宏調順勢發力

此次中央經濟工作會議公報中宏觀政策“不急轉彎”的說法引發各方熱議。在各種討論和分析中，人們將更多注意力放在了寬松政策退出的可能時點上，認為“不急轉彎”意味著寬松政策會持續一段時間。

這種解讀有一定道理，會議本身也提出要保持政策的連續性、穩定性、可持續性。這一方面是為了鞏固來之不易的中國經濟復蘇勢頭，另一方面為應對外部經濟環境可能的波動留出更為寬裕的政策空間。

但過于關注寬松政策退出時點，可能會導致人們對中國宏觀調控趨勢性變化的把握出現偏差。換言之，宏觀調控的著力點早已揮別“面多了加水、水多了加面”的簡單逆周期操作階段，而將更多著眼點放在如何保持貨幣總量供給的動態平衡、財政支出的精準發力，以及貨幣政策傳導的順暢與否上。

此次應對疫情，中國在進行對沖性操作的同時，盡量維系正常的貨幣政策空間，不大放水，不大幅加杠杠，與此同時通過積極精準的財政政策定向發力，將重點放到維護市場生機和保障民生底線，取得了良好的宏觀調控效果，加之有效防控疫情，令中國經濟率先復蘇。

當然，不急轉彎不意味著不轉彎。應該看到去杠桿的任務依然艱巨，資產價格泡沫依然存在，金融脫虛向實的目標尚未達成，因此貨幣供給比此前趨于相對收斂也是各方共識，關鍵是力度的拿捏和節奏的掌握。而考量這些的標準，不僅要看實體經濟的運行趨勢，更要看金融領域系統性風險的演化邊際。

貨幣供給一看總量，二看結構，三看價格，而由于當前中國的金融供給依然存在隱形的二元體制，以及債市依然不夠發達令利率市場化尚欠臨門一腳，又導致貨幣政策考量還要有第四個維度，即傳導機制順暢程度的問題。

多重考量標準下，轉彎與否以及時點和力度的把控就格外復雜，考驗相關各方駕馭能力。以貨幣供給總量為例，要虛實兼顧，既要保障實體經濟運行所需的燃料與潤滑劑，又要維系金融市場運行的穩定性。而在考量金融市場運行時，既要保持一定的寬松度，避免因流動性過緊導致系統性風險短期急劇聚集甚至爆發，為信用債爆雷等風險的處置留足空間，又要避免加劇資金空轉，不利于從根本上扭轉金融脫實向虛傾向。

貨幣供給的結構也即投向問題，又和利率市場化即價格分層，以及價格效應的傳導機制纏雜在一起，令情勢格外復雜，而后兩個問題的解決，又非一朝一夕之功，所以一定程度的帶有行政指導性質的信貸傾斜配置也是不可或缺的。

多層次資本市場建設仍在推進和完善之中，債券市場的一體化仍在半途，市場擴容尚須時日，這些都令直接融資無法如人們預期的那樣盡快發力。而直接融資的依然相對滯后，令銀行體系依然承擔著主要的信用供給功能，不僅負責企業融資，還要為地方債務發揮主融資渠道的作用。

這些都令肩負多重使命的貨幣政策無法減負，進而難以兼顧多重目標，甚至陷入這樣一種尷尬局面：流動性寬松時實體經濟難蒙其利，流動性收緊時金融市場叫苦連連，甚至“以死相逼”，導致宏觀調控某種程度上陷入進退失據的境地。而一段時間以來圍繞財政赤字應否貨幣化、債券市場的設置與監管等問題進行的種種討論，背后都與上述結構性問題相關。歷史和實踐一再表明，不夯實制度性建設的基礎，不厘清市場主體的功能，不理順政策傳導機制，則宏調不適之癥仍會不時發作，影響宏調的現實和預期效果。

綜上所述，當前宏觀調控應更多順勢發力，一方面是為了防止實體經濟走勢大起大落，一方面是避免陷入“水多加面面多加水”的循環調控，而更重要的一方面是可以將更多的精力和資源投入到基礎性制度建設當中，厘清政策邊界，理順財政貨幣政策關系，以利于更好發揮宏觀調控協同效應，并與市場形成更好的互動，讓各方的決策更有合理穩定的預期。