高管減持如何影響投資者預(yù)期？
——基于超額融券的經(jīng)驗證據(jù)

張會麗 胡中慧 王雅琪

(1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，北京 100875；2.普華永道中天會計師事務(wù)所青島分所，山東 青島 266071)

一、引言

減持所任職公司股份是公司高管財富套現(xiàn)的重要渠道。自2006年《公司法》放開對內(nèi)部人交易的限制后，國內(nèi)上市公司高管大批量減持套現(xiàn)備受關(guān)注，單年減持金額一度超1000億元。1公司高管是負責企業(yè)一線經(jīng)營管理的重要內(nèi)部人，他們對所持公司股票的套現(xiàn)將產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟后果？對于該問題的考察，不僅對于穩(wěn)定上市公司股價具有重要的現(xiàn)實意義，同時也將對監(jiān)管機構(gòu)的政策制定具有重要的指導(dǎo)意義。

代理理論及理性經(jīng)濟人理論表明，公司高管有強烈的動機選擇減持時機或通過盈余操縱，使得自身減持利益最大化(Park and Park, 2004)[17]。尤其當預(yù)期公司未來發(fā)展形勢變差時，具有信息優(yōu)勢的高管很可能通過隱瞞壞消息，在市場預(yù)期改變之前減持套現(xiàn)(Agrawal and Cooper, 2015; Bao et al., 2019; 易志高等, 2019)[1][2][28]，因此市場對減持行為反應(yīng)普遍較為負面。已有實證文獻通過分析減持事件區(qū)間的股票超額回報(CAR)(He and Rui, 2016；張婧昕和李柱, 2017)[12][31]，考察內(nèi)部人減持的市場反應(yīng)或?qū)ν顿Y者預(yù)期的影響。然而，上述方法很難剔除高管減持本身帶來的供需失衡所導(dǎo)致的股價下行的噪音。隨著中國融資融券制度的逐步擴容2，賣空交易成為市場消化負面信息的重要機制。賣空交易者以發(fā)現(xiàn)股票價值高估并進行反向操作為盈利模式，通常在預(yù)期或感知目標公司有負面信息時會顯著增加賣空量(Khan and Lu, 2013; 蘇冬蔚和彭松林, 2019)[14][24]。基于上述背景，考察高管減持事件窗口期融券賣空量的變化，能夠更為直觀地考察內(nèi)部人交易如何改變投資者對公司價值的預(yù)期。本文采用事件研究法，以2010年8月―2018年12月我國上市公司高管及親屬3減持窗口期超額融券水平為研究對象，考察高管減持所任職公司的股票對市場預(yù)期的影響，以及橫截面上公司特征可能起到的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的貢獻在于：第一，以融券交易為切入點研究高管減持行為如何影響市場預(yù)期，不同于以往文獻從股票回報角度考察高管減持對投資者預(yù)期的影響，較好地避免了采用股票回報方式時高管減持本身帶來的供需失衡所導(dǎo)致的股價下行噪音，從而豐富和擴展了內(nèi)部人交易等領(lǐng)域的研究；第二，發(fā)現(xiàn)高管減持帶來公司股票融券賣空量的顯著提升，該結(jié)論對于融券擴容后上市公司如何規(guī)范和引導(dǎo)高管減持，進而穩(wěn)定投資者預(yù)期、減緩股價下行壓力具有一定的啟發(fā)意義；第三，發(fā)現(xiàn)良好的信息透明度可以在一定程度上緩解高管減持對投資者預(yù)期的負面影響，對上市公司如何改善公司內(nèi)外部信息環(huán)境、緩解市場預(yù)期因高管減持受到的負面沖擊具有借鑒啟發(fā)意義，同時也為監(jiān)管部門根據(jù)公司特質(zhì)信息進行分類差別化監(jiān)管提供決策依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

高管減持可以分為機會主義減持與正常減持(羅宏和黃婉, 2020； 陳作華和方紅星, 2019)[23][21]，機會主義減持可能會推動董監(jiān)高濫用信息優(yōu)勢或操控信息謀取超額回報，嚴重危害市場穩(wěn)定(陳作華和方紅星, 2019)[21]。高管為調(diào)整投資組合或流動性需要減持本公司股票為正常減持，這類交易通常不受私有信息驅(qū)動，可能也就無法獲得超額收益(Cohen et al., 2012)[6]。

關(guān)于高管減持對減持收益或未來長期股價走勢的影響，現(xiàn)有文獻主要有以下兩種觀點：第一種是信息優(yōu)勢觀，認為高管擁有短時效的內(nèi)幕信息優(yōu)勢和長期內(nèi)存在的內(nèi)在價值、發(fā)展前景判斷優(yōu)勢(朱茶芬等, 2011)[33]，長期優(yōu)勢又可進一步區(qū)分為估值判斷優(yōu)勢和業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢(Piotroski and Roulstone, 2005)[18]。利用上述信息優(yōu)勢，高管可以通過擇機買賣本公司股票輕易實現(xiàn)高位套現(xiàn)、獲得超額收益(曾慶生, 2008)[29]。第二種是信息操縱觀，即高管作為公司經(jīng)營決策層，有能力在減持本公司股票前為實現(xiàn)自身利益最大化操縱企業(yè)行為，表現(xiàn)為調(diào)整可支配應(yīng)計利潤增加當期收益(Park and Park, 2004)[17]、進行盈余操縱(Elitzur and Yaari, 1995)[10]、隱瞞企業(yè)負面消息(Bao et al., 2019)[2]，在減持期間操縱信息披露以拉升股價(Doyle and Magilke, 2009；易志高等, 2017)[7][27]，即高管減持后公司股票可能呈下行趨勢。

基于上述觀點，無論高管套現(xiàn)所持股票的動機如何，其減持導(dǎo)致的市場擇時或股價操縱對外部中小投資者預(yù)期的影響不容忽視。考慮到中國股市波動大，股價中含有較多泡沫成分，作為內(nèi)部人的高管趁機減持獲利是可以預(yù)見的，已有大量文獻表明我國高管在賣出股票時可以準確抓住高估值偏差的市場機會套現(xiàn)(朱茶芬等, 2011；陳維和吳世農(nóng), 2013)[34][20]。那么，企業(yè)經(jīng)營的重要內(nèi)部人的這一行為將如何影響外部投資者預(yù)期？He and Rui(2016)[12]采用事件研究法考察了我國資本市場內(nèi)部人第一大股東交易帶來的市場反應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)市場對第一大股東減持的反應(yīng)并不顯著。而高管作為重要的企業(yè)經(jīng)營內(nèi)部人，對于公司未來發(fā)展的價值預(yù)期掌握更為精準，因而他們減持股票的信號傳遞強度很可能與第一大股東有所不同，且使用事件窗口期的累積超額回報率(CAR)考察市場反應(yīng)(如張婧昕和李柱，2017)[31]很難分離出大規(guī)模內(nèi)部交易造成的供需失衡帶來的股價波動噪音。另外，Khan and Lu(2013)[14]與Massa et al.(2015)[16]將內(nèi)部人交易與賣空量相聯(lián)系，但他們都沒有專門涉及高管這一重要內(nèi)部人減持對賣空量的影響；蘇冬蔚和彭松林(2019)[24]考察了我國上市公司重大利空公告帶來的賣空交易行為變化，發(fā)現(xiàn)賣空者表現(xiàn)出精確的擇時交易能力，在利空消息公告前顯著加大賣空量，從而表明我國賣空者作為知情交易者具有信息優(yōu)勢4，但他們并沒有專門針對高管減持展開深入研究。基于此，本文考察高管減持對于超額融券量即投資者預(yù)期的影響，將進一步拓展和豐富內(nèi)部人交易經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。

信息不對稱程度是影響投資者判斷和價值預(yù)期的重要因素，也是內(nèi)部人交易對外部投資者具有信號傳遞功能的重要理論基礎(chǔ)。作為理性經(jīng)濟人，企業(yè)高管同時身兼代理人與直接經(jīng)營企業(yè)內(nèi)部人，有強烈動機和相應(yīng)能力利用自身掌握的信息優(yōu)勢實現(xiàn)高位套現(xiàn)(孫淑偉等, 2017)[25]。盡管高管減持動機可能呈多元化，但對于外部投資者而言，高管擁有的信息優(yōu)勢是其減持的主要驅(qū)動因素(Huddart and Ke, 2007; 陳作華和方紅星, 2019)[13][21]。相應(yīng)地，高管減持可能被外部投資者理解為信息優(yōu)勢方向信息劣勢方發(fā)送的負向“信號”，即公司高管對行業(yè)或公司本身失去信心，極易引發(fā)市場跟風行為(Leland and Pyle, 1977; 張婧昕和李柱, 2017)[15][31]；且“信號”強弱和減持規(guī)模顯著相關(guān)，即減持規(guī)模越大，股價受影響程度越大(Khan and Lu, 2013)[14]。賣空交易者作為特殊的外部投資者，以發(fā)現(xiàn)公司股價高估并進行反向交易操作為盈利模式，對于公司負面信息具有較高的敏銳性(蘇冬蔚和彭松林, 2019)[24]。高管減持規(guī)模越大，減持事件傳遞出的利空消息越強烈，很可能相應(yīng)導(dǎo)致的融券交易量增幅越大。由此，本文提出：

假設(shè)1：高管減持規(guī)模越大，事件窗口期內(nèi)的超額融券交易量越多。

良好的信息透明度，能夠在一定程度上緩解高管減持對融券交易的利空影響。原因在于：一方面，若企業(yè)信息透明度較高，市場對公司價值的預(yù)測與真實值更接近，高管減持帶來的額外信息含量相對較少，引起的賣空水平可能相對較低；另一方面，高管減持股票的動機多樣化，除了獲利，高管可能會出于增強資金流動性以及分散投資的原因賣出公司股票(Cohen et al., 2012)[6]。企業(yè)信息透明度是衡量外部投資者能否及時獲得企業(yè)相關(guān)消息的指標，包括財務(wù)信息、私有信息等，也是投資者對公司信息披露信任程度的基礎(chǔ)。在公司信息透明度更高時，賣空投資者更有可能將高管減持看作高管為了實現(xiàn)個人資金流動或分散個人投資的途徑，而非作為高管看空公司前景的依據(jù)。綜上，對于信息透明度更高的企業(yè)，高管減持對于融券賣空的影響相對較小。由此，本文提出：

假設(shè)2：良好的企業(yè)信息透明度減弱高管減持與公司股票超額融券交易量的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

2010年3月31日，我國正式開啟融券機制。考慮到事件研究法衡量超額融券交易水平時需要使用事件發(fā)生前一段時期作為估計窗，因此本文選取2010年3月31日后90個交易日的2010年8月16日作為高管減持樣本選取起始點，以2010年8月16日―2018年12月31日作為研究期間。本文對數(shù)據(jù)進行了如下篩選：(1)剔除金融類公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除凈資產(chǎn)為負的企業(yè)；(4)為保證減持金額的可比性，僅保留幣種為人民幣的高管減持數(shù)據(jù)；(5)已有文獻多采用季度或月度平均融券交易數(shù)據(jù)進行研究。考慮到“賣空交易者可能采取短期交易策略”，本文采用日度融券交易數(shù)據(jù)(Khan and Lu, 2013)[14]，并對連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。本文高管減持數(shù)據(jù)、融券交易數(shù)據(jù)以及財務(wù)指標數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：超額融券水平

本文借鑒Christophe et al.(2004)[5]的做法，通過事件窗與估計窗的融券交易水平之差估計超額融券水平。具體地，以高管減持前90個交易日至高管減持前10個交易日為估計窗，假設(shè)這段時期內(nèi)的日度融券交易量未受高管減持事件影響，處于一般交易水平；將高管減持前1個交易日到高管減持后5個交易日作為事件窗[-1,5]，用事件窗與估計窗的日均融券交易水平之差與估計窗日均融券交易水平之比衡量超額融券交易水平。公式如下：

ABBS[-1,5]=(SS[-1,5]-AVESS)/AVESS

其中，ABBS[-1,5]為事件窗的超額融券交易水平，SS[-1,5]為事件窗的日均融券交易量，AVESS為估計窗的日均融券交易量。

2. 解釋變量：高管減持

關(guān)于高管減持行為，本文分別從高管減持比例、減持金額兩個角度衡量。高管減持比例TCP為同一公司同一天高管減持股數(shù)與該公司總股數(shù)之比。同一行業(yè)中可能存在扎堆減持(易志高等, 2019)[28]，本文計算了剔除行業(yè)平均減持后的企業(yè)特質(zhì)性高管減持Excdind，考慮到金額與個人效用之間可比性更強，將高管減持金額Amount(單位：百萬元)作為衡量減持強度的另一個指標(Khan and Lu, 2013; 孫淑偉等, 2017)[14][25]。

3. 控制變量

考慮到融券交易特殊之處，本文參考Christophe et al.(2004)[5]、蘇冬蔚和彭松林(2019)[24]的做法，加入公告前股票價格走勢RET[-20,-1]作為控制變量，RET[-20,-1]通過高管減持前1天與前20天股票收盤價之比減1得到，用于衡量高管減持前20天股票價格走勢，并作為控制變量控制短期內(nèi)股票價格走勢對融券投資者策略的影響：公司股價持續(xù)上升引發(fā)高管高位減持套現(xiàn)，同時賣空交易者判斷此時公司股價被高估而采取賣空策略。同時參考高管減持相關(guān)文獻，本文還控制了以下變量：No1shr，第一大股東股權(quán)集中度，為第一大股東持股總數(shù)與流通股總數(shù)之比；No10shr，第二到第十大股東股權(quán)集中度，為第二到第十大股東持股總數(shù)與流通股總數(shù)之比；Nature，股權(quán)性質(zhì)，國企為1非國企為0；Mngtwo，董事長和總經(jīng)理是否兩職合一，兩職合一為1，否則為0；Mngshr，管理層持股水平，為管理層持股數(shù)與總股數(shù)之比；Board，董事會總?cè)藬?shù)；Dpndrc，獨立董事占董事會比例；ROA，資產(chǎn)回報率；D/A，資產(chǎn)負債率；Sales_grow，營業(yè)收入增長率；AveDretwd，減持事件前20天考慮現(xiàn)金紅利再投資的平均日個股回報率；Size，企業(yè)規(guī)模，為資產(chǎn)取自然對數(shù)。

(三)回歸模型

為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建下述回歸模型：

TCPi,t為i企業(yè)第t次減持事件日當天的高管減持比例之和(‰)，即該公司該日全部高管減持比例之和，Excdindi,t為i企業(yè)第t次減持中剔除該企業(yè)所在行業(yè)該年平均減持比例后歸屬各企業(yè)的特質(zhì)性減持比例(‰)，減持金額Amounti,t為i企業(yè)第t次減持金額，單位為百萬元。Controlsi,y為一組控制變量，控制i企業(yè)第t次減持所在年份y的一系列財務(wù)指標及公司治理指標，uind為行業(yè)固定效應(yīng)，uy為年份固定效應(yīng)。若假設(shè)1成立，則式(1)中r1預(yù)期為正，表明隨著高管減持事件的發(fā)生，超額融券量顯著增加。

為驗證假設(shè)2，分別構(gòu)造TCPi,t/Excdindi,t/Amounti,t與度量信息透明度的變量的交互項。

參照現(xiàn)有文獻，本文使用是否聘請國際四大會計師事務(wù)所審計(Bigfour)和媒體關(guān)注度(MA)衡量信息透明度。已有文獻的結(jié)論表明，雇用“四大”會計師事務(wù)所作為合作伙伴的企業(yè)，與財務(wù)相關(guān)的信息更為可信(王艷艷和陳漢文, 2006)[26]，發(fā)生財務(wù)舞弊的概率更低，可操縱性應(yīng)計利潤更低，公司信息透明度更高。曾慶生等(2018)[30]也指出，高質(zhì)量審計是高質(zhì)量會計信息的根本，可以作為會計信息透明度的代理變量。另外，媒體可以通過“法律懲罰”和“聲譽機制”發(fā)揮治理作用(Dyck et al., 2008)[8]，在抑制私有權(quán)收益(Dyck and Zingales, 2004)[9]、防止會計舞弊(Dyck et al., 2008)[8]、提高企業(yè)信息透明度(Bushee et al., 2010)[4]等方面發(fā)揮重要作用。在轉(zhuǎn)型國家，媒體監(jiān)督是一項重要的“法律外替代機制”(張俊民和張曉, 2017)[32]，通過對信息的收集、處理和擴散，將企業(yè)運行中存在的問題暴露在利益相關(guān)者面前。相較于公司基本面信息，媒體報道對股價的影響可能更大(Solomon, 2012)[19]。考慮到近些年網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)展迅速，已成為重要信息溝通工具，本文在百度新聞高級搜索網(wǎng)站，針對每家上市公司，分年度搜索標題中含該公司簡稱或全稱的新聞報道，采用新聞條數(shù)(單位：百條)衡量公司媒體關(guān)注水平。具體回歸模型如下：

其中，Bigfouri,y為i企業(yè)第t次減持所在年份y是否聘請“四大”審計，若是則為1，否則為0；MAi,y為i企業(yè)第t次減持所在年份y的媒體關(guān)注度。若假設(shè)2成立，則式(2)中r3預(yù)期為負，即信息透明度低的企業(yè)，受高管減持影響的融券量放大效應(yīng)更為顯著。

圖1 不同事件窗與估計窗的日均融券交易量對比

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

圖1所示的柱狀圖對比了非事件窗日均融券交易量和不同期限事件窗日均融券交易量，其中日均融券交易量單位為萬股。由圖1可發(fā)現(xiàn)，減持公告發(fā)布前后的日均融券交易量明顯高于非事件窗；且事件窗越靠近公告日，日均融券交易量越大，[t-1,t+1]的窗口期比估計期的融券賣空量上升約60%，可見高管減持帶來的融券賣空效應(yīng)非常顯著。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)

表1為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，超額融券賣空量(ABBS[-1,5])均值為1.235，最小值-0.969，最大值23.102，表明事件窗融券量總體明顯高于估計窗。樣本公司同一天高管減持比例(TCP)均值為0.979‰，最小值接近0，最大值17.381‰，減持金額(Amount)均值為16.766，表明我國上市公司高管減持總體金額較高，且在不同公司間的水平差異較大。控制變量分布特征與已有研究類似。

(二)相關(guān)性分析

主要變量間的相關(guān)系數(shù)見表2。超額融券水平(ABBS[-1,5])與高管減持比例(TCP)的Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.075和0.067，且在1%水平下顯著；減持金額(Amount)與超額融券水平(ABBS[-1,5])均在1%水平下顯著正相關(guān)，Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.048和0.050，從而在一定程度上表明，高管減持比例、減持金額高的公司，股票的超額融券量更高，從而初步驗證了假設(shè)1。

(三)高管減持與超額融券的結(jié)果分析

表3報告了對假設(shè)1檢驗的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，TCP、Excdind以及Amount的回歸系數(shù)分別在5%、1%、5%水平下顯著為正，即意味著高管減持會帶來事件窗融券交易量的異常增長。具體而言，高管減持比例(TCP)每增加1‰，該公司異常融券量增加5.5個百分點；減持金額(Amount)每增加一百萬元會引起異常融券量增加約0.2個百分點；當只考慮該公司相對于同行業(yè)其他公司異常高管減持時，減持比例(Excdind)每增加1‰，會引起公司股票異常融券量增加約5.6個百分點。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，RET[-20,-1]的回歸系數(shù)顯著為正，意味著事件窗前20天股票價格上漲趨勢越明顯，事件窗超額融券量放大效應(yīng)越強；Size的回歸系數(shù)顯著為負，即企業(yè)規(guī)模越大，事件窗的超額融券量顯著越小；Nature和Mngshr的回歸系數(shù)顯著為正，即國有企業(yè)和管理層持股較高的企業(yè)在事件窗面臨顯著更大的超額融券量。

(四)區(qū)分機會主義減持與正常減持

本文進一步將高管減持區(qū)分為機會主義減持與正常減持，以區(qū)分不同類型減持對市場預(yù)期(即超額融券水平)的影響。借鑒Friederich et al.(2002)[11]、曾慶生(2008)[29]、羅宏和黃婉(2020)[23]的做法，本文以減持發(fā)生前的[t-90，t-20]交易日區(qū)間作為估計期，采用高管減持后20天累計超額收益衡量高管減持的短期獲利能力，若高管減持成功避免了日后虧損，即CAR[1，20]為負，則將此次減持劃分為機會主義減持，否則為正常減持。表4結(jié)果表明，對于機會主義減持的樣本組，高管減持對超額融券量的影響顯著為正；而對于正常減持樣本組，上述二者關(guān)系同樣為正，但不顯著。即機會主義減持對事件窗超額融券量放大的影響更為顯著。

表3 高管減持與超額融券的回歸結(jié)果

(五)信息透明度的調(diào)節(jié)作用

表4 區(qū)分機會主義減持與正常減持的回歸結(jié)果

表5的結(jié)果顯示，Bigfour與TCP、Excdind以及Amount交互項的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負，即采用四大審計可以緩解高管減持比例、減持金額與超額融券量之間的正相關(guān)關(guān)系，表明隨著信息透明度的提高，外部投資者對高管減持的負面解讀效應(yīng)顯著變?nèi)酢Ｍ瑯樱?的結(jié)果顯示，MA與TCP、Excdind以及Amount交互項的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為負，表明較高的媒體關(guān)注度可以緩解市場對高管減持的負向預(yù)期。

綜合表5和表6的回歸結(jié)果，良好的信息透明度有利于緩解高管減持所帶來的超額融券量放大的負面效應(yīng)，本文假設(shè)2得以驗證。

表5 審計質(zhì)量的影響

表6 媒體關(guān)注度的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證上文結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

(一)改變窗口期

將高管減持事件前后[t-1,t+5]區(qū)間共7個交易日的事件窗口期分別改為高管減持事件前后[t-5，t+5]共11個交易日、[t-10，t+10]共21個交易日，在此基礎(chǔ)上重新估計高管減持事件前后超額融券量的變動，結(jié)果(見表7)顯示主要結(jié)論仍然成立。

(二)剔除當年進入融資融券標的公司樣本

考慮到公司被納入融資融券名單前市場可能根據(jù)預(yù)期提前做出反應(yīng)，以及公司被納入融資融券名單后由于信息不對稱等原因造成市場過度反應(yīng)(褚劍等, 2019)[22]，并且進入雙融標的股票名單的公司在新進入的當年并非一整年都處于可賣空范圍，因此剔除掉進入融資融券標的名單當年的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果(見表8)顯示結(jié)論保持不變。

(三)加入新的控制變量

考慮到股票回購、關(guān)聯(lián)交易、集團公司組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素所引起的減持對投資者預(yù)期影響的機制與一般性減持可能有所差異，在回歸中加入以下控制變量：高管減持當年的總關(guān)聯(lián)交易金額RT(總金額加1取自然對數(shù)，沒有關(guān)聯(lián)交易時為0)，所在公司高管減持當年的總股份回購比例(RS)，企業(yè)當年是否發(fā)生并購重組(Dum_MA)以及企業(yè)本年是否發(fā)生股本結(jié)構(gòu)調(diào)整(Dum_EC)，以控制上述因素帶來的影響。回歸結(jié)果(見表9)顯示結(jié)論未發(fā)生顯著變化。

表7 改變窗口期后的檢驗結(jié)果

表8 剔除進入標的名單當年數(shù)據(jù)后的檢驗結(jié)果

(四)改變超額融券衡量方式

我國融券交易面臨券源約束問題，而不同程度的券源約束對本文計算的超額融券水平的合理性可能有一定影響。因此，分別使用樣本期間每只股票融券余量最大值和融券余額最大值估計該股票券源數(shù)量多少，并采用下述兩種方法控制券源約束的影響：一是將ABBS[-1,5]除以最大融券余額的自然對數(shù)得到ABBS1[-1,5]；二是將ABBS[-1,5]除以最大融券余量的自然對數(shù)得到ABBS2[-1,5]。回歸結(jié)果(見表10)顯示結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變。

表9 加入新控制變量的回歸結(jié)果

(五)其他

盡管在研究設(shè)計中已經(jīng)根據(jù)現(xiàn)有文獻盡可能多地控制了可觀測變量，但研究結(jié)論仍有可能受到同時影響高管減持以及股票融券交易的不可觀測因素影響。借鑒Bellows and Miguel(2009)[3]構(gòu)造的不可觀測變量選擇性偏誤強度的測度指標，本文對不可觀測變量選擇性偏差進行評估，結(jié)果顯示高管減持對異常融券交易的影響完全由不可觀測因素驅(qū)動的可能性較低。

另外，本文還采用股價同步性、分析師預(yù)測偏差作為公司信息透明度的代理指標，得到了類似的研究結(jié)論(限于篇幅，結(jié)果未報告，可函索)。

六、結(jié)論與啟示

高管是企業(yè)一線經(jīng)營決策的重要內(nèi)部人，研究他們的減持行為在新興資本市場可能給投資者預(yù)期造成的影響，無論對上市公司還是監(jiān)管層都具有重要意義。本文采用事件研究法，以2010年8月―2018年12月我國上市公司高管及親屬減持窗口期超額融券水平為研究對象，考察高管減持所任職公司的股票對外部投資者預(yù)期的影響。研究結(jié)論表明，高管減持本公司股票會顯著增加本公司被融券交易者賣空的力度(超額融券量顯著增加)，在更換窗口期后，結(jié)論依然穩(wěn)健；并且，高管減持比例越高或者減持金額越大，窗口期的超額融券量越高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，四大事務(wù)所審計或者較高的媒體關(guān)注度可以顯著降低高管減持對超額融券量的正向影響，從而表明良好的信息透明度可以緩解公司因高管減持對賣空量放大的負面效應(yīng)。

表10 考慮券源約束后的檢驗結(jié)果

本文研究結(jié)論可能的指導(dǎo)意義在于：對于監(jiān)管機構(gòu)而言，進一步強化和規(guī)范上司公司高管減持的信息披露機制，尤其是進一步細化高管減持信息披露標準，是維持資本市場穩(wěn)定和有序發(fā)展的重要保障。盡管中國證券監(jiān)管部門近年來對上市公司董監(jiān)高的股份減持行為作了嚴格限定，但高管減持仍然有很大可能被外部投資者負面解讀。對于上市公司而言，管理層應(yīng)規(guī)范、有序減持所持公司股票，盡可能避免集中減持，并通過維持透明、良好的信息環(huán)境，增強外部投資者信任度，最大程度規(guī)避內(nèi)部人減持所導(dǎo)致的股價非理性波動。 ■

注釋

1. 2015年，我國資本市場高管減持市值達1330億元。2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布“減持新規(guī)”，在保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持數(shù)量比例規(guī)范等相關(guān)制度不變的基礎(chǔ)上，專門針對突出問題，對現(xiàn)行減持制度作進一步完善，避免集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序、沖擊投資者信心。通過事前、事中和事后報告、備案、披露制度，防范大股東和董監(jiān)高利用信息優(yōu)勢實施“精準減持”，防范首發(fā)限售股及定增限售股解禁后的“清倉減持”，防范股東通過大宗交易進行“過橋減持”。“減持新規(guī)”出臺后，高管減持行為雖略有收斂，但規(guī)模仍不容小覷，即便是2017、2018年這樣的減持低潮期，減持金額也分別達到520億元、480億元。2019年以來高管減持規(guī)模又開始攀升，全年減持金額再超1000億元。

2. 2010年3月，我國融資融券業(yè)務(wù)正式啟動，中國股市開始步入信用交易時代。2019年8月9日，融資融券標的股票第六次擴容，由950只擴大到1600只，同時，融券交易資格起點不斷降低、交易流程不斷改進，吸引越來越多的投資者參與融券交易。

3. 本文“高管”為滬深A(yù)股公司高管，包括董事、監(jiān)事和高級管理人員。同類研究如曾慶生(2008)[29]、易志高等(2017)[27]、易志高等(2019)[28]將高管家屬減持也等同于高管自身減持，本文借鑒了他們的做法。

4. 與他們的研究發(fā)現(xiàn)不同，本文后文圖1結(jié)果顯示，在高管實際減持日后的事件窗口內(nèi)，超額賣空量仍明顯高于估計窗口，說明我國的賣空機構(gòu)并非是完全的知情交易者。