我國房地產產業對整體經濟產業結構影響機制的研究

張 賀

（南京大學 商學院，江蘇 南京 210093）

一、引言

自21世紀以來，房地產行業作為我國的支柱型產業，是經濟增長的重要來源。房地產行業是一種資金密集型產業類型，其發展主要依靠兩個方面：強大的資金以及金融機構，資金作為后盾，金融機構作為依賴。相關文獻表明：銀行貸款（直接和間接）所提供的資金是房地產資金總數的50%左右，從而會給銀行帶來較大的金融危機[1]。Rajan等學者使用了西方七國之間的數據，從而得到了房地產與當地整體經濟之間的關系，分析結果可知不同國家具有不用類型的房地產公司類型，其公司特征決定了公司的主要資本結構，該結構不能被其他機構所解釋和使用[2]。

房地產行業波動性較大且不具有規律性，會直接影響資源配置、資金浪費等現象，甚至會對國家宏觀調控造成負面影響，嚴重時可造成金融危機。[3][4]與此同時，房地產也逐漸成為投資、保值的對象，勢必導致房價波動范圍較廣，從而進一步拉大貧富差距，對我國整體經濟結構造成不可預估的影響。[5]針對上述現狀，本文通過對房地產價格以及測度指標的研究，分析了房地產對我國整體經濟的主要影響以及產業結構的主要影響機制，對于完善房地產行業投資理論，促進我國經濟上升具有重要的學術價值和實際指導意義。

二、文獻綜述

房地產與整體經濟的關系主要體現在經濟增長、利率以及銀行信貸等方面。19世紀七十年代初，美國學者Green等人研究了住宅投資與GDP之間的內部關系，數據來源于1959-1992年美國房地產投資數據，結果表明兩者之間為格蘭杰原因，反之則無。Kim等學者針對房地產投資和GDP數據，對其進行方差分解，然后使用數據進行脈沖響應分析，實證結果表明，住宅投資與GDP會有一定聯系，當投資類型為非住宅時，會對住宅投資產生負面影響[6]。

Gauger等學者使用了協整分析的方式，對美國金融管制前后住宅投資、銀行利率與國民GDP關系進行研究，其結果表明金融管制前，利率變化會對住宅投資造成影響明顯；在管制后，除了利率變化，GDP也會對住宅投資造成影響[7]。Miles等學者使用VAR模型，針對住宅投資和宏觀經濟互動進行了實證探究。其結果表明住宅投資是美國經濟周期內最為關鍵的投資，住宅投資可有效拉動非住宅投資，其有效促進內需消費。Cases等人研究了房價上漲所產生的財富效應，他們認為會有效降低居民消費增長，其原因為當房價上漲時，所帶來的財富效應會與股市下跌相互抵消[8]。Miller等學者對住房價格波動進行定義為其價格增長率的變化，使用三種不同模型進行實證研究，其結果表明：產出增產率與房價波動之間是格蘭杰因[9]。

三、房地產對經濟產業結構影響的計量模型的選取

近年隨著經濟形勢逐漸變化以及一帶一路政策的不斷推進，我國經濟產業結構會受到外界的不斷沖擊。因此，為了考察房地產對經濟產業結構的影響，本文選擇變參數模型，該模型主要根據狀態空間模型進行搭建，量測方程如（1）所示。

其中βt與時間成正比關系，從而反映了解釋變量與因變量直接的變化關系，可變參數βt具有不可觀測性，為了獲得其具體值，需使用可觀測變量xt和yt進行估值。然后使用狀態空間變參數模型，對房地產產業投資與我國整體經濟建立模型：

RI表示房地產投資情況，本文使用GDP作為經濟指標，計量模型的回歸方式為對數回歸，因此回歸系數βt是具有彈性意義的，當房地產開發商針對當地投資增加時，則GDP也會增加βt個百分點。

針對房地產對經濟產業結構影響，量測方程需進一步擴展，最終得到對數型計量模型：

其中j＝1，2，3，…35，固定資產與房地產投資之差用NRIjt表示，j地區第t期房地產買入為GIjt，其貸款為DKjt，該系數可有效反應房地產貸款與經濟產業結構之間的關系。房地產與經濟產業結構之間具有內生性關系，因此上述模型中的參數可存在內生性問題，為有效消除上述現狀，估算過程中使用了GMM方法。

四、實證分析

（一）變量選取和相關假設

本文選取2007-2018年我國11個大中城市房地產產業投資數據和整體經濟增長情況，35個大中城市主要包括北京、天津、上海、深圳、杭州、南京、天津、沈陽、大連、南京、成都。主要變量為固定資產與房地產投資之差、房地產買入量、貸款額、房地產開發投資總額、人均GDP。由于時間跨度較大，通貨膨脹會對研究造成影響，以2007年為基準期，利用各個城市的CPI，從而將主要變量調整成去除通貨膨脹后量，表1為2007年-2018年全國11個大中城市各個變量之間關系。

表1 2007-2018年11個大中城市房地產投資、整體經濟產業

由表可見：2007-2018年間，我國主要11個大中城市房地產投資呈現上升趨勢，由2007年的8.7%上升到2018年的18.9%；固定資產投資額整體趨勢較為平穩，變化性不大，基本保持在20%左右，開發貸款量整體在25%左右波動，從而說明貸款是房地產開發資金來源之處；商品房銷售總額逐步提高，由2007年的4.7%上升到2018年的32.1%，從而說明了2018年16.3%國民生產總值用于房地產交易。

（二）數據來源

本文房地產開發商投資量、國民生產總值、消費者物價指數主要來源于中經網統計數據庫，商品房銷售額來源于中國城市統計年鑒，不同城市的GDP來源于相關城市的統計年鑒，相關房地產貸款利率來源于中國人民銀行相關網站。

（三）實證結果與分析

為了防止偽回歸現象出現，本文對各個變量進行單位根檢驗。針對面板數據單位根檢驗，主要分為同質和異質單位根檢驗：同質單位根檢驗包括LLC檢驗、Breitung檢驗以及Hadri檢驗；異質面板檢驗主要包括IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗以及Fisher-PP檢驗，本文使用的不同檢驗方法，其結果如表2所示。

表2 各單位根檢驗結果

由檢驗結果可知：在2007-2018年間，模型（1）和（3）所包含變量具有的關系為長期均衡，不同變量檢驗結果可信度較高，具有實際意義，LLC檢驗最高值為-4.78，最小值為-18.36，而Fisher最大值為110.36，最小值為4.23。

本文使用GMM估計進行一致估計量檢驗，假設出現了1階回歸，但是二階自相關回歸不出現，則說明了模型在差分后所得到的殘差項不具有序列相關。Sargan檢驗主要目的是檢測統計量是否正確，假設條件為工具變量和殘差項不具有相關性，實證變量服從（m-n）的x2分布，其中（m-n）為自由度，工具變量數目為m，解釋變量為n。在估計過程中，內生變量為Yjt、RIjt以及DKjt，其他變量為外生變量。最后模型估計的計算方式為系統GMM，其結果如表3所示。

表3 我國11個大中城市房地產投資與整體經濟關系的GMM回歸結果

由表可見：在回歸模型（1）（2）和（3）中，其解釋變量系數與經濟理論符號具有一致性，Chin2檢驗結果說明了模型在1%水平較為顯著；Sargan檢驗結果說明在系統中所得到的工具變量是合理有效的；殘差序列檢驗說明系統具有1階序列相關，從而滿足GMM模型使用前提。

實證結果說明：當其他變量固定時，房地產投資對整體經濟產業結構影響較大，然而非房地產投資影響力較小：當房地產開發投資增加百分點為1時，整體經濟增長百分點為0.029；非房地產增加1%時，則當地GDP增加僅為0.012%，從而明確說明房地產投資影響力高于非房地產投資。房地產開發對經濟產業結構影響是高于房地產貸款；房地產銷售可有效拉動經濟增長，而開發投資影響力與只相比是較低的。

經濟增長可有效反向帶動房地產開發投資，GDP提高1%，則房地產投資量會增加0.046%，具有明顯的促進作用，且高于房地產對經濟影響。當顯著水平為1%時，則所得到的回歸系數不明顯，當顯著水平達到5%時，房地產投資和經濟增長之間具有互動關系，但是此關系為非對稱。非房地產投資對房地產投資具有負面作用，非房地產投資上升1%，房地產投資率會降低0.044%，說明非房地產投資會間接影響房地產投資，且該投資具有負面作用。

通過房地產開發貸款模型可知：整體經濟產業提高會有效促進房地產開發貸款的上升，經濟增長率上升1%，則房地產開發貸款上升0.124%。利率對房地產主要為反向作用，利率上升1%，則房地產貸款的增速下降0.411%，其主要原因為當利率上升時，則房地產企業融資成本會顯著上升。房地產價格上升1%，則房地產貸款增產率會提高1.235%，說明房地產價格會促進房地產貸款，其原因有兩個：首先，房屋價格上漲，房地產作為抵押品，其價值會提高，與此同時，銀行也會加大信貸規模；其次，房地產價格上升，會提高行業內利潤，從而直接刺激房地產擴大經營規模。

脈沖響應函數主要目的是對模型進行誤差修正，會在擾動項基礎上對內生變量造成影響，影響范圍主要為當前值和未來值，圖1和圖2為脈沖響應函數，基于修正模型。橫軸為滯后階數，主要為2007-2018年度；縱軸為房地產價格指數影響，其影響為單位的反擊程度。

圖1 房地產價格對經濟增長的脈沖響應

圖2 房地產價格變化對城市增長率脈沖響應

由圖1可見：房地產發展速度越快，脈沖響應則越高，脈沖函數的峰值為第二期，然后逐漸變緩，最終達到平穩狀態，該趨勢與前文所分析結果一致，即假設GDP增長率由5%上升到10%，房地產價格會快速達到非平衡狀態，其價格會出現上下波動現象。由圖2可見：當城市化率上升時，房地產價格會出現負增長，其主要原因為當城市化率過高時，針對土地供應，這是一個短期行為，然而房地產需求主要針對一定區域內的適齡人口，憑借收入提高和人口增長實現，該過程是長期過程，因此房地產價格出現先降低后上升局面。

五、房地產產業對我國整體經濟產業結構影響

以2018年為基準期，表4為房地產價格變化對我國整體經濟產業結構影響的結果，總體而言，房地產價格波動對我國整體經濟產業結構影響較為明顯，本文選擇了總產生、政府消費、就業、進出口等指標來反映房地產產業對我國整體經濟產業結構影響。

表4 房地產價格提高10%-30%對我國整體經濟產業結構影響（單位：千億元）

由表可見：隨著房地產產業的發展，總支出、GDP、居民消費等指標都是呈現上升趨勢，該結果與我國經濟形式和結構具有一定關系。總支出主要是指在一定時期內，所生產貨物和服務價值總和，其他部門投入也可計算進去，因此模擬結果中的總支出與房地產產業發展關系不具有過多意義。當房地產產業發展速度較快時，其他行業的投資總額也會隨之提高，從而會直接拉動GDP的提高。房價上升促進居民消費水平的提高，主要原因可歸結于財富效應。

房地產下跌也會對整體經濟造成較大影響，在20世紀日本房地產泡沫破裂時，導致日本經濟長達十余年走下坡路，因此房地產下跌對我國整體經濟影響也具有實際意義。表5為房地產價格下降10%-30%對我國整體經濟產業結構影響。

表5 房地產價格下降10%-30%對我國整體經濟產業結構影響（單位：千億元）

總體而言，房價下跌會對我國整體經濟產業結構造成較大影響，總支出、居民消費、資本形成、進出口以及GDP都會顯著降低，其中居民消費所受影響較大，其主要原因與當前生產力以及分配結構有關。當房地產價格不斷下降時，房地產企業所得到的利潤也在大幅度縮減，導致資金更多的流向其他產業，促進其他產業發展，房地產行業所帶來的財富效應也在不斷縮減。

房地產價格提高也會導致各個部門投入產出發生變化，表6為房地產價格提高對不同部門投入產出影響。

表6 房地產價格提高10%-30%對各個部門投入產出影響（%）

由表可見：當房價上漲時，會對所有部門的國內產出量、中間投入量以及增加值造成影響，且該影響為正面影響，一般房地產行業上漲幅度最大，從而可有效帶動其他行業的發展。房地產對不同行業的影響也是具有區別的。房價上漲時，房地產企業會加大對其投資力度，從而促進房地產產出的不斷提高。建筑業和金融保險業是僅次于房地產行業所受的沖擊影響。其所受影響較大的第二產業，如制造業和建筑業，金融保險所受影響也較大，這些行業與房地產都有較大關聯性。內在原因為房地產價格上升時，會導致房地產行業高速發展，其投資快速增加，從而導致對制造業、建筑業等需求量顯著上升，導致該行業國內產出量、中間投入量以及增加值大幅度上升。

采礦業、農業等其他行業受房地產產業影響較小，當房地產價格提高時，行業內部波動較小，主要由于上述行業與房地產行業關聯性較小，對這些部門需求量較小。房價上漲會直接帶動其他行業需求量，這些行業有的是房地產本身或者與房地產行業相關的，與此相關行業會促進中間投入量變化，最終影響增加值，而與房地產關系性較小行業，所受影響較低。

六、結論與啟示

本文通過理論與實證相結合的研究方法，研究了我國房地產產業與我國整體經濟產業之間的關聯，結果表明，房價下跌會對我國整體經濟產業結構造成較大影響，總支出、居民消費、資本形成、進出口以及GDP都會顯著降低，其中居民消費所受影響較大，其主要原因與當前生產力以及分配結構有關。基于上述分析為了優化我國整體經濟結構，推動房地產產業發展，本文提出以下建議：

（1）降低地方政府干預。房地產業績主要受到土地轉讓制度以及當地政府政策有關，近年來土地轉讓主要以競拍形式獲得，其制度較之前有了較大進步，透明度越來越高，但是該制度只是在有限地區實行，其執行力度和執行范圍還較小，還需進一步完善。與此同時，當地政府針對房地產政策會有所傾斜，從而會對房地產業績造成影響，最終影響整體經濟產業結構，其政策主要會導致不同區域之間的稅務競爭，一些需政府重點扶持的行業無法獲得較為有利的稅收條件，從而造成這些公司收入降低，間接影響房地產行業的發展。為了營造公平公正的商業環境，保護房地產以及與之相關的行業健康發展，我國相關部門頒布了相關法律法規，維護我國整體經濟產業結構正常發展。

（2）優化公司資本結構。我國房地產業績與其資本結構關聯性較小，但是為了消除政府政策影響，資本結構對房地產業績以及房價波動的影響力會日益提高。無息負債與總資產利潤率之間的關系為正相關，即無息負債越高，則總資產利潤率越高。然后有息負債與此相反，有息負債越高則總資產利潤率越低，出現上述現狀的主要原因也是顯而易見的，無息負債的成本較低，房地產企業可利用這一部分資金進行投資以及擴大經營，只有保證一定利潤前提下，其盈利數量也是較高的。當這部分投資為長期負債時，由于資金流動速度快，且流動時間較長，所獲得利益也是較高。

（3）大力發展我國房地產企業債券市場。我國房地產產業業績與長期負債有一定關聯，且為正相關關系。然后政府為了防止出現房地產泡沫，有效限制房地產行業高速發展，會出臺相關法律法規限制其信貸規模和資金量，為了應對上述措施，房地產行業應對轉變思路，由間接融資轉變為直接融資，從而獲得更多的長期信用貸款。然而我國目前債券市場發展速度較慢，應當選擇信用度較高的債券評級機構，逐步確立權威。在此基礎上，應增加企業債券流動性，多借鑒發達國家經驗，逐步推動柜臺交易，針對不符合要求的房地產企業，應當將其剔除出債券市場。