房地產市場波動對宏觀經濟重要指標的影響：以上海為例

文/張黎莉 李錢斐

一、引言

房地產市場的波動通過多種途徑影響一國的宏觀經濟狀況，鑒于房地產業既是經濟產業也是民生產業，房地產市場的健康發展不僅有利于整個國民經濟的發展,也有利于全社會的和諧穩定和長治久安。然而，早在20世紀初，無論是學術界還是政策制定者，都不認為房地產市場是宏觀經濟波動的主要因素，直到起源于房地產市場泡沫破滅的美國次級債危機引致美國宏觀經濟衰退以及全球經濟連鎖反應以后，人們才開始認識到房地產市場波動對于宏觀經濟的重要影響，越來越多的學者開始研究房地產市場與宏觀經濟之間的聯系。

上海自1998年住房商品化市場化改革之后，經濟快速發展，城鎮化進程加快推進、居民收入水平的穩定提高以及城市住房制度改革的不斷深化，房地產市場迅速發展，并對其他關聯產業的發展也發揮了巨大的帶動作用。伴隨著房地產市場的日趨成熟，市場結構也發生了顯著變化。2013年開始，二手房成交面積超過一手房，標志著上海已步入以存量房交易為主的存量房時代。在當前我國經濟進入高質量增長階段、上海進入存量房時代的背景下，研究房地產市場波動對經濟增長、消費等宏觀經濟指標的影響，有助于深入了解上海房地產市場波動對宏觀經濟的影響，對制定科學的宏觀調控政策、完善房地產市場健康發展的長效機制、保持上海房地產市場總體穩定、實現房地產業和宏觀經濟的協調穩定發展具有現實意義。

二、文獻綜述

投資、消費、出口被喻為拉動經濟增長的“三駕馬車”，學術界關于房地產市場波動對宏觀經濟影響的研究也主要聚焦于房地產價格波動對消費的影響、房地產投資對經濟增長的影響等方面。

（一）房地產價格波動對消費的影響

住房價格對消費支出的影響作用主要通過財富效應、預算約束效應和流動性約束效應來實現。國內外學者主要通過宏觀數據和微觀家庭調查數據這兩種不同層面的數據來進行實證研究，以考察房價波動對消費影響的作用方向。鑒于此次研究旨在從宏觀層面研究房價波動對宏觀經濟指標的影響，故僅對采用宏觀數據的實證研究進行回顧。總體而言，由于所處的住房發展階段、住房政策環境和經濟環境存在差異，不同學者關于房價波動對消費產生何種影響的實證研究得到的結論也不盡相同。

有些研究表明房價具有財富效應。國外的相關研究結果如下：對日本的研究(Yoshikawa et al.,1989)表明，房價的正向波動不僅促進了住房所有者的消費，而且也正向推動了租房者的消費水平；有實證研究(Engelhardt,1994)表明，房價的變動對美國居民消費具有促進作用；通過對瑞典1980-2004年的季度數據作實證分析(Chen,2006)，發現房價的上漲促進消費增長，表明房價對消費有促進作用；有學者運用面板數據分析11個OECD國家的情況(Bonis et al.,2010)，也發現房價具有財富效應。國內也有一些學者得出了相同的實證研究結果，如：盧新海等（2013）對我國2001-2010年的季度數據進行分析，結果表明房地產價格的同比增長在短期內會對社會總消費起到明顯的促進作用；陳崢、高紅貴(2016)的研究發現，在全國層面上房價對居民消費增長存在正向作用。

有些研究則表明房價具有擠出效應。有學者采用面板數據模型，對美國房價、居民儲蓄和居民消費進行實證分析(Haurin et al.,2006)，結果顯示房價上漲抑制了美國的居民消費。國內學者唐志軍等（2010）以中國1995年第一季度至2008年第四季度的數據為樣本, 分析房地產價格波動對消費的影響，發現房地產價格波動對社會消費品零售總額的波動有顯著的負影響；周孝坤等(2010)對北京、天津、上海、重慶四個城市2000-2009年數據進行實證分析，結果表明這十年間房價上漲對居民消費支出具有顯著的抑制作用；周豫等(2013)通過對我國2005-2010年月度數據的研究，發現商品住宅實際價格對中國城鎮居民消費傾向也存在抑制作用。

有些研究表明房價上漲對消費總量的影響具有長短期效應之分，例如：張漾濱(2012)采用中國2005年7月至2010年8月的數據，對房價波動對居民消費的影響進行實證研究，結果表明從長期來看，房地產市場存在財富效應，但不明顯，然而從短期來看，房地產市場具有顯著的財富效應。張沖(2017)對1999-2015年我國31個省（市）、自治區的研究表明，房價上漲在短期內表現出明顯的財富效應，而從長期看，房價上漲的擠出效應不斷凸顯，對消費起著抑制作用。

此外，還有一些研究表明房價對消費的影響很微弱。如有學者(Elliot,1980；Sousa,2009)分別通過對美國二十世紀六七十年代數據和歐洲一些地方的季度數據進行研究，發現房價對消費的影響微乎其微。

（二）房地產投資對經濟增長的影響

房地產投資從屬于投資，關于投資與經濟增長關系的理論研究已經比較充分，因此，關于房地產投資與經濟增長關系的文獻研究主要集中在實證研究方面。

從國外的相關研究來看，大部分研究結果表明房地產市場的波動對宏觀經濟發展有著重要影響。有學者的研究(Green,1997)表明,住宅建設投資帶動GDP的波動，而非住宅物業的投資落后于GDP的波動。也有學者考察了房地產投資、非房地產投資、個人消費、政府支出和GDP之間的脈沖反應函數（Coulson et al.,2000)，發現房地產投資對GDP的促進作用比非房地產投資更大，房地產市場相關投資的強烈波動會導致國民經濟運行的不穩定。也有學者利用韓國30年的數據，在VAR模型的基礎上，分別研究了住宅投資和非住宅投資與GDP增長率之間的關系(Kim,2002)，結果表明，韓國的非住宅投資波動對經濟增長的影響要比住宅投資波動對于經濟增長的影響更加顯著。還有學者以14個OECD國家為研究對象的研究（Wigren et al.,2007)也表明房地產投資會影響到GDP的增長。

在國內，發現在全國層面上房地產投資對經濟增長有顯著正向影響的實證研究主要有：李雪松等(2005)基于VECM模型分析發現，1%的房地產投資增加能帶動0.167%的經濟增長，1997-2003年間，房地產投資對我國GDP的貢獻率大約為2.3%；梁云芳等(2006)發現，房地產投資對我國的宏觀經濟有10-20年的長期影響，房地產投資與經濟增長之間存在長期的同向互動關系；黃忠華等(2008)、唐志軍等（2010）的研究也表明，在全國層面，房地產投資能引起經濟增長。劉紅(2006)的研究則表明，房地產投資對經濟增長的正向影響關系主要表現為短期影響，得到同樣的研究結果的學者還有胡諜（2011），以及盧新海等（2013），他們分別使用1992-2010年、2001-2010年的季度數據進行研究，結果顯示房地產投資在短期內對GDP增長具有明顯拉動作用。另外，也有研究表明房地產投資對經濟增長產生負向影響，如：鄭寧(2018)分析了1999年一季度到2016年四季度的數據，發現住宅類投資的增長率對經濟作用是負向的。

（三）評述

國內外學術界關于房地產市場波動對宏觀經濟影響的研究，主要存在以下兩個問題：一是大多數國內關于房地產市場波動與宏觀經濟關系的文獻只研究反映房地產市場波動的單個指標與宏觀經濟發展的單個指標之間的關系，只有為數不多的文獻同時研究了反映房地產市場波動的多個指標與宏觀經濟發展的多個指標之間的關系，且幾乎都是從國家層面來考察，缺乏專門針對我國一些重點城市進行的研究，而在落實因城施策、一城一策、城市主體責任的長效調控機制的背景下，深入分析一些重點城市的房地產市場波動與宏觀經濟的關系，對實現房地產市場和區域經濟的協調發展來說尤為必要；二是國內外關于房地產價格波動對消費影響的研究，主要集中在對商品房價格的研究，幾乎沒有在區分一手房、二手房的前提下進行一手房、二手房價格的波動對消費影響的研究，且學術界關于一手房價格與二手房價格之間的關系基本上也沒有形成統一的認識，而對一些率先進入存量房時代的國內城市而言，了解一手房、二手房價格的波動分別會對消費產生何種影響，有助于相關部門采取有針對性的措施，以實現房地產市場和區域經濟的協調發展。因此，本文選擇已進入存量房時代的上海作為研究對象，并把二手房納入實證研究范圍，以求準確地揭示上海房地產市場波動對宏觀經濟的影響。

三、房地產價格波動對消費的影響研究

2018年末，上海外來常住人口為976.21萬人，占全市常住人口的40%，結合國家衛計委流動人口動態監測數據顯示2017年上海流動人口租房比重為70%的狀況，以及戶籍常住人口中也有很多人在擁有自住房的同時因各種原因而另外租房的實際情況，可以估計上海需要租房的人口規模較大。對需要租房的居民而言，由于二手房是住房租賃市場最主要的房屋來源，故二手房價格的上漲意味著租房成本增加，租房者很可能被迫減少消費支出，但對于擁有可供出租的二手房的居民而言，二手房價格的上漲意味著收入的增加，最終會促使他們加大邊際消費傾向。另外，對于需要購買一手房的居民而言，一手房價格的上漲會增加他們的購房成本，同樣，二手房價格的上漲也會增加意愿購買二手房的居民的購房成本，購房成本的增加可能導致購房者通過減少當期消費來增加儲蓄的方式提升自己的購房能力。那么，在存在大量需要租住二手房的居民的情況下，一手房、二手房房價的波動對上海的社會總消費究竟會帶來什么影響？厘清這一問題對于更好地把握上海房地產市場對宏觀經濟的影響是必要和有意義的。

（一）一手房銷售價格波動對消費的影響研究

1.變量選擇與數據說明。根據宏觀經濟理論，居民的消費需求除了受到房地產價格的影響外，還受到居民收入的影響。因此，本節計量模型的被解釋變量是社會消費品零售總額增長率RSR（用社會消費品零售總額除以上年同期數值后減去1再乘以100來表示），解釋變量是一手房銷售價格增長率HPR（用一手房成交均價除以上年同期數值后減去1再乘以100來表示）、城鎮居民家庭人均可支配收入增長率PCDIR（用城鎮居民家庭人均可支配收入除以上年同期數值后減去1再乘以100來表示）。鑒于數據可得性，以上海2009年第一季度至2018年第四季度的數據為樣本，分析一手房銷售價格波動對消費的影響。其中，社會消費品零售總額、城鎮居民家庭人均可支配收入是由上海統計局的數據以GDP平減指數進行平減處理后得到的真實值（以1990年為基期），一手房銷售價格來自WIND的商品住宅成交均價，把月度值轉化為季度值后以GDP平減指數進行平減處理（以1990年為基期）。

2.實證分析。

（1）單位根檢驗。平穩性檢驗結果如表1所示。表1表明，RSR、HPR、PCDIR各變量是非平穩的，但對序列的一階差分后再次進行平穩性檢驗，發現所有一階差分序列都是平穩的，不存在單位根。所以RSR、HPR、PCDIR均是一階單整，滿足協整分析的條件，因此，可進一步利用協整分析來分析變量間的動態關系。

表1 變量的平穩性檢驗

（2）協整檢驗。鑒于本節建立的系統包含三個時間序列，故采用約翰森檢驗方法對RSR、HPR、PCDIR進行檢驗，特征根跡檢驗結果見表2。檢驗結果表明，RSR、HPR、PCDIR序列存在一個協整關系，因此各序列存在長期的均衡關系。

表2 跡統計量檢驗結果

有關一手房銷售價格增長率對社會消費品零售總額增長率影響的估計結果見表3。根據表3中的信息，得到社會消費品零售總額增長率函數如下:

由方程①可以看出，在1%的顯著性水平下，一手房銷售價格增長率對社會消費品零售總額增長率有顯著的正影響，而城鎮居民家庭人均可支配收入增長率對社會消費品零售總額增長率沒有顯著影響。當一手房銷售價格增長率上升1個百分點時, 社會消費品零售總額增長率上漲0.293個百分點。這說明上海一手房價格的波動對社會消費品零售總額波動的影響非常明顯,一手房價格變動為居民消費帶來財富效應。

表3 誤差修正模型的估計

（3）脈沖響應函數分析。為繼續探究一手房銷售價格增長率、城鎮居民家庭人均可支配收入增長率及社會消費品零售總額增長率之間的關系，筆者從動態角度分析一手房銷售價格增長率、城鎮居民家庭人均可支配收入增長率對社會消費品零售總額增長率的動態影響情況，對變量進行脈沖響應。采用脈沖響應能直觀地看出一個標準差大小的城鎮居民家庭人均可支配收入增長率和一手房銷售價格增長率對社會消費品零售總額增長率的動態影響情況。社會消費品零售總額增長率對一手房銷售價格增長率的脈沖響應情況如圖1所示。

圖1 社會消費品零售總額增長率對一手房銷售價格增長率的脈沖響應

從圖1可以看出，在給一手房銷售價格增長率一個正向沖擊后，社會消費品零售總額增長率在第一期就給出了正向的反應，達到最高值，第二期后開始出現下降趨勢，到第八期時脈沖效應基本消失，說明一手房銷售價格增長率對社會消費品零售總額增長率主要產生短期作用。

（二）二手房銷售價格波動對消費的影響研究

1.變量選擇與數據說明。本節的解釋變量是二手房銷售價格增長率SHPR（用二手房銷售價格指數減去1來表示）、城鎮居民家庭人均可支配收入增長率PCDIR（用城鎮居民家庭人均可支配收入除以上年同期數值后減去1再乘以100來表示）。被解釋變量是社會消費品零售總額增長率RSR（用社會消費品零售總額除以上年同期數值后減去1再乘以100來表示），鑒于數據可得性，以上海2006年第一季度至2018年第四季度的數據為樣本，分析二手房銷售價格波動對消費的影響。其中，社會消費品零售總額、城鎮居民家庭人均可支配收入等數據來自上海統計局，且以GDP平減指數進行平減處理（以1990年為基期），二手住宅銷售價格指數來自國家發改委相關數據。

2.實證分析。

（1）單位根檢驗。平穩性檢驗結果見表4。由表4可知，RSR、SHPR、PCDIR各變量是非平穩的，但所有一階差分序列都是平穩的，所以RSR、SHPR、PCDIR均是一階單整，滿足協整分析的條件。

表4 變量的平穩性檢驗

（2）協整檢驗。采用約翰森檢驗方法對RSR、SHPR、PCDIR進行檢驗，特征根跡檢驗結果見表5。檢驗結果表明，RSR、SHPR、PCDIR序列存在一個協整關系，因此各序列存在長期的均衡關系。

表5 跡統計量檢驗結果

有關二手房銷售價格增長率對社會消費品零售總額增長率影響的估計結果見表6。根據表6中信息，得到社會消費品零售總額增長率函數如下:

由方程②可以看出，二手房銷售價格增長率在1%的顯著性水平下對社會消費品零售總額增長率有顯著的正影響，當二手房銷售價格增長率上升1個百分點時, 社會消費品零售總額增長率上漲2.456個百分點。這意味著就長期而言，樣本期內二手房銷售價格增長與一手房銷售價格增長一樣，都會對社會消費品零售總額的上漲起到加速推動的作用，但二手房銷售價格增長給居民帶來的財富效應大于一手房銷售價格增長所帶來的財富效應。

表6 誤差修正模型的估計

（3）脈沖響應函數分析。社會消費品零售總額增長率對二手房銷售價格增長率的脈沖響應情況如圖2所示。

圖2 社會消費品零售總額增長率對二手房銷售價格增長率的脈沖響應

從圖2可以看出，在給二手房銷售價格增長率一個正向沖擊后，社會消費品零售總額增長率在當期就給出了負向的反應，但在第四期開始出現上升趨勢，并在第十期達到正向最高值，之后又開始下降，從第十八期后再次恢復上漲趨勢，到第三十期時脈沖效應基本消失。脈沖響應函數說明二手房銷售價格的變動對于社會消費品零售總額變動的影響具有短期不穩定性。

四、房地產投資波動對經濟增長的影響研究

對上海統計局相關數據進行計算可得，“十五”“十一五”“十二五”期間，上海房地產開發住宅投資額的年均增速分別為20.33%、10.14%、6.70%，房地產開發投資額的年均增速分別為18.58%、11.63%、12.44%，“十三五”前三年上海房地產開發住宅投資年均增速、房地產開發投資年均增速分別為6.40%和4.28%。由此可見，與“十五”“十一五”“十二五”相比，“十三五”前三年上海房地產開發住宅投資、房地產開發投資的年均增速均呈臺階式下降。

房地產投資對上海經濟增長有著重要影響。2017年上海的房地產開發投資總額占國內生產總值的比例達到12.59%。因此，有必要厘清房地產投資對宏觀經濟增長的具體影響。鑒于上海房地產開發住宅投資額占房地產開發投資總額的比例達到55.81%，本節考察房地產開發住宅投資波動對經濟增長的影響。

（一）變量選擇與數據說明

本節采用上海的宏觀經濟總量指標國內生產總值GDP作為衡量經濟增長的代理變量，并將其作為被解釋變量，采用上海房地產開發住宅投資額INV作為衡量上海住宅投資波動狀況的代理變量，并將其作為解釋變量。鑒于數據可得性，以上海2000年至2018年的年度數據為樣本，分析房地產開發住宅投資波動對經濟增長的影響。其中，GDP是由上海統計局的年度GDP數據經GDP平減指數進行平減處理后得到的實際GDP（以1990年為基期），INV為國家統計局提供的房地產開發住宅投資完成額月度累計值轉化為年度值后以GDP平減指數進行平減處理后得到的實際投資額（以1990年為基期）。為了消除變量之間的異方差性，對實際GDP和實際投資額進行自然對數的轉換，最后得到的實際GDP和實際INV分別記作lnGDP和lnINV。

（二）實證分析

1.單位根檢驗。進行平穩性檢驗，結果如表7所示。表7表明，在5%水平下，lnGDP和lnINV均不存在單位根，兩變量序列都是平穩的。因此，可以采用向量自回歸(VAR)模型來探討lnGDP與lnINV之間動態關系，無需后續協整檢驗與差分操作。

表7 變量的平穩性檢驗

2.滯后階數的選擇。確定VAR模型的最佳滯后階數，各標準下輸出的最佳滯后階數如表8所示。

根據AIC信息量最小的準則，確定滯后期為3，建立VAR(3)模型。

3.模型單位根檢驗。因為在5%水平下，lnGDP和lnINV兩變量序列都是平穩的，故可建立一個無約束的VAR模型，并在VAR模型基礎上進行脈沖響應函數分析。對所建立的VAR(3)模型進行單位根檢驗，得到VAR(3)系統穩定性的判別圖（如圖3所示）。圖3顯示，所有特征根倒數的模均在單位圓之內，說明建立的VAR(3)模型是穩定的。

表8 VAR模型滯后階數選擇

圖3 VAR(3)模型單位根分布圖

圖4 脈沖響應圖

4.脈沖響應函數分析。脈沖響應情況見圖4。圖4中第一行表示GDP增長沖擊對系統的影響。由第一個小圖可以看出，當給本期GDP增長一個正的沖擊之后，GDP增長本身立即就給出了一個較強的反應，當期就達到最高值1.5%，之后振蕩下降，直到滯后期為第十五期時趨于平穩，且一直保持在0.4%左右。由第二個小圖可以看出，房地產開發住宅投資額對于來自GDP的沖擊在第一期就給出了正向的反應，達到最高值1.8%，隨后開始出現下降趨勢，在第三期后又開始上升，從第六期開始影響逐漸減弱，并振蕩趨零。這說明GDP的變動會產生正向帶動房地產開發住宅投資額的變化，但短期內具有不穩定性，GDP對房地產開發住宅投資額的影響較小，其最大影響略大于GDP對自身的沖擊。

圖4中第二行表示房地產開發住宅投資額的沖擊對系統的影響。由第一個小圖可以看出，GDP對于來自房地產開發住宅投資額的沖擊在當期就給出了正向的反應，影響增強至第一期后減弱，第二期后又開始上升，并在第四期達到最高值后小幅下降，下降至第五期后降速增快，自第八期開始降速又減弱，并振蕩趨穩，且一直保持在0.4%以上。由第二個小圖可以看出，房地產開發住宅投資額對自身的沖擊在當期馬上給出正向反應并在第一期達到最高值，超過了5%，隨后影響快速減弱，在第五期達到最低值后又開始上升，第十期后振蕩趨零。這說明房地產開發住宅投資額對經濟增長有長期促進作用，但最大影響小于房地產開發住宅投資額對自身的沖擊。

五、結論與對策建議

（一）結論

此次研究主要從一手房、二手房銷售價格的波動對社會總消費的影響、房地產投資波動對經濟增長的影響等方面實證分析了上海房地產市場波動與宏觀經濟發展之間的關系，得到以下結論：

第一，上海一手房銷售價格增長給居民消費帶來財富效應。脈沖響應函數表明，一手房銷售價格增長率對社會消費品零售總額增長率主要產生短期作用。

第二，二手房銷售價格增長與一手房銷售價格增長一樣，也會對社會消費品零售總額的上漲起到加速推動的作用，但二手房銷售價格增長給居民帶來的財富效應大于一手房銷售價格的增長。脈沖響應函數表明，二手房銷售價格的變動對于社會消費品零售總額變動的影響具有短期不穩定性。

第三，房地產開發住宅投資額對經濟增長有長期促進作用，GDP的變動也會正向帶動房地產開發住宅投資額的變化，但具有短期不穩定性。

（二）對策建議

上述研究結論表明，上海房地產市場的波動會對上海社會消費品零售總額、GDP等宏觀經濟指標帶來影響。為保持上海宏觀經濟的穩定、規避宏觀經濟運行中的風險,必須高度重視房地產業的平穩健康發展。

第一，注重房地產業和其他相關行業的協調發展，穩定居民住房預期，減少影響消費的不確定因素。一方面，要降低市場主體的投機性購房預期，在防止消費資金被高房價吸納的同時，減少對經濟的沖擊；另一方面，要根據需求加大保障性住房建設，提高保障性住房的精準供給率，解決中低收入戶籍居民的住房困難以及外來人口的階段性住房困難，通過住房供應結構調整來穩定房地產市場價格，避免出現房價的非理性上漲。

第二，進一步規范二手房市場發展，保持二手房市場適度的流通率，穩定二手房銷售價格，避免價格大起大落?？紤]到上海存在大量擬通過房屋置換來滿足自身改善性需求的現實，為實現房地產市場健康平穩發展，應保持二手房市場適度的流通率，釋放二手房交易需求。針對二手房交易存在的交易周期過長的問題，可在符合國家政策要求的前提下，合理簡化二手房市場交易手續，有效防止交易程序繁雜造成的資金浪費，并進一步優化交易流程，提升整個交易的便捷性。

第三，適度穩定提高住宅投資的增長，把房地產市場調控與總需求調控結合起來，保持住宅市場投資在支撐當前國民經濟的前提下實現適度合理的增長。為此，相關市級部門要確保居住用地供應規模，適度有序加大居住用地供應力度，優化供應結構，提高土地集約利用效率，同時還要確保住房供應總量平穩，多渠道保障住房供應，使住房供應結構合理有序。

（作者單位：上海市房地產科學研究院）