香港市場基石投資者制度的實踐與借鑒

孫即 高苗苗

(中證金融研究院，北京 100032)

一、引言

基石投資者是香港市場IPO的一項重要制度安排，特指在IPO啟動前期與發(fā)行人簽訂認(rèn)購協(xié)議，預(yù)先承諾以IPO價格(未知)認(rèn)購一定份額股票1的投資者，主要包括知名機構(gòu)投資者(如大型銀行、保險公司、對沖基金、主權(quán)基金、養(yǎng)老金等)、大型企業(yè)集團以及知名富豪或其所屬企業(yè)，所持股票通常需遵循6個月及以上的鎖定期安排(Tan and Ong，2013)[2]。港交所于2005年引入基石投資者制度，初衷是借助基石投資者的優(yōu)質(zhì)聲譽為赴港上市的內(nèi)地國有企業(yè)釋放積極信號，有助于吸引散戶等其他投資者，同時還可以確保一定數(shù)量的基礎(chǔ)認(rèn)購，提高新股發(fā)行的成功率(徐洋，2016；張克菲，2019)[3][4]。隨后，除H股和紅籌股外，不少非內(nèi)資企業(yè)在香港上市亦引入了基石投資者。2目前，基石投資者已成為港股IPO市場的重要參與力量，數(shù)量及認(rèn)購比例逐年上升。2018―2019年，港交所上市的374家企業(yè)中有近40%(145家)引入了基石投資者，基石投資者的認(rèn)購比例達到IPO總規(guī)模的28.1%，創(chuàng)2013年以來新高。

A股的戰(zhàn)略配售制度與香港基石投資者制度原則相似，戰(zhàn)略投資者以鎖定持股為代價獲得優(yōu)先認(rèn)購新股的權(quán)利，被視為IPO發(fā)售中除網(wǎng)上和網(wǎng)下之外向戰(zhàn)略投資者提供的一種單獨認(rèn)購渠道。但因兩地市場發(fā)展階段、發(fā)行定價方式及投資者結(jié)構(gòu)等情況不同，兩個制度在細(xì)則設(shè)計上存在較大差異，功能發(fā)揮方面也明顯不同。香港基石投資者議價能力較強，更多發(fā)揮的是為新股“背書”、確保發(fā)行成功的作用(王博和龔興隆，2014)[5]。而此前A股(除科創(chuàng)板外)在市場條件尚未成熟、新股稀缺性凸顯的情況下，戰(zhàn)略配售無“用武之地”，甚至被市場認(rèn)為是向特定投資者進行利益輸送的一種方式。因此歷史上僅有50家體量較大的IPO(46家為國企)采用了該機制，主要目的更多是為減輕新股發(fā)行對二級市場資金的擠占效應(yīng)。2019年，科創(chuàng)板IPO發(fā)行機制中對戰(zhàn)略配售制度進行了創(chuàng)新，實施條件較A股原有板塊明顯放松，且引入了港股少有的保薦機構(gòu)跟投與高管參與制度。但由于運行時間較短，實際效果還未充分體現(xiàn)。

2020年以來，國內(nèi)外形勢嚴(yán)峻復(fù)雜，市場不確定性不斷增強，注冊制改革步伐加快，A股市場的新股供求關(guān)系及市場預(yù)期或?qū)l(fā)生較大變化。為適應(yīng)新形勢需要，現(xiàn)階段有必要認(rèn)真分析香港基石投資者制度的利弊，并借鑒其實踐經(jīng)驗，進一步完善A股戰(zhàn)略配售制度，更好地發(fā)揮戰(zhàn)略配售在引導(dǎo)IPO合理定價、吸引增量資金、助力企業(yè)成功發(fā)行、合理穩(wěn)定市場預(yù)期等方面的積極作用。

二、香港基石投資者制度特征及與內(nèi)地戰(zhàn)略配售制度的異同

(一)基石投資者對IPO價格有引領(lǐng)作用，在投資目的、入場階段以及鎖定期等方面有別于Pre-IPO戰(zhàn)略投資者和錨定投資者

從香港市場看，基石投資者主要是在IPO前期的市場推介階段介入。通常保薦機構(gòu)與發(fā)行人有1～2個月時間尋找潛在基石投資者。有意向的基石投資者會給出可接受的估值上限與擬認(rèn)購數(shù)量，這些反饋有助于發(fā)行人與保薦機構(gòu)了解市場需求，對發(fā)行定價有重要的參考作用。值得一提的是，基石投資者和發(fā)行人是雙向選擇。鑒于港股IPO股票分配完全由發(fā)行人和保薦機構(gòu)自行決定，因此，若發(fā)行人質(zhì)地好、背景強，基石投資者為獲得確定份額，將推高估值以競爭簽約入圍；而在市場不景氣或投資者對發(fā)行人缺乏了解的情況下，基石投資者承諾購買將提升市場的認(rèn)可度，定價話語權(quán)也更強。

區(qū)別于Pre-IPO戰(zhàn)略投資者和錨定投資者，基石投資者具備以下特征：一是以財務(wù)投資為主，不干涉公司經(jīng)營，不會派代表進入董事會；而Pre-IPO戰(zhàn)略投資者多數(shù)在私募融資等更早的階段就入股公司，入場價格通常低于IPO價格，并要求加入董事會參與公司經(jīng)營管理。二是基石投資者是在詢價之前參與IPO，認(rèn)購份額有保證，通常有6～12個月鎖定期；而錨定投資者通常是詢價首日下單，具有“帶頭”作用，認(rèn)購承諾無法律約束，無鎖定期限制，無法確保申購到足夠份額。三是基石投資者的背景介紹、認(rèn)購金額等相關(guān)信息需要在招股說明書中加以披露；而錨定投資者并非嚴(yán)格制度安排，無需在招股書中披露(詳見表1)。

(二)境內(nèi)戰(zhàn)略配售與香港基石投資者制度原則相似，但在投資者范圍、鎖定期等細(xì)則方面存在差異

A股市場與新三板精選層的戰(zhàn)略配售制度允許企業(yè)在IPO(或公開發(fā)行)價格未確定前，優(yōu)先對戰(zhàn)略投資者3進行定量配售，同時也有鎖定期和信息披露要求。這與香港市場的基石投資者制度原則相似，但在具體實施細(xì)則方面有以下不同：

一是港股、新三板、科創(chuàng)板與A股其他板塊的戰(zhàn)略配售制度(基石投資者制度)的實施條件和鎖定期依次收緊(見表2)。

二是投資者范圍界定上有較大區(qū)別。其一，香港基石投資者的構(gòu)成更加多元和國際化，涵蓋全球主權(quán)基金、對沖基金、富豪等。其二，對于是否涵蓋內(nèi)部人的制度設(shè)計理念不同。為防范內(nèi)幕交易行為，香港原則上不允許內(nèi)部人作為基石投資者，對管理層和保薦機構(gòu)跟投持謹(jǐn)慎態(tài)度。聯(lián)交所《證券及期貨條例》明確規(guī)定發(fā)行人的保薦機構(gòu)中至少有一名與發(fā)行人獨立，若保薦人直接或間接持有企業(yè)已發(fā)行股份超過5%，則視為非獨立。因此，港股IPO中，一旦出現(xiàn)保薦機構(gòu)跟投情況，不僅需要全體承銷團和聯(lián)交所的同意，還需要進行事先披露。與之相反，出于對中小投資者保護的考慮，科創(chuàng)板和新三板精選層鼓勵高管及核心員工持股的資管計劃參與戰(zhàn)略配售，且科創(chuàng)板推出了券商跟投機制，有利于將發(fā)行人、保薦機構(gòu)與二級市場投資者的利益緊密綁定(見表2)。

表1 基石投資者、Pre-IPO 投資者與錨定投資者對比

三、香港基石投資者制度運行情況與利弊

本節(jié)采用2013―2019年港股IPO數(shù)據(jù)為研究樣本，并對樣本做如下處理：(1)剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；(2)剔除金融行業(yè)的上市公司；(3)為了消除異常值對實證結(jié)果的影響，對變量進行了上下1%分位數(shù)的縮尾(winsorize)處理。最終數(shù)據(jù)樣本總計983個，樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(一)整體看，基石投資者的“背書”效應(yīng)顯著，可明顯降低IPO抑價程度，提高定價的合理性

表2 境內(nèi)戰(zhàn)略配售制度與香港基石投資者制度對比

為檢驗基石投資者對IPO定價的影響情況，本文采用學(xué)術(shù)界較為常用的首日收益率4來衡量IPO的間接成本，并對港股IPO樣本進行整體和分組統(tǒng)計描述與實證分析，發(fā)現(xiàn)IPO中引入基石投資者有利于降低新股發(fā)行的間接成本，減輕IPO的抑價程度，提高定價效率。5表3的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，基石投資者參與的IPO樣本(343家新股上市)的平均首日收益率為18.1%，顯著低于總樣本75.8%的水平，且基石認(rèn)購比例超過30%樣本的首日收益率(17.5%)明顯低于認(rèn)購比例小的樣本(18.4%)，反映出基石投資者可以緩解發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱，能夠發(fā)揮“質(zhì)量認(rèn)證”功能，且認(rèn)購比例越高，傳遞的積極信號越強，IPO的間接成本越低。此外，本文還采用發(fā)行費用/募集金額的比例來衡量IPO的直接成本，發(fā)現(xiàn)基石投資者對IPO直接成本不存在顯著性影響。

(二)引入基石投資者已成為體量較大、估值較難的新經(jīng)濟企業(yè)IPO的重要策略

一是體量越大的IPO，如金融、材料以及能源等行業(yè)，引入基石投資者的概率越高。實證結(jié)果顯示(見表3與圖1、圖2)，引入基石投資者的IPO樣本平均募資金額為31.9億港元，遠(yuǎn)高于總樣本14.8億港元水平，且基石認(rèn)購比例超過30%的IPO樣本平均募資金額高達45.5億港元，明顯高于基石認(rèn)購比例低的樣本(21.2億港元)。

二是基石投資者已成為新經(jīng)濟公司IPO成功的關(guān)鍵因素。對于一些尚未盈利、歷史較短、經(jīng)營模式創(chuàng)新、估值難度較大、缺乏行業(yè)可比性的新經(jīng)濟公司，基石投資者能夠增強市場對企業(yè)盈利模式、公司治理以及發(fā)展前景的信心，提高IPO成功率。以醫(yī)療保健行業(yè)為代表，港交所2018年的上市新政允許無盈利或無收入的生物醫(yī)藥企業(yè)上市，并同意現(xiàn)股東(持股少于10%)可以通過基石投資者身份重復(fù)申購。此背景下，2018―2019年期間，港股的醫(yī)療保健行業(yè)33家IPO中有22家引入了基石投資者，占比高達66.7%，顯著高于全部港股39.0%的占比。

表3 2013―2019 年港股基石投資者參與IPO 的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計

圖1 2013―2019年港股不同行業(yè)IPO引入基石投資者情況

圖2 2013―2019年港股不同行業(yè)IPO中基石投資者平均認(rèn)購比例

(三)市場低迷、信心不足的情況下，基石投資者的加持是IPO的“定心丸”

結(jié)果顯示，市場行情越差，IPO引入基石投資者的概率越高(見表4與圖3)。基石投資者的入市起到市場穩(wěn)定器的作用。在市場環(huán)境趨于低迷、新股破發(fā)現(xiàn)象增多的情況下，基石投資者的出現(xiàn)能保證一定數(shù)量的基礎(chǔ)認(rèn)購，提高IPO發(fā)行成功的概率，穩(wěn)定市場信心。例如，2015年港股市場表現(xiàn)較為低迷，恒指全年下跌10.6%，為保證IPO的順利完成，41.8%的IPO引入基石投資者，募資金額占港交所IPO總募資金額的比重高達95.4%。2016年和2018年也出現(xiàn)類似的情況。而在2017年行情較好的情況下，引入基石投資者的IPO數(shù)量占比降至23%，募資金額占比降至70.6%。

(四)不可忽視的是，基石投資者制度可能存在個股流動性不足、股價易被操縱、道德風(fēng)險和利益輸送等方面的風(fēng)險

基石投資者認(rèn)購比例過高，容易引發(fā)個股流動性不足、限售解禁日股價大幅波動的風(fēng)險。一方面，在基石投資者限售期內(nèi)，如果流通股占比較低，一旦出現(xiàn)大單交易，就可能引發(fā)股價大幅波動，股價容易被操控，還會導(dǎo)致基石投資者在鎖定期內(nèi)承受巨額的浮虧壓力。2018―2019年的香港IPO樣本統(tǒng)計結(jié)果顯示，基石投資者認(rèn)購比例超30%的IPO有66家，占同期IPO總數(shù)的17.7%，認(rèn)購金額709.7億港元，占此66家IPO融資金額的42.2%。從交易情況看，受基石投資者限售期的影響，這些個股首日平均成交量僅為1.0億股，遠(yuǎn)低于同期IPO1.5億股的平均水平，也就是成為“僵尸股”的概率較高。另一方面，還需關(guān)注基石投資者認(rèn)購比例過高的個股在解禁日對股價的沖擊。實證結(jié)果表明，引入基石投資者的樣本在解禁日當(dāng)天的平均超額收益率為-0.2%，低于未引入基石投資者的樣本(2.6%)，這與張克菲(2019)[4]的研究結(jié)果6一致。進一步分析發(fā)現(xiàn)，基石認(rèn)購比例過高(超過30%)的樣本中有64.2%在解禁日當(dāng)天出現(xiàn)下跌，平均收益率達-2.6%，而基石認(rèn)購比例低于30%的樣本在解禁日當(dāng)天的平均收益率達2%(見表3)。

表4 2013―2019 年期間基石投資者參與港股IPO 的情況統(tǒng)計

圖3 2013―2019年不同市場行情下基石投資者參與IPO的情況

此外，基石投資者集中申購也會引發(fā)市場對IPO潛在道德風(fēng)險、利益輸送等行為的擔(dān)憂，也就是投資者認(rèn)為發(fā)行難度越大的公司越傾向于引入基石投資者，致使基石認(rèn)購占比較高的新股上市后破發(fā)概率增大，長期市場表現(xiàn)不佳。實證結(jié)果顯示，引入基石投資者樣本破發(fā)的概率(37.9%)顯著超過了總樣本(28.1%)，且基石認(rèn)購占比較高的樣本破發(fā)的概率(39.2%)超過基石認(rèn)購占比較低的樣本(36.4%)。同時，基石認(rèn)購占比較高的樣本長期市場表現(xiàn)(-6.6%)顯著弱于基石認(rèn)購占比低的樣本(4.1%)。實踐中也出現(xiàn)了一些基石投資者在市場下跌、收益難以保證的情況下也愿意推高估值、積極認(rèn)購股份的現(xiàn)象。分析發(fā)現(xiàn)，可能存在三方面原因：一是這些基石投資者已在IPO之前或更早階段入場，入場價格通常低于IPO價格，成本分?jǐn)偤蠹幢闫瓢l(fā)也不會影響整體投資收益，而“背書”能推動標(biāo)的企業(yè)成功上市；二是發(fā)行人可能與基石投資者簽訂一些抽屜協(xié)議來補償其為IPO“站臺”的成本；三是部分基石投資者自身與發(fā)行人之間存在合作關(guān)系，如小米引入的7家基石投資者包括中國移動、高通等，均與之有業(yè)務(wù)上的合作。以上情況下引入基石投資者均可能出現(xiàn)道德風(fēng)險、利益輸送等問題，進而損害投資者利益。

四、香港地區(qū)與亞洲其他國家對基石投資者的監(jiān)管啟示

為防范在基石投資者參與IPO過程中可能出現(xiàn)的利益輸送、內(nèi)幕交易等問題，保護其他投資者權(quán)益，我國香港地區(qū)及新加坡、馬來西亞等亞洲國家對基石投資者的信息獲得、持股限售期以及信息披露等方面實行了謹(jǐn)慎監(jiān)管，主要包括以下三個方面：

(一)強調(diào)獲得信息的公平性

在我國香港地區(qū)和新加坡IPO中引入基石投資者的流程是類似的。通常是在路演開始前的幾周，發(fā)行人和保薦機構(gòu)與潛在基石投資者開始接洽，并在獲取招股書草案前簽署保密協(xié)議成為內(nèi)部人。香港基石投資者能獲得與發(fā)行人管理層單獨會面的機會，但新加坡不允許這種情況。接洽過程中，基石投資者只能獲得招股書上的信息，即對比其他投資者，唯一優(yōu)勢是時機，而不是內(nèi)容。若不能確保這一點，招股書的真實性、準(zhǔn)確性和完整性將遭到質(zhì)疑。

與我國香港地區(qū)、新加坡不同，馬來西亞IPO中對潛在基石投資者的接洽通常發(fā)生在向馬來西亞證監(jiān)會(MSC)遞交IPO申請等待批復(fù)的期間，同樣需簽署保密協(xié)議。潛在基石投資者沒有單獨與發(fā)行人管理層會面的機會。招股書會在發(fā)行人提交IPO申請后很快上傳到MSC網(wǎng)站。因此，相較于其他投資者，馬來西亞基石投資者在IPO信息獲得方面幾乎沒有時機優(yōu)勢(Tan and Ong，2013)[2]。

值得關(guān)注的是，香港和新加坡交易所對分拆上市過程中選擇性信息披露的問題高度重視7，為防范潛在的內(nèi)幕交易問題，分拆上市中的基石投資者通常被要求在保密協(xié)議中加入暫停交易母公司股票的條款。但這種做法增大了引入基石投資的難度，尤其是在股票交易活躍、基石投資者已持有該股票的情況下。香港市場也存在通過提供修訂的招股書，或者讓母公司發(fā)布公告以便“消除”任何影響股價敏感信息的做法。

(二)對基石投資者設(shè)限

港交所嚴(yán)禁基石投資者與發(fā)行人之間存在其他利益關(guān)系，并要求6個月以上限售期；新加坡和馬來西亞規(guī)定較為寬松。港交所對基石投資者與發(fā)行人之間的利益關(guān)系以及鎖定期有嚴(yán)格限制。在2011―2012年香港股市持續(xù)低迷期間，出現(xiàn)了不少為提高IPO成功率，發(fā)行人與基石投資者簽訂“回購協(xié)議”，約定收益率保底或其他利益操作的亂象。為此，2013年港交所指引函8明確規(guī)定，基石投資者不能是發(fā)行人關(guān)聯(lián)方或承銷團成員9，應(yīng)獨立于發(fā)行人以及其管理層和現(xiàn)有股東(超過5%)。“基石投資者的投資，除保證按首次公開招股價分配股份外，不得向基石投資者提供直接或間接利益”10，“所配售的首次公開招股股份須設(shè)禁售期，一般為上市日期起至少六個月。”同時指出，違反此規(guī)定的投資者不應(yīng)被視為基石投資者，而應(yīng)重新分類為首次公開招股前投資者，并遵從2012年1月的《有關(guān)首次公開招股前投資的臨時指引》的規(guī)定，即不屬于公眾持股的份額。這樣，一旦基石投資者違反此規(guī)定，可能會致使IPO的公眾持股比例下降，無法滿足IPO公眾持股比例至少25%的硬性要求11，進而對其他投資者和擬上市公司都會帶來不利影響。

與香港不同，新加坡的基石投資者在技術(shù)上并不被納入IPO發(fā)行范圍內(nèi)，而是被視為與IPO同步的單獨分配。新交所對基石投資者無特殊規(guī)定，屬于新加坡《證券及期貨法》(SFA)新股發(fā)行相關(guān)制度中定義的“機構(gòu)投資者”或“合格投資者”的范疇。根據(jù)新交所《上市規(guī)則》規(guī)定，由于基石投資者是以IPO價格認(rèn)購，不受“暫停規(guī)則(moratorium rules)”的限制，因此持有股份通常沒有限售期，除非基石投資者與IPO發(fā)行公司的管理層存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，要求持股鎖定至少6個月。

與新加坡類似，馬來西亞對基石投資者的相關(guān)法規(guī)很少，鎖定期安排更為靈活。根據(jù)馬來西亞2007年《資本市場與服務(wù)法》(CMSA)，只有“合格投資者”“高凈值實體”或“高凈值個人”才可被納入基石投資者的范圍。MSC對基石投資者的認(rèn)購價格與鎖定期均沒有強制規(guī)定，而是由發(fā)行人與承銷商自主協(xié)商確定。鎖定期的市場慣例一般為6個月限售期，但有較強靈活性。例如，在IHH Healthcare公司IPO的22家基石投資者中，僅對配售超過5000萬股的股票設(shè)置6個月限售期；而在Astro Malaysia公司IPO中，基石投資者僅在配售超過1500萬股時才被設(shè)定3個月鎖定期。

(三)對基石投資者相關(guān)信息的披露要求

香港、新加坡和馬來西亞的上市準(zhǔn)則均要求，IPO的招股說明書中需要披露基石投資者的姓名、背景、認(rèn)購金額等相關(guān)信息。通常要求基石投資者信息作為招股說明書的單獨章節(jié)，說明基石投資者的獨立性、投資條件以及發(fā)行后的整體持股比例。另外，承諾認(rèn)購的合同也將作為招股說明書的一部分，向公眾披露(Tan and Ong，2013)[2]。

當(dāng)基石投資者持股比例低于5%的時候，不需要像大股東披露要求一樣披露收購或出售股份的情況。實踐中，基石投資者普遍持股比例不超過5%，且在6個月限售期期滿后擇機拋售。

五、主要結(jié)論與建議

在市場機制不完善、新股供不應(yīng)求的情況下，戰(zhàn)略配售制度不具備推廣的現(xiàn)實基礎(chǔ)。只有在新股發(fā)行供求關(guān)系正常化、市場化的環(huán)境中，新股不敗的神話才會被打破，發(fā)行人與保薦機構(gòu)才會產(chǎn)生采用戰(zhàn)略配售(基石投資)的方式來提高發(fā)行效率的動機。

(一)科創(chuàng)板IPO中通過戰(zhàn)略配售方式發(fā)行的股數(shù)占比較低，或與新股較熱、鎖定期較長等相關(guān)

科創(chuàng)板試點注冊制，采用市場化詢價機制，且取消了戰(zhàn)略配售4億股的門檻限制，客觀上為戰(zhàn)略配售制度推廣創(chuàng)造了良好條件(見表2)；但從運行情況看，戰(zhàn)略配售認(rèn)購比例較低。截至2020年9月底，183家科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售平均比例僅為8.2%，遠(yuǎn)不及同期港股25%的水平，且距規(guī)定上限(20%或30%)存在較大空間(見表2)。剔除券商跟投，有68家科創(chuàng)板公司采用了戰(zhàn)略配售方式，認(rèn)購股份占比僅為3.8%，其中有30家是成立了高管及核心員工資管計劃作為戰(zhàn)略配售對象(認(rèn)購占比為2.3%)，只有28家引入了券商、基金等機構(gòu)投資者(認(rèn)購占比為1.2%)。原因在于，科創(chuàng)板運行時間較短，市場打新熱情高漲，網(wǎng)上平均中簽率為0.04%，網(wǎng)下獲配比例為0.13%，平均首日收益率高達137%，企業(yè)沒有發(fā)行失敗的顧慮，因此采用戰(zhàn)略配售方式的動力不足。實踐中出現(xiàn)了一些潛在戰(zhàn)略投資者認(rèn)為12個月鎖定期過長，但看好公司本身，積極參與網(wǎng)下配售的情況。

(二)結(jié)合新三板發(fā)行制度與市場特點，戰(zhàn)略配售制度將發(fā)揮引導(dǎo)合理定價、護航新股發(fā)行的關(guān)鍵作用

新三板企業(yè)普遍缺乏信用背書，流動性較差，公開發(fā)行難度較高。截至2020年9月底，已申報、且符合精選層標(biāo)準(zhǔn)的新三板公司共有77家，其特征明顯：一是87%為民企(67家)；二是掛牌時間較短；三是除制造業(yè)外，信息科技行業(yè)公司最多(占比分別為48.8%和21.4%)；四是市值較低(僅有2家公司市值超50億元，市值不足10億元的企業(yè)占比86%)。對比A股，這些特征均意味著新三板發(fā)行定價難度較大，需要充分發(fā)揮專業(yè)投資者和券商在定價中的積極作用，幫助企業(yè)順利發(fā)行。在此情況下，戰(zhàn)略配售或?qū)⒊蔀樾氯迤髽I(yè)公開發(fā)行能否成功的關(guān)鍵制度。建議進一步提升制度彈性，優(yōu)化鎖定期與減持制度，增強對機構(gòu)的吸引力。

目前，新三板戰(zhàn)略配售的條件更為寬松，且取消了券商跟投機制，但制度設(shè)計層面仍缺乏彈性，吸引力不夠。一方面，針對新三板設(shè)置的20%和30%認(rèn)購上限，建議增補多套指標(biāo)，而非采用“一刀切”的模式，如參考剔除戰(zhàn)略配售部分的發(fā)行股票數(shù)量(或發(fā)行金額)，以及發(fā)行后的流通股比等；另一方面，建議借鑒馬來西亞市場的經(jīng)驗，彈性縮短鎖定期，推出認(rèn)購數(shù)量與鎖定期正向掛鉤機制，并根據(jù)投資者類型，股份減持作出梯度安排等。

(三)根據(jù)市場情況，可考慮適時優(yōu)化其他板塊戰(zhàn)略配售制度，同時對戰(zhàn)略配售投資者信息獲得、持股限售期以及信披等方面實行謹(jǐn)慎監(jiān)管

結(jié)合境內(nèi)資本市場形勢的變化、注冊制的推進的情況以及新三板戰(zhàn)略配售制度的實行情況，綜合研判其他板塊戰(zhàn)略配售制度的優(yōu)化時點。若國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢不確定性增大，疊加未來市場對疫情發(fā)展以及潛在經(jīng)濟沖擊的悲觀情緒蔓延，新股發(fā)行難度持續(xù)增大，彼時優(yōu)化戰(zhàn)略配售制度不僅可以穩(wěn)定市場預(yù)期，進一步增強權(quán)益市場融資功能，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，還能為公募、險資、養(yǎng)老金、國資平臺以及外資機構(gòu)等中長期資金的入市提供新的投資渠道，緩解打新資金對市場的“抽血”效應(yīng)。

同時，為防范內(nèi)幕交易和利益輸送等情況，建議借鑒香港監(jiān)管經(jīng)驗，明確限制發(fā)行人為使基石投資者參與股份發(fā)售的配售，向其以附函或其他方式提供任何直接或間接利益(港交所2013年2月出臺的HKEX-GL51-13指引)，杜絕發(fā)行人向投資者做出保本保收益的承諾或者承諾回購行為。監(jiān)管上，建議加強對“保底”發(fā)行等違法違規(guī)行為的監(jiān)管，并加強對戰(zhàn)略配售投資者持股限售期、信息披露等方面的監(jiān)管力度。 ■

注釋

1. 實踐中，每位基石投資者將按與發(fā)行方協(xié)商出來的價格區(qū)間在預(yù)路演之前簽訂認(rèn)購協(xié)議，被保證獲得協(xié)議的股份數(shù)量；若協(xié)議中是按固定金額認(rèn)購而非固定數(shù)量的股份，則實際獲得的股份數(shù)量將按IPO的最終價格來計算

2. 據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2020年8月底，已上市的港股中有84家非中資公司引入了基石投資者，占引入基石投資者IPO樣本數(shù)量的18.2%。

3. 與Pre-IPO和再融資新規(guī)中“戰(zhàn)略投資者”范圍界定不同，上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》規(guī)定參與戰(zhàn)配的投資者包括：與發(fā)行人經(jīng)營業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略合作關(guān)系或長期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè)；具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業(yè)、國家級大型投資基金或其下屬企業(yè)；以公開募集方式設(shè)立，主要投資策略包括投資戰(zhàn)略配售股票，且以封閉方式運作的證券投資基金；參與跟投的保薦機構(gòu)相關(guān)子公司；發(fā)行人的高級管理人員與核心員工參與本次戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃等。

4. 首日收益率=(上市首日收盤價－新股發(fā)行價)/新股發(fā)行價。

5. Ritter(1998)[1]認(rèn)為，IPO抑價是新股發(fā)行價格低于市場價格的結(jié)果，是發(fā)行公司為彌補投資者信息損失而對投資者進行的補償，被稱為“留在桌子上的錢”，可被視為發(fā)行公司承擔(dān)的一種間接成本。

6. 基于香港市場2007―2019年5月的924個IPO限售股解禁情況，張克菲(2019)[4]研究發(fā)現(xiàn)引入基石投資者的股票有59.4%在解禁日當(dāng)天出現(xiàn)了下跌情況，且平均超額收益率要略低于未引入基石投資者的股票。

7. 在新加坡交易所主板進行分拆上市，需參考上市手冊附錄7.1中的特別規(guī)定，“在任何情況下，不得單獨或選擇性披露重大信息，除非此信息已預(yù)先披露或已公開。”盡管如此，新加坡交易所認(rèn)識到，在某些情況下，選擇性披露是必要的(例如發(fā)行人追求的目標(biāo)等)。在這種情況下，應(yīng)在需要知道的基礎(chǔ)上披露，并受到適當(dāng)?shù)谋Ｃ芟拗啤Ｔ谂秲r格敏感信息方面，香港也有類似規(guī)定。而上述問題在馬來西亞IPO中并不存在，因為基石投資者是在上市申請?zhí)峤唤oMSC后進行接洽的。母公司在向MSC提交上市申請的當(dāng)天，就已經(jīng)對分拆上市事宜作出公告。

8. 在該規(guī)定中，聯(lián)交所明確了發(fā)行人向基石投資者配售股份需參照如下原則：(a)配售必須按首次公開招股價進行；(b)所配售的首次公開招股股份須設(shè)禁售期，一般為上市日期起至少六個月；(c)每名投資者在上市申請人的董事會內(nèi)沒有代表，同時獨立于上市申請人、其關(guān)聯(lián)人士及其各自的聯(lián)系人；(d)配售安排的詳情(包括投資者身份及備件)須在上市文件內(nèi)披露；(e)假如該投資者就《主板規(guī)則》第8.24條(《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第11.23條附注2及3)而言會視為公眾人士，縱有上述的至少六個月禁售期，該等股份亦屬《主板規(guī)則》第8.08條(《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第11.23條)所指的公眾持股量的一部分。

9. 港交所《配售指引》(《上市規(guī)則》附錄6)禁止向承銷團的“關(guān)聯(lián)客戶”(包括各承銷商集團的所有成員)配售股票。就是說，盡管可以向承銷商的資金管理和私人財富管理部門進行分配，但不能向承銷商的自營賬戶進行分配。

10. 其中包括豁免經(jīng)紀(jì)傭金，分享部分包銷傭金。控股股東或其他人士提供認(rèn)沽期權(quán)在上市后購回股份，申請人保證將首次公開招股所得款項再投資于基石投資者所管理的基金，協(xié)議在另一宗首次公開招股中獲分配股份，或其他與認(rèn)購股份有關(guān)但不符合公平商業(yè)原則的交易或安排。

11. 港交所《主板規(guī)則》8.08條(a)款的規(guī)定：“無論何時，發(fā)行人已發(fā)行股份數(shù)目總額必須至少有25%由公眾人士持有”。其中，基石投資者所持有股份將被納入計算到公眾持股量中，意指計算公眾持股量是否達到25%以上是需要計算基石投資者持股，這會影響發(fā)行人是否滿足上市條件。