“V”型反彈陷入慢慢復(fù)蘇路全球經(jīng)濟(jì)步入短期“滯脹”
——第三季度國際經(jīng)濟(jì)形勢分析

隨著新冠疫情影響的減弱，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也在持續(xù)降低，人口流動(dòng)性逐步恢復(fù)，外部環(huán)境逐漸改善。然而，新冠疫情造成全球供需失衡，供給短缺恐激發(fā)全球經(jīng)濟(jì)短期“滯脹”加劇。

全球經(jīng)濟(jì)景氣回升，經(jīng)濟(jì)活力不斷釋放

（一）人口流動(dòng)性恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)活力不斷釋放

新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在人口流動(dòng)性下降，減少了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和產(chǎn)出。谷歌和蘋果在今年推出了人口流動(dòng)性報(bào)告，追蹤各國的流動(dòng)性變化。美國、日本和德國的數(shù)據(jù)顯示，疫情導(dǎo)致流動(dòng)性凍結(jié)最嚴(yán)重的時(shí)期是今年的4、5 月份，這恰好也對(duì)應(yīng)了上述全球和美國的新冠死亡率的頂峰時(shí)期。而從5 月份開始，美日德各國的人口流動(dòng)性已經(jīng)先后出現(xiàn)了改善，并且一直持續(xù)至今。其中德國的總體流動(dòng)性已經(jīng)超過了2 月份的基期，而美國和日本也恢復(fù)到接近2月份的水平。

從谷歌人口流動(dòng)目的地看，美國4 月份疫情最為嚴(yán)重的時(shí)期，去往零售店、公共交通、工作等地的比例相對(duì)于基期的降幅超過40%，只有居家的比例出現(xiàn)了明顯上升。而美國8月初的數(shù)據(jù)顯示，去往零售店、雜貨店等地的降幅已經(jīng)大幅縮窄至零左右，去往公共交通、工作等地的降幅縮窄至30%左右，而居家的比例也有明顯下降，而去公園的比例大幅上升。從蘋果乘坐公交的數(shù)據(jù)來看，美日德的流動(dòng)性低點(diǎn)同樣是在今年4月份，之后就開始持續(xù)恢復(fù)。而到8月初，日本和德國乘坐公交的比例已經(jīng)比1 月基期高出30%，只有美國依然低于1 月份的基期，但也在持續(xù)改善。從飛機(jī)出行客流數(shù)據(jù)看，美國洛杉磯和達(dá)拉斯兩大機(jī)場的客流量在4 月份疫情最嚴(yán)重的時(shí)期，同比降幅超過90%，同期美國所有機(jī)場安檢人數(shù)同比降幅超過95%。而從5 月份開始，機(jī)場客流開始緩慢恢復(fù)，進(jìn)入8 月份以后，美國機(jī)場安檢人數(shù)同比降幅已經(jīng)縮窄到70%左右。隨著人口出行的增加和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)，美國的就業(yè)開始改善。在疫情最嚴(yán)重的4月份，美國減少了約2100萬個(gè)工作崗位，但從5月份開始，美國3個(gè)月內(nèi)恢復(fù)了927 萬個(gè)工作機(jī)會(huì)，其失業(yè)率也從最高的14.7%降至8.4%。

（二）全球經(jīng)濟(jì)景氣回升，外部環(huán)境逐步改善

圖1 2020年1-8月美日歐制造業(yè)PMI

圖2 2020年1-8月美日歐服務(wù)業(yè)PMI

在2020 年4、5 月全球流動(dòng)性凍結(jié)最嚴(yán)重的時(shí)期，也是全球經(jīng)濟(jì)衰退最嚴(yán)重的時(shí)期，當(dāng)時(shí)全球以及美日歐的制造業(yè)PMI 指數(shù)均大幅跳水。但之后隨著人口出行的逐漸恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)悄然進(jìn)入復(fù)蘇模式，到7 月份，除了日本以外，美歐的制造業(yè)PMI 指數(shù)均回升到了50 以上的擴(kuò)張區(qū)間，全球制造業(yè)PMI 指數(shù)也首度回升到50 以上（圖1）。即便是受疫情影響最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)，隨著人口流動(dòng)性的改善，在5 月份以后美日歐的服務(wù)業(yè)PMI 指數(shù)也開始持續(xù)回升，8 月份美歐的服務(wù)業(yè)PMI均超過50，而日本也升至45.0（圖2）。

從中國、德國、韓國等主要出口國家的外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，在5 月份以后的出口增速均出現(xiàn)明顯改善，8 月份中德出口金額累計(jì)同比增速恢復(fù)正增長，側(cè)面印證了3 季度全球經(jīng)濟(jì)正在逐漸復(fù)蘇，并且拉動(dòng)了全球出口的改善（圖3）。

|“V”型反彈或陷為慢慢復(fù)蘇路，潛在經(jīng)濟(jì)增速面臨中樞下行

當(dāng)前各國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了不同程度的復(fù)蘇，盡管疫情在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有反復(fù)，但并沒有導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大范圍停下重啟經(jīng)濟(jì)的齒輪。通過回顧2009-2010 年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑，并對(duì)比當(dāng)前周期與2009-2010 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的異同，推演美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的未來演化路徑。

（一）相似之處：復(fù)蘇依賴強(qiáng)刺激，內(nèi)生脆弱性明顯

2020 年與2009 年對(duì)比，相似之處在于復(fù)蘇依賴強(qiáng)刺激，內(nèi)生脆弱性明顯。從2009 年的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順，歐債危機(jī)是美國復(fù)蘇道路上一個(gè)重要的外生沖擊，但其本質(zhì)上是2008 年次貸危機(jī)的一個(gè)次生危機(jī)，主要因素仍與美國經(jīng)濟(jì)仍有明顯的內(nèi)部脆弱性有關(guān)，地產(chǎn)市場持續(xù)低迷導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，經(jīng)濟(jì)滑坡造成脆弱性被迫揭露。同時(shí)，2009 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，政策、市場自然而然以線性外推未來的復(fù)蘇路徑，進(jìn)而使得2010 年政策較早退出，造成依賴政策刺激的復(fù)蘇出現(xiàn)波折。就當(dāng)前這一輪周期來看，雖然我們無法預(yù)知是否及何時(shí)會(huì)再次出現(xiàn)類歐債危機(jī)的黑天鵝，但是次貸危機(jī)以來，美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)股市深度依賴，企業(yè)資金鏈高度依賴信用債市場，這使得一旦股市或信用債市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，將很快傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，內(nèi)部脆弱性也依然明顯。

圖3 2020年2-8月中韓德美國出口金額累計(jì)同比增速

圖4 2000-2020年美國銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量

（二）不同之處：經(jīng)濟(jì)受損情況和經(jīng)濟(jì)危機(jī)恢復(fù)難度存在差異

2020 年與2009 年對(duì)比，不同之處在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損情況和系統(tǒng)性危機(jī)恢復(fù)難度存在差異。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損情況來看，在2008 年次貸危機(jī)的過程中，美國破產(chǎn)和倒閉的銀行數(shù)量大幅上升，在2008年有30家，到2009/2010 兩年都接近150 家。然而在這一次的新冠疫情期間，到目前為止美國只有兩家銀行倒閉被接管，這意味著美國的金融體系幾乎完好無損。同時(shí)，今年2 季度美國有2.25 萬家企業(yè)申請破產(chǎn)，與去年同期的數(shù)量基本持平，比1 季度的2.31 萬家甚至還有下降。這意味著在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面也并未出現(xiàn)大面積的企業(yè)破產(chǎn)倒閉。而在2008 年金融危機(jī)期間，單季破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量從2 萬家升至最高超過了6萬家（圖4）。

從經(jīng)濟(jì)危機(jī)恢復(fù)難度來看，2008年金融危機(jī)摧毀了美國的金融和地產(chǎn)兩大行業(yè)，并造成相關(guān)行業(yè)的巨大損失，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要時(shí)間，下崗工人也需要時(shí)間學(xué)習(xí)新的技能，才有可能重新找到工作機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)從供需兩端均受到嚴(yán)重沖擊。而這一輪經(jīng)濟(jì)衰退的特點(diǎn)在于“快”、“深”，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衰退程度均快于2008 年那一輪周期，而且，本輪周期反彈的速度也較當(dāng)時(shí)更快（圖5、圖6）。如果對(duì)比實(shí)際消費(fèi)支出和工業(yè)產(chǎn)出復(fù)蘇的程度，當(dāng)前各類型指標(biāo)復(fù)蘇的程度為40%-70%不等，整體來看已接近或超過2009 年的復(fù)蘇程度。

在2008 年金融危機(jī)時(shí)期，美國失業(yè)率經(jīng)歷了前期緩慢上升、后期更加緩慢的下降，失業(yè)率從5%左右的自然失業(yè)率升至10%的最高點(diǎn)用了1 年半時(shí)間，而從10%降回5%則花了將近6 年時(shí)間。但2020 年美國失業(yè)率只用了2 個(gè)月時(shí)間就從2 月的3.5%升至4 月的14.3%，4個(gè)月時(shí)間失業(yè)率就降回8 月的8.4%（圖7）。

（三）復(fù)蘇路徑推演：短期經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)復(fù)蘇，長期經(jīng)濟(jì)面臨中樞下行

2020 年，美國經(jīng)濟(jì)大概率仍將繼續(xù)復(fù)蘇，但不排除有“狗比繩子跑得快”的問題。雖然海外經(jīng)濟(jì)基本面還遠(yuǎn)未回到疫情前水平，但在流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期修復(fù)的雙重驅(qū)動(dòng)下，全球股票市場市值已突破前期高點(diǎn)，美股市值最高時(shí)已超過疫情前高點(diǎn)7.3%。目前來看，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期可能已經(jīng)相對(duì)比較充分，基本面方面主要的預(yù)期差可能將聚焦于美國二次財(cái)政刺激的推進(jìn)進(jìn)度。而在當(dāng)前的階段，基本面的擾動(dòng)容易帶來金融市場的波動(dòng)放大，造成近期市場震蕩。與此同時(shí)，2021 年全球經(jīng)濟(jì)可能都將面臨疫情后中樞下行的問題。2009 年金融危機(jī)后，全球?qū)嶋H上長期處于“弱需求”的狀態(tài)，新冠肺炎疫情的沖擊上也加劇了全球供需的不平衡。疫情使得各經(jīng)濟(jì)體開始意識(shí)到部分供應(yīng)鏈斷裂對(duì)國家安全帶來的威脅，疫情后宏觀與微觀主體在資源配置上更聚焦安全性、降低對(duì)效率的要求，全球經(jīng)濟(jì)可能將面臨增長中樞下行的問題。

圖5 2006-2020年美國實(shí)際消費(fèi)支出同比增速

圖6 2006-2020年美國總工業(yè)產(chǎn)值同比增速

圖7 2006-2020年美國失業(yè)率

圖8 1880-2020年全球主要國家平均GDP增速、利率、負(fù)債率走勢

與此同時(shí)，縱觀全球經(jīng)濟(jì)走勢，在信用貨幣時(shí)代，可以發(fā)現(xiàn)：利率持續(xù)走低和經(jīng)濟(jì)增速下行是正相關(guān)的，全球大范圍的負(fù)利率在很大程度上表明，目前世界經(jīng)濟(jì)潛在增長水平是很低。負(fù)債率持續(xù)走高與經(jīng)濟(jì)增長是負(fù)相關(guān)的，在目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，全球性的流動(dòng)性泛濫，只能支撐全球經(jīng)濟(jì)艱難前行，突破性變化基本不太可能，甚至?xí)霈F(xiàn)潛在增速繼續(xù)下移。一戰(zhàn)、二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)走高，核心都伴隨著主導(dǎo)國家的貨幣政策自律，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)走勢轉(zhuǎn)向，在很大程度上是依賴發(fā)達(dá)國家貨幣政策自律，但目前看不到相關(guān)跡象（圖8）。

需求恢復(fù)持續(xù)優(yōu)于供給，全球經(jīng)濟(jì)或步入短期“滯脹”

從需求層面看，2 季度美國消費(fèi)受疫情影響明顯下滑，3 季度消費(fèi)品需求迅速恢復(fù)，其中非耐用品消費(fèi)受疫情影響較小，耐用品消費(fèi)在疫情穩(wěn)定后迅速反彈，但服務(wù)業(yè)消費(fèi)距離恢復(fù)到疫情前水平還有較大差距（圖9）。美國紅皮書商業(yè)零售銷售同比在5 月跌至-10%之后逐漸回升，7 月疫情擴(kuò)散一度擾動(dòng)回升進(jìn)程，8 月零售周同比回升至零附近，但9 月以來零售周同比重新回落。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)在6 月出現(xiàn)反彈，但疫情二次爆發(fā)后的7 月和8 月，該指數(shù)再次回到72-73 左右的低位波動(dòng)。美國的酒店入住自4 月初開始恢復(fù)，酒店入住率同比從4 月初最低的負(fù)70%回升至8 月中的負(fù)30%后走平。美國的餐飲業(yè)受新冠疫情的打擊最大。自5 月美國宣布復(fù)工后，晚餐就座率開始反彈，主要大城市的晚餐就座率從6 月初開始回升但步伐緩慢。至8 月22 日，除波士頓外，其他主要城市仍恢復(fù)至不到去年三成水平。從3 月底開始，美國電影院基本關(guān)閉，暑期檔電影如《信條》《花木蘭》屢次推遲上映日期，目前加州和紐約州的電影院并未開放，全國票房收入最近一周僅恢復(fù)至去年同期的5%。

圖9 2019-2020年美國耐用品、非耐用品、服務(wù)個(gè)人消費(fèi)支出同比增速

圖10 2020年美國粗鋼產(chǎn)量當(dāng)周同比和煉油廠開工率

圖11 2019-2020年美國消費(fèi)支出同比、工業(yè)總產(chǎn)值同比及消費(fèi)-生產(chǎn)增速缺口

圖12 2019-2020年美國CPI同比增速和PPI同比增速

從生產(chǎn)層面看，美國粗鋼產(chǎn)量同比從5月初的-39.4%僅回升至9月初的-19.7%，煉油廠開工率也僅僅回升至9月初的74.8%（圖10）。美國工業(yè)生產(chǎn)同比下降8.2%，僅恢復(fù)了疫情期間的一半跌幅。工業(yè)部門的全行業(yè)產(chǎn)能利用率從64%反彈至70%左右，距離疫情前仍有較大差距。根據(jù)美國Railfax的數(shù)據(jù)顯示，從2020年開始美國各大鐵路公司運(yùn)貨量持續(xù)下降，7 月至今各公司有所反彈但幅度分化，總體來看負(fù)增長幅度較大。

從供需關(guān)系看，疫情加速了美國制造業(yè)的去庫，財(cái)政紓困幫助居民消費(fèi)，特別是商品消費(fèi)快速反彈，但生產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)仍然偏低，消費(fèi)復(fù)蘇明顯快于工業(yè)生產(chǎn)（圖11）。當(dāng)前美國CPI 水平仍然較低，8 月CPI 為1.3%，核心CPI 為1.7%，在低庫存水平下，由于需求恢復(fù)持續(xù)優(yōu)于供給，通脹將持續(xù)上升，全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)恐出現(xiàn)短期“滯脹”（圖12）。目前通脹預(yù)期的反彈較為合理，TIPS 隱含通脹預(yù)期（TIPS 所隱含的通脹預(yù)期=同期限普通國債收益率—通脹保值債券的收益率）回到1.68%，低于金融危機(jī)后2.0-2.5%的平均水平，密歇根通脹預(yù)期、諮商會(huì)消費(fèi)者通脹預(yù)期也有不同程度的反彈。