農林公司債券違約問題研究

魏熊征宇

摘要：隨著我國資本市場規模的不斷擴大，我國債券違約事件最早發生于2014年，從首次違約的“11超日債”后，債券違約事件時有發生。而農林類企業由于其行業的特殊性，比其他行業更加容易出現債券違約的狀況。因此本文選取雛鷹農牧這一典型企業，首先回顧了雛鷹農牧債券違約的過程，然后分析雛鷹農牧發生違約事件的成因，并對企業發生債券違約而導致的危害進行研究，最后對如何防范農業類企業債券違約提出有效的風險防控措施。

關鍵詞：債券違約；雛鷹農牧；農林公司

一、引言

債權融資是與股權融資相對立的一種典型融資方式，由于債權融資具有財務杠桿效應，并且債權融資不會對企業的控制權產生影響，有利于企業決策的一貫執行，所以我國很多企業熱衷于發行債券。截止至2020年末，我國已經成為世界上第二大債券發行國，債券市場共發行債券金額57.3萬億元，債券違約金額達到4253.75億元，違約發行人36家，新增違約債券113只，債券違約已經成為資本市場一種常見的違規現象。

農林類企業由于擁有許多鮮活生物，這些農作物和畜牧容易受到天氣、疾病等外在條件的影響，所以導致該行業比其他行業更加容易產生風險。然后農產品在生產與出售的環節中，由于生物資產難以計量，目前會計科目中僅用生物性資產進行計量，導致計量容易失真。所以農林類企業非常容易出現財務舞弊，從而導致公司所發行的債券違約。農業是我國經濟的基礎，農林類企業發生債券違約會對農業經濟產生不良影響，不利于我國整體經濟秩序發展。因此本文選取雛鷹農牧為例，探求防范債券違約的方法，以給有相似背景的企業帶來警示及啟示作用。

二、文獻回顧

（一）債務違約成因分析

張靖，肖翔，李曉月（2018）通過研究我國2012年至2016年的A股上市公司探究研究環境與違約風險的關系，發現環境的不確定性會使企業發生違約的概率提升，但一些非國有企業可以通過履行社會責任來緩解環境不確定性帶來的影響。孟慶斌，侯粲然，魯冰（2019）對于2007年和2015年我國上市公司，研究了企業創新與債務違約風險的關系，發現債務違約風險隨著企業創新投入的增加先增加后降低，即在大部分投入點之前，創新投入越高，違約風險越低但創新投資超過門檻值后，會增加企業的違約風險。張強和隋學深（2019）通過對我國經濟環境研究后發現經濟下行是我國債券違約的主要原因，宏觀經濟比較好的時候，企業大規模擴張，而在經濟狀況惡化時，現金流不足，導致資金鏈斷裂從而出現債券違約。Kuehn和Schmid（2014）通過研究經濟運行周期與債務風險的關系，發現當經濟下行時，企業發生債務違約的可能性越大。

（二）債務違約后果分析

劉艷，林青，楊津晶（2018）對近年來我國債務市場違約的處置方式及債權回收情況的影響因素進行分析，發現債券有無擔保、是否是上市企業、宏觀和行業特征及違約企業性質等都會對債務回收率有所影響，其中民營企業的債務回收率較國有企業更高，上市公司的債務回收率較非上市企業更高，除此之外，重工業、產能過剩行業發生債務違約后回收率較低。李詩瑤（2019）運用控制變量法，對我國10年間的A股上市公司進行分析，從中發現股價崩盤風險和發生債務違約的概率的關系。研究發現當公司發生債務違約的風險升高時，公司的股價發生大幅下降至崩盤的可能性越大。Gao（2017）通過研究美國多家債券違約的公司后，發現當企業違約后，會增加企業下一次的審計費用，而審計費用會反過來作用于企業的成本，從而增加企業成本。

（三）文獻綜述評論

通過對相關文獻的梳理，我們發現對于企業債務違約成因的研究，目前學者主要從內外兩方面來進行研究。外部原因主要是經濟環境的變化，內部原因則主要是由于公司的財務狀況出了問題。而對于債務違約后果的研究，主要是集中于債務違約會對企業造成不良影響，包括公司績效變差、股價下跌、審計費用增長等方面。此外大多數學者對于債券違約和后果研究的行業集中于制造業和金融業，對于農林類企業債券違約的研究較少，因此本文選取農林行業中債券違約的典型案例研究，希望對農林企業有所幫助。

三、雛鷹農牧債券違約介紹

（一）農林類行業介紹

十九大報告指出，農業農村農民問題是關系國計民生的根本性問題。農業對我國經濟發展非常重要。農林行業主要包括種植業、林業、漁業、副業、畜牧業這五種產業形式。我國農林業發展歷史悠久，農林因此形成了地域性、周期性、季節性。而農林類行業中的畜牧產品，更是關系到了國計民生。2020年全國全年豬牛羊禽肉產量7640萬噸，比上年同期下降0.12%。作為當前我國的最重要的產業，農林行業發展的好壞與中國的經濟發展息息相關，也在我們的生活中起著不可或缺的作用。

2008年以前，我國農林行業主要通過金融機構進行間接融資，但由于農林企業風險較大，一旦遇到天災將會導致企業經營狀況較差，因此許多企業開始多元化經營，以此抵御風險，所以融資需求不斷增強，但是金融危機后國家為了防范化解金融風險，提高了貸款要求，許多農林企業一方面需要大量的資金來進行多方面經營，一方面卻又無法貸款獲得資金，而通過上市發行股票進行籌資的條件也很嚴格。所以許多農林類企業選擇通過發行債券進行籌集資金。

（二）雛鷹農牧公司介紹

雛鷹農牧集團成立于1988年，坐落于河南省新鄭市，公司于2010年成功上市，（股票代碼：002477）是我國第一家以生豬養殖和銷售為主業的上市公司。雛鷹農牧通過30多年的發展，公司已經形成了從飼料生產、生豬養殖、豬肉加工、終端銷售和線上業務的完整產業鏈。創造了曾被譽為“解決三農問題金鑰匙”的雛鷹模式。然而曾經如此輝煌的一家企業，在資本市場沉浮了九年之后，2019年8月，該公司退出資本市場，成為中弘股份之后，A股第二家退市的公司。

（三）雛鷹農牧違約介紹

1.債券的發行

雛鷹農牧自2010年起進入我國債券市場，截止違約前發行了超短期融資券、公司債等多種形式債券。雛鷹農牧用融資所得金額進行企業多元化戰略擴張以提高利潤，但由于逆市擴張速度較快，資金回籠速度較慢，利潤增長速度緩慢，企業現金流開始緊張，隨之而來的就是債務的集中到期，導致債券出現違約，漸漸地企業的財務風險也暴露了出來。

2.違約的過程

2018年11月5日雛鷹農牧發行的超短期融資券“18雛鷹農牧SCP001”到期，由于公司的財務狀況不佳，導致現金流緊張，所以導致到期不能償還債權人本息，這是雛鷹農牧第一次出現實質性違約。對此公司一部分人提議用子公司的火腿禮盒、紅酒禮盒進行償付。另一部分人提議本金延遲至10年按月支付。大部分債權人選擇方案“以肉償債”這種還款方式。然而不久后2018年12月21日雛鷹農牧集團發行的超短期融資券“18雛鷹農牧SCP002”也到期了，這一次雛鷹農牧選擇與債權人進行協商將債務進行延期來緩解公司資金的緊張狀況。

就在雛鷹農牧陷于短期融資券違約困境之中時，其長期公司債券也接二連三的到期（如表1所示），我們可以看到2019年也就是雛鷹農牧在退市之前有三筆公司債券相繼到期，雛鷹農牧還款余額高達20.38億，企業出現了巨額欠款，由于長時間的資不抵債，資金鏈斷裂、現金流缺失，導致公司處于風雨飄搖之中。從2018年11月的首次違約到2019年8月的終止上市，被譽為“中國養豬第一股”的雛鷹農牧用了不到一年的時間就退出了A股市場。

3.違約的后果

由于多次出現債券違約狀況，雛鷹農牧在出現債券、股票的價格出現了大幅下跌，而且公司的信用評級也受到了巨大的影響，被出具無法表示審計意見等一系列的市場反應之后（如表2所示），于2019年8月退出A股市場。

四、雛鷹農牧違約成因分析

（一）外部因素

1.我國宏觀經濟增長放緩

18年全球經濟從以前的同步復蘇到出現分化，其中美國經濟繼續增長，而中國經濟到達了一定的瓶頸，經濟增長逐步放緩。18年我國GDP超過90萬億元，比17年增長近8萬億元。然而18年我國GDP增速為6.6%，創下自1990年以來的新低。行業的不景氣，以及國家為了防范金融危機，推行去杠桿手段，導致債券利率上升，使得雛鷹農牧這種發行大量債券的企業，更加容易產生財務危機。此外中美之間的摩擦對我國經濟增長也產生了一定的影響，這讓雛鷹農牧的一部分出口業務受到了影響。

2.非洲豬瘟導致行業低迷

18年8月非洲豬瘟首次在我國遼寧發現，此后便快速在我國進行蔓延，截止18年底全國累計通報100多起非洲豬瘟事件，一共撲殺生豬100余萬頭。非洲豬瘟的強傳染性，導致雛鷹農牧飼養的生豬大量死亡，此外非洲豬瘟還引發市場危機，讓消費者害怕消費豬肉，選擇牛羊肉等替代品，這也給雛鷹農牧也帶來了很大的困擾，導致雛鷹農牧凈利潤從17年的0.45億下降到- 38.6億，凈利潤的有正轉負，這導致雛鷹農牧的現金流出現一定的不足，為后來的債券違約行為的發生埋下了伏筆。

3.行業的周期性波動

眾所周知豬周期伴隨著養殖行業的存在而存在，圖一展示了豬周期對豬肉價格的影響，而18年由于生豬供應數量大幅增加，供給大于需求導致生豬產量過剩，引發了豬肉行業價格跳水，18年的豬肉平均價格為11.52元/公斤，相比17年下跌幅度約13.82%。城門失火殃及池魚，雛鷹農牧當年主營業務收入從17年的56.98億下降到18年35.56億，下降幅度高達37.60%。雛鷹農牧也沒能避免豬周期導致豬肉價格下降帶來的還債壓力。

（二）內部因素

1.公司內控失效

雛鷹農牧內部控制非常薄弱，眾所周知企業在設置職務以及職務分工時，不能將容易發生舞弊的職務都由一個人來承擔，然而雛鷹農牧的許多董事兼任高管，股東、董事、監事他們之間無法正常進行權力的監管與制約，這就會給公司的正常經營帶來許多的麻煩，容易讓公司陷入財務危機之中。雛鷹農牧集團是家族式企業，從表3我們可以看到前五名股東均為董事長侯健芳的親屬，不僅僅是董事長一股獨大，而且前五名股東所持股份比例接近一半。股權的過度集中給公司的內部控制的有效執行帶來了巨大挑戰。

2.公司財務狀況惡化

（1）償債能力

從表4我們可以看出雛鷹農牧的資產負債率逐漸提高，到19年時資產負債率已經超過100%，達到了資不抵債的程度，企業長期償債能力逐漸下降，這就導致企業由于后續債權的集中到期，從而出現債券違約狀況。再來看企業的流動比率和速動比率這兩個短期償債能力指標也是不斷下降，這說明企業資產變現能力不斷下降。一般認為養殖業的流動比率在1.5，速動比率在1比較合適，然而雛鷹農牧的兩項指標均長期低于行業水平，償債能力存在一定問題，容易陷入債務危機。

（2）盈利能力

從表5我們可以看出，雛鷹農牧的銷售毛利率、營業凈利率、凈資產收益率，均從18年由正轉負，并且在19年出現了持續下跌。盡管我國經濟增長放緩、非洲豬瘟、豬周期等客觀因素對雛鷹農牧的盈利產生了一定的影響，但是我們從表6可以看出與雛鷹農牧同行業的牧原股份，盡管在18年各項盈利指標也出現了大幅度的下降，但是還是沒有虧損，該企業在19年又迅速抓住機會，充分利用國家政策，企業盈利水平不僅恢復了，還超過了往年同期。所以雛鷹農牧出現債券違約的主要原因與其自身內部管理出現問題有一些聯系。雛鷹農牧董事長借款讓其兒子搞金融與電競，對企業主營業務盈利能力產生了一定影響。

（3）營運能力

從表7我們可以看到，雛鷹農牧的總資產周轉率逐漸下降，應收賬款與存貨周轉天數逐漸上升。總資產周轉率逐漸下降說明企業的銷售能力變弱，導致主營業務收入下降，現金流短缺，從而引發企業在債券到期時無法償還，出現違約狀況。應收賬款與存貨周轉天數逐漸上升，說明企業的應收賬款可能出現了壞賬，賬款到期無法收回，卻要立刻償還他人欠款，對企業無疑是雪上加霜。存貨周轉日的增加說明公司的庫存處于滯銷狀態，庫存占用了公司大量的資金，很容易增加公司的成本，造成資金短缺。

五、農林公司債券違約的危害及防范措施

（一）債券違約的危害

1.不利于企業的持續經營

當公司違約債券時，將動搖投資者對其債券的信心，這將使投資者對公司的業務表現不樂觀。此時，投資者將出售公司的股票和債券，從而導致公司股價急劇下跌。這樣一方面企業將會很難從資本市場上在獲得資金進行擴大發展，另一方面則會像雛鷹農牧股份有限公司一樣出現資金斷裂，企業退市，不利于企業自身的持續發展。

2.嚴重損害投資者的利益

雛鷹農牧股份有限公司出現債券違約端倪，卻沒有及時向投資者進行信息披露，使投資者誤以為雛鷹農牧正常經營，投入了自己的血汗錢，影響投資者的知情權，同時由于占用投資者的資金，使得投資者失去了一些其他的投資機會，最后債務人無法償還本金和利息，而成千上萬的中小投資者會被動的承擔許多自身不能承擔的債務，導致他們的經濟陷入危機之中。

3.擾亂社會的經濟秩序

我國對于債券一般是實行審批制，所以當企業的債券發生違約時，政府實質上提供了一種隱形擔保，如果很多企業像雛鷹農牧股份有限公司一樣發生了債券違約，將會發生多米諾骨牌效應，債券市場將會形成波動，政府將導致巨大經濟損失，從而影響我國金融市場的正常運轉，破壞我國社會的經濟秩序，社會會出現經濟危機。

（二）債券違約的防范措施

1.完善公司內部治理結構

企業的管理者應完善公司內部治理結構，強化監事的職責，防止出現債券違約的風險。當風險出現時，企業應該加強償債信心，不僅要增強自身償債信心，積極思考應對措施，更要及時公布企業的各項舉措，以加強投資者的信心。除此以外，農業作為我國第一產業，是一切經濟發展的基礎，但是由于生物資產難以估值，對于農業類企業更應該注意制度要得到合理的執行以及受到嚴格的監督，只有這樣，才能充分發揮出監管部門應有的監督作用，對管理層的錯誤行為及時進行提醒和糾正，以此來減少公司重大事項決策的失誤和錯誤。

2.提高債權人風險識別能力

基于信息不對稱理論，債權人獲得的信息普遍較少，與企業自身相比不能快速識別風險，容易給投資者帶來損失。因此，債權人應學習相關金融知識，更快地識別風險，規避風險，有好的想法，防止盲目投資或模仿。對于農業行業來說，債權人首先需要了解行業的背景，了解農業行業財務管理中存在的風險點，進行理性投資。此外，債權人應了解自身可承受的風險范圍，當意識到企業信用風險上升超過該范圍時，應及時減少損失，及時賣出。

3.加強中介機構社會責任

在頻繁發生債務違約的浪潮中，相關金融監管機構應加強控制，制定相關政策，削弱債務違約對投資者的影響，確保投資者的利益。對于信用評級機構來說，要加強監管，及時披露，制定合理的評分標準，加強自我監管，杜絕虛假評級的違法操作，提高信用評級的準確性，加強各方的風險防控。對注冊會計師行業，要建設更完善的審計準則，規范注冊會計師的行為，對注冊會計師的職業體系提出更規范的要求。最后，建立注冊會計師的問責機制從而落實責任到人。

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