分離導致的過度投資行為。本文假設H3成立。

（3）不同性質下的終極股東兩權分離、投資者法律保護與過度投資

本文進一步將樣本公司劃分為國有和非國有，如表3第五、六列所示，兩個樣本中的交乘項系數均顯著為負，但國有企業的絕對值大于非國有公司的絕對值，說明國有上市公司中投資者法律保護的作用更大，更能有效抑制國有股東的過度投資行為。因此，本文假設H4成立。

五、結論

通過本文的研究發現：終極股東兩權分離與過度投資顯著正相關；投資者法律保護能顯著抑制因終極股東兩權分離而導致的過度投資；相比于非國有企業，在國有企業中投資者法律保護所發揮的抑制作用更為明顯。本文的研究既豐富了相關研究成果，又探討了上市公司過度投資背后的成因。這對于完善公司的治理機制、提高公司的投資效率具有很好的指導意義。