地方政府債券信息披露的結構缺陷與改進思路

劉恒瑞

關鍵詞：地方政府債券 市政債券 信息披露 地方財政

地方政府債券是我國證券市場的重要構成，也是我國財政體系中體現公益性與市場性有機結合的重要構成。目前我國的地方政府債券已經具有較大規模，截至2021年5月末，全國地方政府債券余額270，170.17億元，其中一般債券余額133，214.86億元，專項債券余額136，955.31億元。地方政府債券剩余平均年限7.0年（其中一般債券6.3年，專項債券7.6年）。雖然地方政府債券的信用度很高，但我國十分重視相關法律制度建設，以確保地方政府債券發行及交易的有序運行，特別是2020年《地方政府債券發行管理辦法》的出臺，標志著我國地方政府債券市場進入了規范化發展的新時期。

在地方政府債券發行過程中，信息披露是降低發行利率、加強債券監管、防范金融風險的核心制度和有效手段。至今為止，我國在地方政府債券信息披露制度體系化建設上不斷取得進展。如在應用功能上，國務院印發的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》中將“健全地方政府債務信息公開及債券信息披露機制，發揮全國統一的地方政府債務信息公開平臺作用”作為防范化解地方政府隱性債務風險的重要措施;在實現機制上，國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》將地方政府性債務公開制度與加強政府信用體系建設聯系起來;在信息披露基本要求上，要求地方政府債券的信息公開，必須“突出重點，真實、準確、完整、及時公開”;在信息公開平臺建設上，2021年全國統一的地方政府債券信息公開平臺正式運行。

目前存在的問題是，雖然我國地方政府債券信息披露的制度文本日漸完備，但在實際操作中并未充分有效地轉化為債券市場運行實態。如在發行環節的披露中，一般債券和專項債券的區分性不強，地方債評級區分度不高，信息披露的透明度不足。在債券的使用過程中，主管部門的監督與前期信息披露對應度不高。從地方政府債券的特點和相關實踐來看，欲促進地方債市場的發展和繁榮，必須建構完善的信息披露制度，尤其是要提高地方債信息披露規則的實踐轉化水平。

一、繼續強化地方政府債券信息披露的必要性

雖然我國現有法規明確了地方債發行人的信息披露義務，但在社會觀念中對此卻普遍存在著輕視的態度。有觀點認為，我國從無政府破產一說，地方債違約可能性微乎其微，無需信息披露。但這種輕視的想法必然導致輕率的做法，要實現地方債市場的持續穩定和健康發展，必須不斷強化信息披露制度。

（一）預防政府違約的可能性轉化為現實性

雖然地方債的信用基礎來源于地方政府的稅收，因而風險較小，違約可能性較低，但政府違約的可能性并不能被忽視。

具體到我國情況來說，由于我國地方政府在建設地方經濟與發展居民福利方面，承擔了大量的事權，導致了省級政府負債較高。截至 2021年，天津、江蘇、北京、重慶和貴州債務率超過300%，遠超全國人大常委會劃定的100%債務率紅線，此外，云南省和內蒙古自治區的債務率也在紅線之上。 同時，根據我國法律規定，債券發行與償還的主體為地方政府，因此地方政府在償還地方債方面不具有中央政府的擔保。這進一步增加了我國地方債違約的風險。

（二）預防因金融市場發展而增大的風險

金融市場日新月異的發展，為投資者提供了更多的金融交易工具，如各類金融衍生品和期貨工具。通過金融衍生品交易，債券違約的風險可以滲透到金融市場上的非債券投資者。此類事情在美國已經屢見不鮮。根據美國國家經濟研究協會的統計，美國有上百支市政債券收益降低而導致風險轉移到市政債券市場之外。

（三）明晰地方政府財政的亞透明狀態

我國雖然通過預算法確定了預算公開原則，但是長期以來，我國的預算公開存在各種亞透明狀態。所謂“亞透明狀態”有四種情形：其一，透明程度不夠，如內容少，方法單一，披露滯后等;其二，透明范圍不夠，接受者范圍實質性狹小，許多投資者難以關注到;其三，透明形式化而實質內容不夠;其四，透明抽象化而具體化不夠。在這種基礎上，投資者無法通過公開渠道了解到地方債發行人的信用水平。在政府信息公開機制尚不健全的背景下，地方政府在資本市場中借款，需要更多的信息披露，以便于投資者對不同的發行人進行甄別和定價。

（四）有效優化地方政府的債務水平

在地方債發行之前，地方政府通過各種融資平臺隱形發債。從審計署披露的信息看，政府性債務的類型包括銀行貸款、BT（建設-移交）工程、到期債券，應付未付款項，信托融資，其他單位或個人未付款，墊資施工、延期付款，證券，保險業和其他金融機構融資，財政轉貸、融資租賃、集資。在政府負有償還責任的超過 10 萬億元的債務中，政府債券和財政轉貸所占比例不到8%，其余都屬于地方政府的變相舉債。這些形態各異的債務均是由地方政府在履行行政職責時，通過與債權人通過一一協商的方式產生的，不能排除其中有地方政府通過政治途徑獲得的債務資金支持。因此，個體債權人難以與作為地方政府的債務人形成良好的債務約束機制。新《預算法》將發行地方債作為地方政府唯一合法舉債的途徑，而債券投資是資本市場上的直接投資。正因為如此，債券對地方政府是一種壓力，可以促使其追求良法之治。

綜上，健全我國地方政府債券的信息披露制度將成為我國發展地方政府債券市場所必須完成的任務之一。由于地方債與其他金融工具相比存在著一定的差異性，對其進行信息披露不能直接套用資本市場上其他證券的方式，需要規制更有針對性的信息披露。

二、我國地方政府債券信息披露的結構性缺陷

目前我國地方債的信息披露內容主要包括經濟社會發展指標、地方政府一般公共預算情況、債務情況等地方財政數據和擬發行債券信息、第三方評估信息、專項債券對應項目信息等證券信息。地方財政數據主要使上級機關財政部門能夠對各地方財政和負債情況統籌管理監督，同時使債權人對地方政府的償債能力作出判斷。而證券信息則可使投資者對所投資債券的盈利能力進行評估。總體而言，各地政府財政數據的公開情況較好，而債券的證券性信息披露仍有不足，具體體現在：

（一）專項債券信息披露與一般債券混同

相較于一般債券，專項債券在發行時還要求披露擬發行專項債券對應項目信息。包括項目概況、分年度投資計劃、項目資金來源、預期收益和融資平衡方案、潛在風險評估、主管部門責任等。對于專項債而言，信息披露應能使投資者預測預期收益。但目前針對預測收益的數據仍然不足。此外，專項債券在集合發行的情況下，各項目的運行情況存在差異，目前的信息披露未針對各子項目進行分別披露。

（二）信息披露信息可讀性不強

目前我國地方債的信息披露部分報告內容直接照搬地方政府的年度預算報告，可讀性不強。年度預算報告本身并非為投資者的信息獲取量身定做，而是為了提供給專業的審計機構進行審查監督。地方預算的信息對于一般投資者而言難以理解，信息成本過高。因此，信息披露應當按照可讀性的標準進行簡化，集中對于地方政府獲得現金流的能力進行披露。

（三）債券評級結果無差異

自開展地方債評級以來，我國地方債評級均為AAA級。但各地政府的治理能力、財政狀況、債務水平都存在顯著差異，故償債能力并不相同。無區別的債券評級與事實存在出入，無法體現出各地政府的償債能力，因此也不具備風險揭示性。

（四）地方債信息披露平臺建設仍需完善

目前統一的地方政府債券信息公開平臺雖已試行，但由于建設時間較短，平臺中的信息披露仍停留至政府財政統計數據的階段，未有針對具體項目的詳細信息，信息的覆蓋面仍需進一步擴大。此外，我國地方債信息披露還存在披露主體不一、不同省份間披露情況存在差異等問題，均亟待解決。

三、地方債信息披露制度的改進思路

針對上述問題，我國應當從披露的主體、內容、類型、評級制度和平臺等方面對地方債信息披露制度進行完善。

（一）信息披露的主體

根據《預算法》與《地方政府債券發行管理辦法》的規定，我國地方財政信息的公開和地方債的信息披露皆是由地方政府的財政部門進行。但根據《地方政府一般債務預算管理辦法》和《地方政府專項債務預算管理辦法》第二十一條規定，地方債的信息披露是由省級人民政府進行。市縣級人民政府的信息披露工作是由省級人民政府承擔。發行債券的真正主體和信息披露主體不一致，將導致披露責任的弱化，這一點可以由美國的美國地方債信息披露制度證明。

目前而言，有3家機構對美國市政債券的信息披露進行規制：市政債券規則制定委員會、政府金融官員協會與美國證券交易委員會。根據美國的經驗教訓，地方債信息披露監管者的分散導致了美國地方債信息披露的不足。這一分散所形成的路徑依賴一直在美國地方債的發行中存在。

本文認為，地方債的信息披露最為合適的主體是實際發行債券的地方政府。由各個部門分別披露信息，會導致信息復雜性的增加，不利于投資者解讀。而地方政府可以統領各部門的行政工作，完成地方債的信息披露工作。

（二）信息披露的類型

根據地方債的類型不同，信息披露可以區分為一般性披露與特定性披露。對于地方政府而言，一般性披露是對發行債券的地方政府整體財務狀況的披露，便于投資者對發行政府的整體信用特征的了解。除此之外，針對特定事項應當有特定披露，如自然災害等對地方政府的財務結構水平將發生重大影響的事件，有必要立刻讓債券持有人知悉。而對于專項債券，政府需要對該項具體設施的具體收入水平和支出狀況進行披露。通過一般性披露與特定披露相結合，可以使得投資者準確、動態地對地方債的風險進行評估。

（三）信息披露的內容

對于地方政府而言，地方債的信用和政府償還本息的能力體現在政府常年的稅費收入，而能夠較為完整體現政府稅費收入的文件是政府的年度預算報告。因此，對地方債的信息披露可以從地方政府的預算報告中入手。地方債信息披露的內容，應當在地方政府預算的基礎上進行簡化處理，突出與地方債現金流相關的財務信息。同時，針對債券投資者，增加債券相關信息，如評級、違約事件，并提高信息披露的頻率，以保證投資者對信息披露了解的及時性。

（四）評級制度

客觀、完善的評級制度是投資者判斷債券風險的重要依據。目前我國的評級制度存在評級結果高度一致的現象。針對這一點，美國現行的雙評級制度對我國評級制度的完善具有參考價值。市政債券的評級制度與商業債券保持一致，即債券發行時需接受1-2家評級機構的評級，評級調整時需要兩家評級機構進行評級。對于雙評級的市政債券，投資者可以根據兩家評級機構的評級綜合判斷風險。同時雙評級亦可通過評級機構的相互檢驗抑制評級虛高的情況，增加評級機構的公正性。

參考美國經驗，我國除了要提高評級機構的評級水平外，應設立行業規范，引導制定評級標準和評級指標，規范評級方法。此外，可開放評級機構的資格認證，引入市場化競爭，同時構建雙評級制度，增強評級機構的客觀性和公信力。

（五）信息披露的平臺

地方債由地方政府發行，并投入到公共事業中去，因此獲得了一定的憲法與行政法上的法律效果。但是當債券發行之后，作為一種金融工具，投資價值與風險便完全取決于發行人本身的信用風險，而與憲法行政法法律屬性無關。因此，應當逐漸將地方債的信息披露系統納入到我國證券信息披露體系中。

從理論上看，地方債雖然與其他債券產品相比存在種種不同，但以發行人本身的信用為支持、以固定回報為對價向公眾募集資金的基本屬性未變。因此，我國應當充分利用地方政府債券發展的后發優勢，逐步建立起統一的信息披露和債券監管制度。