深化資本市場中樞作用研究

蔣健蓉 袁宇澤

(上海申銀萬國證券研究所有限公司，上海 200002)

一、資本市場應在經濟活動中發揮主導作用

(一)資本是經濟活動中重要的生產要素

西方傳統生產要素理論經歷了從二元論到五元論的發展，從威廉·配第1的土地、勞動“生產要素二元論”到讓·巴蒂斯特·薩伊2的“生產要素三元論”，再到約翰·穆勒3和威廉·羅雪爾4將資本作為獨立的生產要素，再逐漸發展到羅伯特·索洛5的勞動、資本、土地、組織、技術“生產五元素”。2020年4月9日，我國第一份關于要素市場化配置的文件《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》將數據納入生產要素，明確勞動力、土地、資本、技術、數據是我國經濟活動中重要的五個生產要素。現代生產要素理論中，資本對其他要素有促進作用，從而在經濟中發揮舉足輕重的作用，資本要素和技術、數據要素深度融合可以發揮協同聯動作用，更好地支持經濟轉型和發展。在推進要素市場化配置的過程中，資本的有效配置能夠在一定程度上推動勞動力、技術、土地、數據等生產要素的市場化進程。

改革開放以來，國內資本的加速形成、國外資本的大規模流入以及資本效率一定程度的提高是我國四十多年來經濟增長的重要動力。四十多年以來，我國銀行制度的改革、多層次資本市場的創建，都極大地增強了儲蓄轉化為資本的動力，從而加速了國內資本的形成。此外，豐富而廉價的勞動力和土地要素，疊加一系列以引進外資、擴大出口為導向的對外開放政策，吸引了越來越多的境外資本，進一步加快了資本形成。與此同時，以資本為載體流入國內的先進組織模式和技術以及內外資間的競爭、合作和學習機制，提高了資本效率，加快了經濟增長的速度。在中國經濟邁入高質量發展的階段，資本仍將是重要的生產要素。

(二)明確資本市場“中樞”地位要求其發揮多個主導作用

中樞，指事物中起主導作用的部分，語出漢揚雄《太玄·周》中的“植中樞，周無隅”。本文對資本市場“中樞”地位的理解是資本市場應當在我國經濟活動中起到主導作用。

一是應當主導我國金融市場由資金配置向資本配置轉型，從而優化我國企業資產負債表。當前我國金融市場存在一般短期資金過剩，但企業需要的長期資金、愿意與企業共同承擔風險的資金、可以增加企業股本的資金短缺的結構性矛盾，這嚴重影響了企業的資產負債表。具體來看，我國金融市場存在資金供給在期限上和企業需求間的結構性矛盾、企業融資成本和企業資產收益率間的結構性矛盾、融資方式和企業去杠桿、優化資產負債表的需求間的結構性矛盾、資金提供者風險偏好和企業對風險資金的需求間的結構性矛盾。今后我國金融市場需要由資金配置向資本配置轉型，這要求資本市場發揮主導作用。

二是應當主導我國金融市場由不動產金融向動產金融轉型，從而支持我國實體經濟向高質量發展轉型。我國正處于經濟供給側改革的關鍵時期。一方面，資本市場應通過主導資本的形成來支持科創企業直接融資，培育經濟新動能，支持創新驅動戰略。科創板在開板一周年時已累計發行新股109只，融資額合計1270億元，新股數量位居同期(2019年6月至2020年5月)四大板塊首位。前105家科創板上市企業中公告技術水平處于國內領先水平的占比高達64%，公告技術水平處于國際領先的占比達到20%，其中不乏各領域的細分龍頭企業。另一方面，資本市場應主導經濟動能的優勝劣汰，不斷優化經濟結構。具體來看，資本市場應該通過資本的配置盤活市場存量資產，促進上市企業轉型發展。2019年出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》等均是加大資本市場對存量資產的盤活力度，促進企業或是聚焦主業或是轉型發展。

三是應當主導我國生產要素市場化改革從而推動國內大循環的形成。十八屆三中全會厘清了政府和市場的關系，確定了市場應當在資源配置中起主導關系。“十三五”期間我國通過全面優化營商環境，在放寬市場進入門檻、公平市場競爭環境、加大市場淘汰機制、提高市場監管效率等方面取得巨大成就。當前我國商品和服務基本上實現了市場化，阻礙商品自由流動的行政障礙正在消除，為國內統一大市場的建立奠定了一定基礎(楊成長，2020)[7]。但是，土地、勞動力、資本、數據、技術等要素的市場化仍未完成，嚴重阻礙了國內統一大市場的形成。例如土地資源城鄉分割現象嚴重，缺乏流動性；又如資本市場冷熱不均，場外市場缺乏正常交易量；再如技術、數據等交易場所缺失。加快要素市場化改革，促進國內大循環形成的抓手是發揮資本市場的主導作用，加強各類要素市場中介機構的培育，加強各類相關產業的發展壯大。以資本市場為突破口可以在較短時間內做到要素交易市場、中介服務機構和相關產業的同步發展，從而促進國內大循環的形成。

二、資本市場的主導作用需要通過提升價值發現能力來實現

(一)中樞地位的實現需要兼顧融資功能和投資功能

從發展歷史看，我國資本市場從一開始就有較強的以融資為目的的烙印，無論是第一只國債、第一批企業債還是第一批股票的發行，均是為了解決融資問題。在不斷發展完善過程中，我國資本市場以融資為主要目的的特點得以保留，當前無論是股市還是債市的融資金額和市場存量均在全球處于靠前位置。從股票市場看，截至2020年8月中旬，A股上市公司近4000家，總市值超過10萬億美元，年內股權融資已接近1400億美元，從上市公司數量、上市公司總市值、每年融資金額看，A股市場的融資功能在全球都處于領先位置(見表1)；從債券市場看，我國債券市場存量超15萬億美元，截至2020年8月中旬年內已發行近3萬只各類債券，發行金額近5萬億美元，存量和發行速度也在全球領先。

與此同時，我國資本市場的投資功能欠缺，主要體現在四個方面：一是長期來看股指漲幅有限(見圖1)，并且呈現“牛短熊長”的特點，牛市的平均時長遠不及熊市的平均時長。在這一特點下，被動投資、價值投資沒能在投資風格中占據主導。二是市場波動性大。上證綜指的250日波動率(移動標準差與移動均值之比)始終顯著高于標普500指數，2001年以來該波動率均值接近0.3，而標普500指數的波動率同期均值不到0.2。1997年以來A股年均換手率約375%，是同期港股市場換手率的3倍。三是違規事件頻出，道德風險問題較為嚴重。僅2018年全年證監會作出行政處罰決定310件，同比增長38%；罰沒款金額106億元，同比增長42%；市場禁入50人，同比增長14%。從案件類型看，內幕交易、信息披露違法、操縱市場是最常見的證券違法行為；除此之外，少數上市公司欺詐發行、財務數據造假以及損害公共安全等違法犯罪行為也時有出現，使投資者遭受重大損失，近期的“兩康”便是典型。四是包裝上市仍時有發生，一二級市場長期存在差價，導致資本市場被很多投資者認為是“圈錢”“割韭菜”市場。

表1 我國資本市場融資功能較為突出

圖1 我國股指長期漲幅有限

下一步應當在做優融資功能的同時做強投資功能。因為只有提升資本市場的投資功能才能壯大機構投資者，通過改善資本市場投資者結構來改善市場投資風格，從而促進資源更合理的配置，才能保護廣大中小投資者的利益，維護市場公平，從而提升資源配置的效率，才能真正推動金融開放和人民幣國際化，讓資源在更大范圍內合理配置，才能滿足我國居民日益增長的理財需求，讓資本市場成為融資者和投資者間的橋梁樞紐。

(二)資本市場兼顧投融資功能的關鍵是提升價值發現能力

價值發現能力是評價一個資本市場的重要標準，也是其兼顧投融資功能的關鍵(劉贛州，2003)[3]。現代資本市場理論基于有效市場假說發展出資本資產定價模型、套利定價模型等，均從資產定價的角度刻畫了資本市場主要變量間的關系。資本資產定價模型指出，資產或資產組合的超額收益應該與市場超額收益呈線性關系。套利定價模型指出，資產收益率需要保證在市場均衡的時刻不存在任何套利機會。這些資產定價模型均基于價格已完全體現市場信息這一假設，考驗著資本市場價值發現能力的高低。若價值發現能力低下，則資產或資產組合的價格會失真，融資者和投資者的需求無法很好地被滿足，資本市場無法平衡好融資功能和投資功能，從而也無法發揮好資源配置功能。

根據有效市場假說，價值發現能力出眾的資本市場應當具有完善并與時俱進的市場基礎設施、合理的市場制度設計、市場透明度高、市場扁平化、投資者理性等基礎要素(見圖2)。我國資本市場在部分要素方面有所欠缺，導致價值發現能力不夠高，拉低了資本資源配置效率，這使得我國長期存在“資產荒”和“資金荒”并存的現象。

圖2 資本市場價值發現能力出眾的基礎特征

三、當前我國資本市場價值發現能力欠缺有多方面深層次原因

(一)資本市場對各類資產和資金的包容和匯聚不夠

資產端，我國場內市場無論是股票還是債券的存量、增量規模均在全球處于領先位置，但場外市場相對薄弱，資本市場的“大場內、小場外”特征突出。由于一部分證券根據自身體量、流動性、風險等特征不適合在場內市場發行和交易，只適合場外市場，所以我國場外市場的欠發達使得資本市場匯聚各類資產的能力受到制約。此外，雖然我國場內上市公司數量已經與美國在同一級別，但考慮到我國企業的規模較小和市場集中度較低，所以對企業的覆蓋面總體較低。具體來看，我國場內市場更多服務成熟期到衰退期的企業，而對真正需要風險資本的創業期企業支持有限，整個場內市場呈明顯的“倒金字塔”特征(見圖3)。

圖3 我國場內資本市場包容性仍不夠強，導致“倒金字塔“結構

資金端，我國資本市場上中長資金規模仍不夠大，占比還不夠高，扮演的角色仍不夠重要，培育中長期資金面臨多個因素的制約：一是我國養老保險體系仍在建設初級階段。從海外市場發展歷程看，美國上世紀70年代的養老金制度改革(特別是401k條款的推出)和英國本世紀第二支柱的雇主養老金自動加入計劃實施以來，養老金入市明顯加速，推動了投資者機構化的進程；而我國養老保險體系主要靠第一支柱的基本養老保險，第二支柱剛剛起步，而第三支柱幾乎沒有，與美國和英國等發達市場以第二、三支柱為主的養老體系非常不同。二是機構投資者缺乏可持續的盈利模式。我國資本市場存在股指漲幅有限但波動性大的特征，所以依靠資本增值獲得穩定盈利的模式難以成為主流；而從股息角度看，我國上市公司的現金分紅比率相對較低(見圖4)。三是資管行業仍在轉型發展階段，行業缺乏統一的上位法，資管新規對于資管行業的原則性問題做出了統一，但規則的差異性和監管的差異性沒有從根本上得到解決。

(二)資本的流動和配置受到一些制度的制約

T+1制度和漲跌停制度一定程度上阻礙了資本的高效配置。雖然在我國散戶交易量占比較大的特殊背景下，“T+1”和漲跌停制度在歷史上的確起到了一定的積極作用，但當前已不合時宜。一是隨著資本市場擴容，市場整體發生暴漲暴跌的可能性大幅下降，這導致干預投資者及時做出倉位調整的意義已不大，反而是損害了其正當的交易權力；二是這些限制措施干擾了信息傳遞的有效性，阻礙了信息被快速反映在市場價格上，降低了市場價值發現的效率；三是對投資者止損行為產生了阻礙，特別是不利于在面臨跌停或上市公司停牌時的止損，對投資者到底是利大于弊還是弊大于利值得思考(見圖5)。總體來說，這些制度不利于提升資本市場價值發現功能，也不利于真正保護投資者(崔美霖，2018)[1]。

圖4 近一半A股上市公司現金分紅比例低于20%

圖5 A股漲停和跌停數量不可忽視

做空機制不夠成熟，單邊市特征仍然凸顯。資本市場的有效性依賴于市場參與者中的多空方充分博弈，使得價格成為充分博弈的結果(王性玉，2011)[6]。當前我國資本市場做空難度較大，多空力量不均衡。以融資融券為例，目前滬深市場的融資余額已經接近1.5萬億元，但融券只有幾百億元，占整個市場成交的比例非常低，兩融業務“跛腳”發展(見圖6)。相比之下，多空相對均衡的香港市場賣空交易基本能夠占到市場成交的12%～18%。做空難度大，一是因為做空機制仍不成熟，如融券標的限制較嚴，融券標的池較小且對已上市的時間要求苛刻；二是因為金融衍生工具仍然相對匱乏，使得投資者缺少做空工具；三是市場對做空仍有一定程度的諱莫如深，如幾乎所有的二級市場研究報告都是鼓勵做多，2019年市場上出現兩篇看空報告便由于稀缺而著名，大多數實際上看空的研究報告也僅將評級調為“中性”。這三方面原因共同導致了我國多空力量無法充分博弈，市場價格難以反映所有信息，資本市場的價值發現能力受到制約。

圖6 兩融“跛腳”發展，多空力量不均衡

對股東減持的嚴格限制影響了市場流動性，同時也傷害了股東權益。2017年，作為2015年股市異常波動以來資本市場維穩政策的一部分，“減持新規”出臺，對大股東交易及其披露做出了嚴格限制。上市公司大股東、董監高在持股比例、信息、成本等方面具有優勢地位，其股份的轉讓直接涉及市場秩序的穩定與投資者權益的保障。雖然實踐中的確有些大股東、董監高濫用其優勢地位無序減持股份，造成頻繁減持、“精準”減持、“清倉式”減持等亂象，但股份轉讓是上市公司股東的基本權利，應得到相應的尊重，同時嚴格限制股份減持作為調控股市漲跌的手段不符合市場基本規律，對市場流動性產生一定影響，實體經濟的流動性也一度產生危機，反過來通過股權質押危機的方式波及資本市場。

(三)資本市場定價機制受到一定程度的扭曲

利率市場化關系到市場無風險利率的水平，是資產定價的關鍵(譚語嫣等，2017)[4]，而當前我國利率雖然名義上的市場化已經接近完成，但實質性的利率進一步市場化面臨多個因素制約。一是風險暴露進入下半程，中小銀行面臨生存壓力。我國中小銀行普遍創新業務發展不及大型商業銀行，對存貸款業務的依賴更高。在此背景下，存款利率上限(自律約束)的放開或進一步加大中小銀行的生存壓力。二是貨幣政策傳導機制不暢，導致實質性的利率市場化受阻。在現階段，我國金融市場的利率無法有效傳遞至實體存貸利率，導致雖然名義上我國利率市場化已接近完成，但在實質上利率市場化還有很長的路要走(周君芝，2019)[8]。三是打破剛兌的困難進一步制約了利率市場化改革。我國居民參與資本市場的資金中一大部分是由儲蓄轉化而來，所以整體具有風險偏好較低的特征，且長期依賴銀行和政府信用，對債權類產品和對股票等證券的理解完全不一樣，投資者對債權類產品根深蒂固的理念是較難在短期內扭轉的，在這個背景下剛兌很難打破，進一步提高了無風險利率。

新股定價機制隨著發行制度的變革經歷多次變化，當前市場化仍有不足，影響了資本市場發揮中樞作用(見圖7)。一是新股發行抑價導致投資者追捧新股的行為，催生短期內市場泡沫和長期內股價回報率低迷。2010―2013年間，新股上市首日漲幅平均為31%，有143只股票上市首日下跌，約占同期上市所有股票數的18%；而“雙限”之后，新股上市首日幾乎均上漲44%，上市后二級市場短期漲幅顯著超過了不限價時期，而經歷短期的連續上漲后多數新股進入較長的股價回報較為低迷的時期，造成了一定程度上的價格扭曲。二是發行市盈率的統一上限使得詢價制度無法發揮價值發現功能，一二級市場價差使得打新成為無風險套利，降低了資金的配置效率，且新股無論基本面好壞和風險屬性的差異，一律受到資金追捧，不利于資本的合理配置。三是過多資金參與新股申購而出售其他股票，影響二級市場整體穩定性。新股發行抑價和新股、次新股普遍的大漲行情推動了很多資本市場存量資金頻繁配置新股，對整個市場起到了一定的抽血效應，同樣影響了資本市場價值發現的效率。而打新帶來的抽血效應又促使監管層頻頻在市場非正常波動時祭出“暫停IPO”這一招，加大了對市場的人為干預。

圖7 新股發行“雙限”影響了資本市場的價值發現能力

(四)產權制度不完善影響證券化率的提升

與境外成熟市場相比，我國證券化率過低，2014―2018年雖然境內外整體(包括中國香港、中國臺灣及所有中概股)的平均證券化率為94%，但中國大陸僅為63%，不僅低于美國(149%)、英國(106%)等歐美發達市場，也不及日本(107%)和韓國(93%)這些相鄰市場(見圖8)。我國證券化率過低的一大原因是產權不清。由于歷史原因，我國無論是國有企業還是私有企業嚴格意義上均存在不同程度的產權不清問題，具體表現在產權主體不夠明確、產權邊界不夠清晰、產權關系不夠順暢、產權主體權責不夠匹配等問題。當前我國產權制度改革面臨著“資產荒”時代優質資產引入與產資融合困難、產權交易市場有待發揮作用等挑戰。

圖8 我國證券化率過低

當前我國產權制度改革面臨著政策支持產權交易市場發揮功能、國資改革通過現代制度改革來幫助國企嫁接資本市場、要素市場改革為產權制度的明晰提供了有力支持這三大歷史性機遇，但仍然面對一些困難。一方面，“資產荒”時代優質資產引入與資產融合困難。在資產端，實體經濟增速放緩，整體回報率下行，市場優質投資項目普遍缺乏，不利于產權交易市場的發展，能否引入能長期保持高收益率的優質資產成為產權交易市場發展的關鍵所在；在資金端，部分產權在交易后存在管理層構成、管理制度、發展理念、人員構成等方面的融合不足。另一方面，產權交易市場的具體形式有待確定，且對其專業性的要求提高。在國家大力推進建立統一的公共資源交易平臺，將國有產權交易納入其中統一管理的背景下，地方型的產權交易市場面臨一定威脅，而且相比于其他交易市場，產權交易市場起步晚、規模小，面臨著順應趨勢亟需提升自身市場化、規范化、國際化程度的考驗(見表2)。

(五)資本市場主體歸位盡責情況不理想

表2 2019 年國有產權交易項目實際成交率僅有42.7%

首先，從我國資本市場發展歷史看，監管過于關注中小投資者的盈虧情況以及過于關注以行政手段控制上市公司質量對監管層的歸位盡責形成了一定制約(見圖9)。隨著我國資本市場的發展成熟，特別是這一屆證監會推進改制以來，政策思維發生了很大變化。劉鶴副總理在第12屆陸家嘴論壇上提出“建制度、不干預、零容忍”9個字，證監會主席易會滿在履職后首次新聞發布會上指出，推進資本市場持續健康發展需要一是敬畏市場，尊重規律、遵循規律，二是敬畏法律，堅持依法治市、依法監管，三是敬畏專業，強化戰略思維、創新思維，四是敬畏風險，堅持底線思維、運用科學方法，著力防范化解重大金融風險。本文認為，這是新一輪資本市場改革的宗旨。

其次，境外經驗表明，交易所發揮市場主體作用是資本市場創新發展、提升價值發現能力的重要推動力。當前我國證券交易所在交易規則、交易產品等方面的主動性仍有待提升，亟需進一步提升市場主體意識，從而發揮具備一手信息等優勢，對加快資本的有效流通和配置做出更大貢獻。

最后，權責匹配、各司其職的中介機構體系是資本市場發揮價值發現能力的重要推手。在境外成熟市場，律師事務所與會計事務所等其他中介機構承擔清晰的職責，與投資銀行各司其職。比如在港股IPO環節的中介機構體系內，保薦人的職責是扮演牽頭協調、組織盡調、交易所溝通等角色；發行人律師主要負責確保IPO招股書撰寫、充分披露、關聯交易、后續并購和股票銷售等相關事宜符合香港法律法規要求、起草重要法律文件等責任；承銷商律師主要負責驗證招股說明書報告、向承銷商提供有關銷售事宜的意見等；會計師主要負責出具審計報告，就財務、稅務等方面提供專業意見，并確認招股說明書有關財務部分真實可靠；承銷商負責尋找投資者，協調路演，組織下單、配售分配等工作；公關公司主要負責組織面向公眾的媒體見面會等工作。正是有這樣一個有效運作的中介機構體系，監管部門才能敢于放權，讓市場發揮其價值發現能力。我國中介機構責任和能力不夠匹配，中介機構的責任過度集中在證券公司，不利于權責匹配、各司其職的中介機構體系的建立。

圖9 我國監管層有干預資本市場的定向思維

(六)金融衍生品市場不夠成熟

我國衍生品市場的發展雖然取得一定成果，形成了各大類衍生品多元化發展、國內外品種共同發展、場內外衍生品市場共同發展的格局，但金融衍生品市場的發展在品種數量、交易活躍度、國際化程度等方面明顯滯后于商品衍生品市場的發展，是我國衍生品市場明顯的短板(吳希和路越，2018)[5](見圖10)。

當前，我國金融衍生品市場的發展受到多重約束。一是前期約束性制度仍起到一定負面作用；二是法律和監管體系不夠完善，相關法制建設明顯滯后于市場發展，《期貨法》出臺偏慢，而《證券法》對“證券”的定義仍偏窄，導致整個衍生品行業仍沒有上位法，金融衍生品的監管呈現明顯的“一線多頭”的特征；三是期貨公司體量較小，業務聚集在傳統經紀業務，亟需回歸風險管理本源(見圖11)。

圖10 金融衍生品成交量占比低，是我國衍生品市場中的短板

圖11 我國期貨行業亟需補充資本，回歸風險管理本源

四、全方位提升資本市場價值發現能力，實現其在經濟活動中的主導地位

(一)完善多層次資本市場建設

建議加快建設場外市場，特別是場外機構間市場。經過多年發展，我國銀行間市場等場外市場獲得了較大發展，市場架構已經形成，產品體系初步搭建，但總體來說場外市場成熟度遠不及場內市場，具體表現在市場基礎設施薄弱、業務模式相對單一、市場創新培育機制不足。接下來可以以場外機構間市場為切入口，做大場外市場，促進場內場外市場協同發展。一是建立場外市場互聯互通機制，提升多層次場外市場間及與場內市場之間的有效銜接和有機聯系；二是固定收益類品種方面逐步推出高收益債、私募可轉債、服務于中小科技創新企業融資的資產證券化產品等場外特色直接融資產品，權益類品種方面進一步明確非公開股權發行和交易的制度，探索開展非上市非公眾企業債轉股業務；三是在現有證券公司柜臺市場的基礎上進一步豐富業務品種，并優化證券公司的交易商功能。

建議進一步加強不同層次市場間的聯系，暢通各層次市場。一是以新三板精選層為試驗田，探索不同層次市場間的轉板操作；二是完善各板塊差異化的上市條件和交易條件，通過細化各板塊的上市和交易條件，對接企業在不同發展階段、不同生命周期的需求，突出各板塊的特色，緩解各板塊互相爭奪上市資源的現狀，形成彼此間互為補充的促進關系；三是借鑒美國等發達市場“升板自愿、降板強制”的原則，既賦予企業選擇市場板塊的自主性，也有助于交易所、證券業協會等自律監管機構實現功能監管，實現轉板的便捷和高效。

(二)推動資本市場多空機制均衡發展

建議通過放開融券標的限制、豐富券源來促進融券業務回歸本源。一是放開融券標的限制。美國納斯達克、英國創業板(AIM)、中國香港和中國臺灣市場對于融資標的都沒有限制，相較而言，我國一直有對融券標的數量和出借時間的限制。二是進一步豐富券源。發達市場做空機制有效運行的關鍵因素之一是券源豐富。為提升我國市場做空交易的活力，需進一步推動落實公募基金、社保基金、保險基金、養老基金等長期資金參與轉融通證券出借業務，同時將參與首次公開發行的戰略投資者配售股票納入出借范圍。

建議加快發展金融衍生品市場，為空方提供更多工具。一是加快推出《期貨法》并完善金融衍生品的監管架構。盡可能擴大金融衍生品的定義，為產品的創新發展提供支持，以此為基礎解決我國衍生品市場規則分散不統一、監管標準各異的局面，同時在立法中借鑒新《證券法》對投資者保護的加強，如對普通投資者和專業投資者的區分，又如對投資者保護機構職權的具體明確，再如類似代表人訴訟制度等投資者救濟制度的明確。二是進一步放松對股指期貨交易的限制。當前股指期貨平倉手續費和開倉數較2015年9月前仍有一定距離，影響了交易的活躍度與價值發現的效率，應進一步松綁。三是加快品種的擴容，具體包括加速推出個股期貨和個股期權、增加股指期權的數量、加速推出多層嵌套的金融衍生品(如期貨的期權)。四是支持期貨公司增資擴股，回歸風險管理本源，從而更快由傳統經紀業務向場外衍生品、基差交易、做市業務等風險管理業務轉型。

(三)糾偏資本市場定價機制

建議通過完善LPR形成機制、加速債權類資產統一監管和優化銀行業經營模式來推動利率實質性市場化。一是進一步完善LPR機制，如增加報價行的數量，貸款利率基準由上年12月LPR時點利率改為一段區間內的平均LPR等；二是加速對債權性質資產及相關業務的統一監管；三是優化銀行業經營模式，加快中小銀行業務轉型和經營模式轉變，降低中小銀行對傳統存貸款業務的依賴，減少銀行業隱性擔保、剛性兌付和退出機制缺失等問題對利率實質性市場化的阻礙。

建議改革新股定價機制以及配套制度。一是以科創板為試驗田，探索推廣多元化新股定價模式。科創板新股發行價格、規模、節奏等堅持市場化導向，由投資者參與詢價、定價、配售等環節，而其他板塊仍有“雙限”等限制，不利于上市資產的價值發現。下一步應探索推廣市場自由定價，逐步在全市場取消新股定價的限制。二是在全面注冊制下建立1%配售傭金制度。在核準制下，新股相對稀缺，上市后常有股價沖高再大幅回落的情形，證券公司的投行業務也重保薦、輕承銷。而注冊制下，借鑒中國香港建立1%的配售傭金制度有利于推進市場化定價的形成，促進機構投資者在詢價環節合理報價，中小投資者在參與市值配售時計量成本、謹慎選擇新股投資標的，這樣增加投資者對價格的影響力，有助于在充分發揮資本市場價值發現作用的同時保護投資者權益。

(四)加速完善現代產權制度

建議重點建立要素確權、要素交易單位確立和要素定價規則三個方面的制度，以推進要素市場改革盡快落地。一是建立要素確權相關制度。我國金融市場正在經歷由不動產金融向動產金融的轉變，即由扶持傳統的投資主導型產業向扶持科創主導型產業轉變，而現代要素的最大特點正是以人為核心形成的動產要素。正因為這些要素對人有附著性，而人又是附著在復雜的社會關系中的，所以要素確權異常復雜，需要盡快建立相應制度。二是建立要素單位確立相關制度。確立要素交易單位是活躍要素交易市場的基礎，土地、一般勞動力和資本等傳統要素比較容易分割成標準的、可交易的單位,所以容易證券化，而技術、數據、人才等動產要素由于具有個體獨特、不可均分等特點，難以轉化為標準化的交易單元，亟需相關制度來明確定價評估方法。三是建立要素定價方面的制度。數據、技術、人才等動產要素缺乏市場化的定價標準，如各地政府在吸引人才過程中很容易陷入“人才大戰”，起到的作用如何值得評估，在招商引智過程中也普遍缺乏對各類科技研發類項目中技術含量的評判標準。缺乏動產類要素定價制度、定價標準對這些要素的流動和配置帶來了一定困難。

(五)強化對市場主體的培育

建議完善退市制度，通暢被動和主動退市渠道，從而培育高質量上市公司。上市公司是資本市場的源頭活水，一個市場上優質上市公司的數量很大程度上代表了該市場的投資價值。為了提升資本市場投資功能，必須培育優質的上市公司。一方面，應該對違法違規、符合退市標準的上市公司加大退市力度，這樣才能促進優勝劣汰，才能把上市公司的質量不斷優化提高，才能夠形成源頭活水；另一方面，應當暢通主動退市渠道，對自動選擇退市的企業給予便利，并且明確在主板退市后安排交易的場所，給予退市企業的股權轉讓妥善安排。這樣既明確了注冊制下市場的“進”，又明確了“出”。

建議推進養老保險體系深化改革、引導持股長期化、加快資管行業健康發展三管齊下，培育市場中長期資金。一是以發展第三支柱為重點加快推進我國養老保險體系的深化改革。借鑒美國經驗，可以建立個人養老賬戶概念，將發展第三支柱的思路從以產品為中心切換到以賬戶為中心，并且利用監管部門、行業協會或者自律組織，建立一個面向所有客戶的統一產品市場。二是引導投資者持股長期化。建議在不改變稅收總量的前提下，調整股息紅利所得稅、印花稅和資本利得稅的結構，適當將印花稅逐步過渡到資本利得稅，這樣引導投資者更加注重股息紅利而非資本利得。同時可以在資本利得稅率方面采取與持股期限掛鉤的方式，引導投資者長期持有股票。三是加快資產管理行業的統一健康發展。首先，將銀行理財子公司及其公募產品依法納入《證券法》《證券投資基金法》的調整范圍，在理財子公司發展壯大后引導其轉為基金管理公司。其次，多舉措防范化解老產品風險，包括細化、明確新產品監管標準，實行一行一策，但進度安排不得再突破更新后的過渡期，通過回表處置、資產證券化、不良資產處置等方式多渠道處置老產品。最后，統一行業上位法，進一步深化監管改革，處理好功能監管和機構監管間的關系以及行為監管和審慎監管之間的關系。

建議支持證券行業差異化發展的同時，強化律師與審計師的角色，培育與注冊制匹配的資本市場中介機構。一是支持證券行業差異化發展。打造能力與注冊制要求相匹配的現代投資銀行刻不容緩，需要中國證券行業加快提升資本實力和專業綜合金融服務能力，培育一批具有國際競爭力的現代投資銀行隊伍。在這個過程中，需要在政策層面支持行業分化發展，形成幾家航母級證券公司，具體舉措包括堅持扶優限劣的分類監管，進一步支持有能力的證券公司開展創新業務，對做大做強的證券公司通過分類評價加分、優先開展創新試點等手段給予正面鼓勵。二是強化律師與審計師在資本市場上的角色。當前我國資本市場需要進一步發揮律師“熟悉法律、接受委托、確保合規”等專業作用，加大律師的法律責任，為注冊制，為資本市場保駕護航。同時，資本市場的全面改革與健康發展需要有審計師發揮“檢查會計賬目和報告的正確性、合理性和可接受性”的作用，才能有效減少發行人的信息不對稱問題。

(六)加強資本市場高質量對外開放

建議在規則上支持資本市場進一步對外開放。近年來交易層面的金融雙向開放加速，QFII、RQFII投資額度取消，滬深港聯系不斷加強。接下來更高質量的雙向開放取決于規則的進一步完善。一是推動國際知名指數對A股的納入比例提升。雖然近年來MSCI、FTSE等指數中A股納入比例不斷提升，但在國際資產組合中中國資產的比重仍然偏低，顯著低于中國GDP在全球GDP的比重(15%～20%)。可以通過松綁某些領域外資持股比例等方式促進A股納入比例進一步提升。二是擴大互聯互通范圍。具體可以考慮進一步擴大滬港通、深港通的覆蓋股票范圍，拓寬ETF互聯互通。三是考慮協調不同對外開放的途徑。當前我國對外開放通過QFII、RQFII、互聯互通等不同途徑，長期來看差異可能有所擴大，可以考慮通過前瞻性設計協調不同渠道間的差異，為一體化開放奠定基礎。

建議加大交易規則和理念與境外市場的對接，進一步提升我國資本市場對外資的吸引力，從而讓資本在更大范圍內配置(蔣健蓉和袁宇澤，2020)[2]。高質量對外開放要求在進一步暢通交易雙向開放的基礎上加強與國際市場交易規則和理念的對接。一是培養我國資本市場“買者自負”的投資理念。建立“買者自負”資本市場文化的最好方式是建立“買者自負”的規則，注重契約、打破剛兌，從而通過市場來不斷促進投資者成熟。二是提升證券違法成本，強化投資者保護力度。新版《證券法》全面且大幅度地提升了證券違法成本，并通過強化證券公司的銷售責任、明確專業投資者概念、給予投資者保護機構充分的權限、引入代表人訴訟制度等方式加大了投資者保護力度。接下來應當在此基礎上做好投資者救濟制度與國際通行方法的對接，保護資本市場健康運轉。三是提升我國資本市場透明度。信息不對稱為外資投資我國資產增加了阻礙，2020年3月開始實施的新版《證券法》從擴大信息披露人義務、定義上市公司股票和債券“重大事件”等角度全方位強化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，減少我國資本市場上的信息不對稱。接下來應當進一步嚴抓信息披露，提升我國資本市場的吸引力。

注釋

1. 威廉·配第，《賦稅論》，“That Labour is the Father and active principle of Wealth, as Lands are the Mother”。

2. 讓·巴蒂斯特·薩伊，《政治經濟學概論》，“所生產出來的價值，都是歸因于勞動、資本和自然力這三者的作用和協力，其中以能耕種的土地為最重要但不是唯一因素”。

3. 約翰·穆勒，《政治經濟學原理》(上卷)，第43、72、123頁，商務印書館，1997年版，“資本為生產所做的事情，是提供工作所需要的場所、保護、工具和原料，以及在生產過程中供養勞動者。這些是當前的勞動向過去的勞動，向過去勞動的產物要求提供的服務。無論什么東西，只要用在這方面，即用來滿足生產性勞動所必需的以上各種先決條件，就是資本。”

4. 威廉·羅雪爾，《歷史方法的國民經濟學講義大綱》，第19頁，商務印書館，1981年版，“三要素對生產一般是必要的……但一般在低級的文化階段，自然的要素占支配地位；到了中等階段，人類勞動逐漸抬頭；到了高級的文化階段，則資本的要素居優勢。”

5. Solow R M. Technical change and the aggregate production function[J]. Review of Economics and Statistics, 1957, 39(3): 312-320. 羅伯特·索洛(1957)定量分析了技術進步對于經濟增長的作用，利用1909―1949年美國數據研究發現超過80%的經濟增長可以歸因于技術變革，這一數值又被稱為“索洛剩余”。