債券違約對流動性影響的傳染效應(yīng)研究

焦健 張雪瑩

(1.山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟南 250002；2.山東省金融運行監(jiān)測中心，山東 濟南 250014)

一、引言

資產(chǎn)定價領(lǐng)域中，流動性被定義為金融市場參與者能夠以合理價格迅速進行一定數(shù)量的交易，而不會引起資產(chǎn)價格劇烈波動的性質(zhì)。流動性被認為是市場的一切(Amihud and Mendelson，2015)[1]，充足的流動性能夠保證市場的正常運轉(zhuǎn)和資源的有效配置。金融資產(chǎn)缺乏流動性會引起流動性風(fēng)險，促使交易成本上升和交易困難；市場流動性的突然枯竭是導(dǎo)致金融危機的最核心因素(Pástor and Stambaugh，2003；Brunnermeier and Pedersen，2009)[26][7]。債券市場是中央銀行進行公開市場操作、金融機構(gòu)進行資產(chǎn)配置的主要場所，其流動性對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定具有至關(guān)重要的作用，也是衡量債券市場質(zhì)量建設(shè)的關(guān)鍵指標之一。

自2014年3月“11超日債”違約打破我國債券市場剛性兌付的神話后，受宏觀經(jīng)濟增速趨緩、金融去杠桿政策及疊加債務(wù)到期高峰等因素的影響，公司債券違約事件頻繁爆發(fā)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年國內(nèi)有27只信用債違約，違約本息金額為120.29億元，而僅2019年1～3季度就有164只債券違約，違約金額達783億元。債券違約發(fā)生后，其在交易場所內(nèi)的正常交易即被中斷，流動性喪失，但對其他債券的流動性是否具有傳染效應(yīng)？比如同行業(yè)債券以及同一家發(fā)行主體但仍未到期的其他債券的流動性是否受到影響？不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同信用等級債券的流動性受違約事件影響的程度是否存在差異？當(dāng)違約事件頻繁爆發(fā)或者市場出現(xiàn)重大的違約案例時，決策部門增加貨幣凈投放量等流動性調(diào)控政策是否能對債券流動性起到顯著的改善效果？本文對上述問題進行探討，在我國信用債違約趨于常態(tài)化的背景下，具有重要的政策意義。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，從流動性的視角拓展了債券違約風(fēng)險傳染效應(yīng)領(lǐng)域的研究。目前關(guān)于債券違約風(fēng)險傳染的研究主要是直接以企業(yè)之間的違約相關(guān)性為切入點，研究違約風(fēng)險在微觀主體之間的傳染，如Jarrow and Yu(2001)[18]、Yu(2007)[28]、Jorion and Zhang(2010)[19]、Lando and Nielsen(2010)[20]、Elliott and Shen(2015)[11]等。隨著近年來國內(nèi)債券違約案例的增加，一些學(xué)者也開始利用實際數(shù)據(jù)考察債券違約的經(jīng)濟后果。例如，郭超(2016)[34]以“11超日債”違約事件發(fā)生日前后一周的38只公司債券信用利差數(shù)據(jù)為樣本，利用基于圖的聚類模型，刻畫發(fā)債企業(yè)之間違約強度的關(guān)系，構(gòu)造債券信用風(fēng)險傳染模型，對超日債違約風(fēng)險的傳染路徑和受影響較大的企業(yè)進行挖掘和推斷。黃小琳等(2017)[35]考察債券違約對涉事評級機構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)債券違約不僅沒有使涉事評級機構(gòu)提高評級標準，反而促使評級機構(gòu)通過高估企業(yè)評級來爭取市場份額，這種“放寬標準、提高評級”的策略導(dǎo)致涉事評級機構(gòu)市場份額顯著降低。張瑋倩和方軍雄(2017)[46]、張瑋倩和方軍雄(2019)[47]研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約不僅使上市公司的創(chuàng)新投資顯著降低，同時會對行業(yè)內(nèi)企業(yè)造成溢出效應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投資顯著降低。張春強等(2019)[45]研究發(fā)現(xiàn)，公司債券發(fā)行前，行業(yè)內(nèi)爆發(fā)違約事件會顯著推升債券發(fā)行時的風(fēng)險定價。王敘果等(2019)[43]考察違約事件對國企債發(fā)行利差和發(fā)行評級的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債券違約存在省內(nèi)傳染效應(yīng)。與上述文獻相比，本文利用二級市場的債券流動性指標，從流動性的角度反映債券違約風(fēng)險的傳染效應(yīng)。

第二，豐富了債券流動性影響因素的研究。由于我國債券市場長期以來存在剛性兌付現(xiàn)象，違約案例比較少，因此國內(nèi)大量關(guān)于債券流動性的研究主要是構(gòu)建流動性指標對我國債券市場的流動性水平進行測度，并在此基礎(chǔ)上分析流動性風(fēng)險對債券利差的影響，如閔曉平和羅華興(2016)[39]、陳淼鑫和何彪(2017)[31]等。少數(shù)研究者從債券特征、市場結(jié)構(gòu)或宏觀因素等方面考察債券流動性本身的影響因素。例如，王曉翌等(2012)[42]選取換手率、成交量和交易天數(shù)衡量公司債券的流動性，發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行量、剩余到期時間和息票率對流動性有顯著影響；崔長峰和劉海龍(2012)[32]考察了投資者結(jié)構(gòu)對債券流動性水平的影響，發(fā)現(xiàn)配置型投資者越多、配置型投資者與交易型投資者之間的異質(zhì)性越大、同類型投資者內(nèi)部的異質(zhì)性越低，越能夠降低信用債券變現(xiàn)時可能遭受的損失，提高債券市場的流動性。本文的研究則在我國債券市場違約潮頻現(xiàn)、違約事件成為常態(tài)的背景下，利用2014―2019年債券違約數(shù)據(jù)，分析違約因素對債券流動性的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

影響債券流動性水平的因素，除了債券發(fā)行規(guī)模(Hotchkiss and Jostova，2017)[17]、債券期限(Friewald et al.，2012)[13]、公司治理水平(Lee and Cho，2016)[22]、市場投資者異質(zhì)性(Tychon and Vannetelbosch，2005)[27]、公司價值不確定性(Guo et al.，2017)[14]等，還包括信用風(fēng)險。較多的研究發(fā)現(xiàn)公司債信用質(zhì)量的變化是引起流動性變化的主要因素，信用風(fēng)險上升會導(dǎo)致債券流動性下降。例如，Longstaff et al.(2005)[24]認為公司債市場上追逐流動性現(xiàn)象和追逐信用質(zhì)量現(xiàn)象之間存在相互聯(lián)系，當(dāng)債券信用質(zhì)量惡化時，投資者傾向于拋棄不安全債券而尋求信用質(zhì)量好的債券，在此過程中增強了高信用質(zhì)量債券的流動性，惡化了低信用質(zhì)量債券的流動性。Ericsson and Renault(2006)[12]構(gòu)建的破產(chǎn)重組模型認為，在公司資產(chǎn)價值持續(xù)低于違約門限的情況下，投資者的出售決策將對債券流動性形成沖擊，而且這種沖擊在公司破產(chǎn)重組期間的表現(xiàn)會尤其明顯。違約風(fēng)險加劇會引發(fā)流動性風(fēng)險溢價的上升。Edwards et al.(2007)[10]用交易成本對信用評級變量回歸，發(fā)現(xiàn)公司債交易成本隨著信用風(fēng)險的增加而增加。Bao et al.(2011)[4]的研究發(fā)現(xiàn)低信用評級的公司債流動性水平更低。He and Xiong(2012)[16]、He and Milbradt(2014)[15]、Chen et al.(2017)[8]的系列研究將流動性看作為內(nèi)生變量(endogenous liquidity)，將流動性風(fēng)險設(shè)定為違約風(fēng)險的函數(shù)，違約風(fēng)險上升導(dǎo)致流動性下降；而二級市場流動性的惡化，又會導(dǎo)致公司通過發(fā)行新債來償還到期債務(wù)時承擔(dān)更高的融資成本，增加違約風(fēng)險，這又進一步對債券流動性產(chǎn)生負面影響，最終形成了“違約風(fēng)險-流動性風(fēng)險”的螺旋上升模式。艾春榮等(2015)[29]構(gòu)建的理論模型顯示流動性與違約風(fēng)險存在顯著的負相關(guān)性，當(dāng)債券的信用質(zhì)量改善時流動性也會改善，而違約風(fēng)險的增大則會伴隨流動性下降。Chung et al.(2015)[9]的研究發(fā)現(xiàn)，債券保險商的信用風(fēng)險顯著影響美國市政債定價，這種影響隨著市政債流動性水平的降低而增強。Bao et al.(2018)[3]以Amihud(2002)[2]指標測度債券流動性，采用雙重差分方法，考察了信用等級下降對債券流動性的沖擊、以及外部監(jiān)管政策的頒布對于沖擊程度所帶來的影響，結(jié)果顯示：當(dāng)債券信用等級由BBB下降為BB級時，流動性顯著惡化；而且外部監(jiān)管政策Volcker條例的頒布加劇了債券降級對流動性的影響程度。Black et al.(2018)[5]以買賣價差作為債券流動性的衡量指標，借助準自然實驗法，研究采用政府擔(dān)保進行信用增級對金融機構(gòu)債券流動性的影響，結(jié)果顯示：與未獲得政府擔(dān)保的債券相比，納入政府擔(dān)保計劃的債券違約風(fēng)險降低，其流動性改善的幅度達23%以上；而且納入政府擔(dān)保計劃對債券流動性提升的影響還擴散至同一家公司但未獲政府擔(dān)保的其他債券。

債券違約事件爆發(fā)及其釋放的信用風(fēng)險具有傳染性，即某些債券的違約會影響其他債券的信用風(fēng)險；而如上文所述，信用風(fēng)險又會影響債券流動性。基于這一邏輯，某些債券違約會通過影響其他債券的信用風(fēng)險進而對其他債券的流動性造成沖擊。本文主要從以下四方面實證研究債券違約對流動性影響的傳染效應(yīng)：

第一，在債券市場上，同一家公司可能有多只到期時間不同的債券在流通交易。如果其中一只債券在某一時點到期因無法支付本息而出現(xiàn)違約被停止交易，這在一定程度上反映了公司的財務(wù)狀況惡化，盈利能力下降，現(xiàn)金流無力償還債券本息，未來更難在市場中獲得外部融資，市場預(yù)期企業(yè)發(fā)行的尚未到期的其他債券未來也可能違約的可能性上升，投資者對持有發(fā)行人其他債券的信心下降，債券拋售壓力增大，流動性受到負面影響。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：違約事件在同公司的債券之間具有流動性傳染效應(yīng)，當(dāng)公司的某期債券出現(xiàn)違約時，公司其他未到期債券的流動性水平下降。

第二，較多的研究表明，信用風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)具有傳染效應(yīng)。首先，信用風(fēng)險可能通過產(chǎn)業(yè)鏈在行業(yè)內(nèi)的上下游企業(yè)間進行傳遞和轉(zhuǎn)嫁(張春強等，2019；張瑋倩和方軍雄，2019)[45][47]；也可能通過資本紐帶和互保融資傳遞(曹廷求和劉海明，2016)[30]。其次，同行業(yè)公司在經(jīng)營政策和投融資行為偏好上具有相似性( Leary and Roberts，2014；萬良勇等，2016；陸蓉等，2017)[21][41][37]，這將導(dǎo)致同行業(yè)公司間的業(yè)績回報和風(fēng)險變化趨于同步。另外，一些研究表明，當(dāng)行業(yè)內(nèi)公司出現(xiàn)負面事件并釋放出風(fēng)險信息時，在信息外部性的作用下，風(fēng)險信息會在同行業(yè)渠道中進行擴散，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)其他公司也會受到一定程度的負面影響(Leitner，2005)[23]。由此，行業(yè)內(nèi)某些公司債券出現(xiàn)違約將會通過以上渠道擴散，推升同行業(yè)內(nèi)其他公司債券的信用風(fēng)險，增加投資者拋售債券的動力，導(dǎo)致債券的流動性下降。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：違約事件對同行業(yè)其他公司債券的流動性具有傳染效應(yīng)，當(dāng)行業(yè)中出現(xiàn)債券違約事件時，行業(yè)內(nèi)其他公司的債券流動性降低。

第三，除上述兩種渠道外，違約事件的密集爆發(fā)以及某些重大違約事件的發(fā)生也會對債券流動性產(chǎn)生沖擊和影響。首先，違約事件頻發(fā)或者某些嚴重違約事件的發(fā)生會造成整個市場的投資者風(fēng)險偏好下降，恐慌和警惕情緒上升；特別是考慮免稅優(yōu)勢后，公司債券在違約事件高發(fā)階段的吸引力可能不如國債(利率債)，投資者對公司債券(信用債)的興趣降低，公司債券的需求曲線下移，交易萎縮，流動性降低。其次，投資者采取拋售低資質(zhì)債券、追捧高資質(zhì)債券的同質(zhì)化操作行為，也容易加劇債券流動性惡化。另外，違約事件的密集爆發(fā)或者嚴重違約事件的發(fā)生還可能導(dǎo)致公司債券發(fā)行市場大幅降溫，一級市場發(fā)行難度增加，再融資渠道受限，公司違約風(fēng)險上升、債券流動性下降。最后，違約事件的密集爆發(fā)或者一些程度嚴重、具有標志性意義的違約事件往往發(fā)生在市場資金面趨緊的背景下，二級市場交易者融資能力的下降也會對債券流動性產(chǎn)生負面影響。1此外，本文進一步從兩方面探討上述情況對債券流動性影響的異質(zhì)性：一是當(dāng)債券違約事件密集爆發(fā)、或者出現(xiàn)某些嚴重違約事件后，相較于國企債發(fā)行人的背景及隱性擔(dān)保預(yù)期，民企債發(fā)行人受融資環(huán)境收緊的壓力更大，投資者對民企債的擔(dān)憂更為嚴重，債券流動性受到的負面影響更大；二是面對違約事件集中爆發(fā)或者嚴重違約事件的沖擊，相較于高信用等級債券，低信用等級債券更有可能出現(xiàn)信任危機，流動性惡化的程度更大。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

H3：違約事件爆發(fā)越密集或者違約事件越嚴重，對于債券流動性的負面影響越大；而且民營企業(yè)債受到的影響要大于國有企業(yè)債，低信用等級債受到的影響要大于高信用等級債。

第四，宏觀流動性一般用經(jīng)濟體中的貨幣供應(yīng)量表征。已有研究顯示，宏觀流動性顯著影響資產(chǎn)價格。宏觀流動性充裕的市場中，資產(chǎn)價格也會隨之上漲(舒長江和胡援成，2017)[40]。我國信用債市場上宏觀流動性顯著影響信用債定價(紀志宏和曹媛媛，2017)[36]。債券違約事件頻繁爆發(fā)，意味著經(jīng)濟下行趨勢明顯，此時貨幣當(dāng)局采取寬松貨幣政策，降低利率，增加貨幣投放量刺激投資，促使經(jīng)濟回暖。企業(yè)能夠以更低的成本在市場融資，實現(xiàn)滾動融資，通過借新還舊的方式緩解債務(wù)壓力，從而降低信用債市場的違約風(fēng)險。宏觀流動性同時影響杠桿操作便利性和息差空間，在宏觀流動性充足的時期，息差空間大，資金面穩(wěn)定，質(zhì)押回購便利，投資者會加大杠桿操作力度。上文的分析指出，債券違約事件可能向同公司、同行業(yè)乃至整個信用債市場傳染，導(dǎo)致債券流動性水平下降。那么，市場出現(xiàn)違約事件密集爆發(fā)時，宏觀流動性的注入能否改善信用債市場流動性？對此，本文提出以下研究假設(shè)：

H4：在市場密集爆發(fā)違約事件或出現(xiàn)較為嚴重的違約事件時期，宏觀流動性增加能夠改善債券流動性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以交易所企業(yè)債和公司債、銀行間企業(yè)債和中期票據(jù)為研究對象。由于銀行間市場上短期融資券信用評級體系與企業(yè)債、中期票據(jù)不同，不利于在后文模型中對債券信用風(fēng)險因素的控制，且短期融資券與企業(yè)債、中期票據(jù)交易模式上存在差異，因此短期融資券不納入本文分析范圍。最初樣本由交易所651330個債券交易日行情和銀行間663544個日內(nèi)雙邊報價數(shù)據(jù)組成。本文按照如下標準進行樣本篩選：(1)剔除浮動利率債券；(2)剔除金融機構(gòu)發(fā)行的債券；(3)為了計算Amihud流動性指標，剔除當(dāng)日成交量小于10000元的數(shù)據(jù)；(4)由于債券提前償還部分本金導(dǎo)致面值發(fā)生變動，因此剔除償還部分本金后的交易數(shù)據(jù)；(5)剔除銀行間市場上買入價格大于賣出價格的異常數(shù)據(jù)；最終得到銀行間市場4073只債券的357715個日內(nèi)雙邊報價數(shù)據(jù)和交易所1565只債券的371766個日交易數(shù)據(jù)，據(jù)此日數(shù)據(jù)計算每只債券在季度區(qū)間內(nèi)的流動性水平并構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，最終交易所樣本由7931個觀測值構(gòu)成，銀行間樣本由7289個觀測值構(gòu)成。

交易所上市的公司債和企業(yè)債行情數(shù)據(jù)、所有債券發(fā)行資料數(shù)據(jù)、發(fā)行主體和債券評級數(shù)據(jù)以及債券指數(shù)和滬深300指數(shù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(RESSET)，銀行間債券市場日內(nèi)雙邊報價數(shù)據(jù)來自于中國貨幣網(wǎng)，國債到期收益率數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為剔除極端值的影響，對流動性指標進行0.5%的雙邊縮尾處理。

(二)研究模型和變量

為了檢驗假設(shè)H1違約事件在同公司的債券之間的流動性傳染效應(yīng)，本文構(gòu)建以下季度面板數(shù)據(jù)模型，對交易所和銀行間債券市場分別建模：

其中，被解釋變量Liquid衡量債券i在t季度內(nèi)的流動性水平。交易所市場上，Liquid使用Amihud流動性指標Amihud衡量，具體計算方法是：

Pi,d為債券i在d日的凈價收盤價格，Pi,d-1為債券i在d-1日的凈價收盤價格，Qi,d為債券i在d日的成交量，Ni,t為債券i在t季度的交易天數(shù)。Amihud衡量單位成交量對價格的沖擊，在交易稀疏、無法獲取高頻數(shù)據(jù)的市場上度量流動性能夠取得較好的效果。國外多數(shù)研究均采用Amihud指標度量公司債流動性水平。如Black et al.(2016)[6]、Bao et al.(2018)[3]等。根據(jù)Lou and Shu(2017)[25]的統(tǒng)計，在2009―2015年美國三大頂尖金融類期刊中，超過120篇實證研究文獻使用Amihud指標度量流動性。國內(nèi)研究中，這一指標在高強和鄒恒甫(2015)[33]、王永欽等(2016)[44]等人的研究中也得到了廣泛應(yīng)用。Amihud指標越大，單位成交量對價格的沖擊越大，債券流動性水平越低。

由于我國交易所和銀行間債券市場的交易制度存在較大差異，交易所債券市場實行集中競價制度和大宗交易并存，而銀行間債券市場投資者通過詢價完成點對點交易，因此直接使用Amihud度量銀行間債券流動性可能會存在以下問題：銀行間債券市場上“債券代持”現(xiàn)象普遍，債券代持不通過買斷式回購或債券質(zhì)押協(xié)議，交易數(shù)據(jù)直接反映在銀行間市場的現(xiàn)券交易中，而債券代持交易中所謂的“約定的購回價格”接近當(dāng)初交易的成本價，且成交量非常大，如此計算使得多數(shù)時期較大成交量對債券價格的影響接近于0，從而使得銀行間市場流動性“看似”很好。然而，這無法反映銀行間市場的真實流動性水平。2

我國銀行間市場于2001年正式引入做市商制度，旨在為銀行間債券市場提供流動性。做市商需要連續(xù)地報出債券買賣雙邊價格，并按其報價與其他投資者達成交易，承擔(dān)向市場提供流動性的義務(wù)，同時享有相應(yīng)的權(quán)利，因此發(fā)揮著活躍市場、穩(wěn)定市場、實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能的重要作用。從十多年的發(fā)展實踐看，我國銀行間債券市場的做市商制度發(fā)揮了一定的作用。對于做市商制度市場而言，衡量流動性水平最直觀的方法是基于做市商雙邊報價計算的買賣價差(Spread)，買賣價差越大，流動性水平越低，因此本文借鑒馬永波和郭牧炫(2016)[38]、Black et al.(2018)[5]的研究，基于銀行間市場的雙邊報價數(shù)據(jù)計算買賣價差，衡量銀行間市場債券的流動性。具體地，本文以報價當(dāng)日的買入數(shù)量與賣出數(shù)量為權(quán)重，計算債券當(dāng)日的買賣價差：

Selli,d,t為債券i在t日由做市商報出的第d筆賣出凈價，sell_voli,d,t為債券i在t日由做市商報出的第d筆賣出金額；buyi,d,t和buy_voli,d,t分別表示做市商報出的買入凈價和買入金額。最后，對交易所市場流動性指標Amihud和銀行間市場流動性指標Spread進行標準化處理。

模型(1)中，關(guān)鍵解釋變量Same_def為“債券i所屬發(fā)行主體是否存在其他違約債券”，若發(fā)行主體其他債券違約，則Same_def=1，否則Same_def=0。根據(jù)假設(shè)H1，信用風(fēng)險會在同一發(fā)行主體的債券中存在流動性傳染效應(yīng)，發(fā)行主體的其他債券會受到違約事件的影響，流動性水平下降，因此，預(yù)期模型(1)中η1大于0。

其中，關(guān)鍵解釋變量Def_ind為“債券i發(fā)行主體所在行業(yè)是否發(fā)生債券違約事件”的虛擬變量，若債券i發(fā)行主體所屬行業(yè)中當(dāng)期出現(xiàn)債券違約事件，Def_ind=1，否則Def_ind=0。根據(jù)假設(shè)H2，違約事件在同行業(yè)債券中存在流動性傳染效應(yīng)，信用風(fēng)險通過產(chǎn)業(yè)鏈、互保等渠道傳導(dǎo)至同行業(yè)的其他企業(yè)，引起行業(yè)整體的信用風(fēng)險上升，債券流動性水平惡化。因此，預(yù)期η2大于0。綜合假設(shè)H1和H2，建立如下模型(3)：

為檢驗假設(shè)H3違約事件爆發(fā)密集或嚴重程度對于債券流動性的影響及其異質(zhì)性，對交易所和銀行間債券建立以下模型(4-a)和(4-b)：

其中，關(guān)鍵解釋變量為Ints_def，反映違約事件的嚴重程度。圖1顯示了2014年以來我國債券市場的違約情況。根據(jù)市場標志性或者較有影響力的違約事件，本文按以下方式將違約事件的嚴重性程度劃分為三個等級：第三級嚴重性程度最高，主要為市場出現(xiàn)第一只違約債券、且為公募債的2014年1季度“11超日債”違約事件、2015年2季度第一起國企債違約“11天威MTN2”違約事件、2018年3季度至2019年1季度違約事件集中爆發(fā)，定義在以上時期中變量Ints_def=2；第二級嚴重性程度次之，為市場中零星出現(xiàn)小規(guī)模違約事件的其他時期，定義在這些時期中變量Ints_def=1；第一級嚴重性程度最低，主要為樣本期中其他未出現(xiàn)違約事件的時期，變量Ints_def=0。

若假設(shè)H3成立，則在模型(4-a)和(4-b)中，違約事件嚴重程度變量Ints_def前的系數(shù)β1＞0，表示債券市場中出現(xiàn)嚴重的信用風(fēng)險事件將會導(dǎo)致Amihud和Spread上升，債券流動性水平降低。模型(4-a)中，Private為反映企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，若發(fā)行人為民營企業(yè)，Private=1，否則為0。Ints_def與Private的交乘項基于所有權(quán)的差異，反映違約事件爆發(fā)密集或嚴重程度對債券流動性的異質(zhì)性影響。根據(jù)假設(shè)H3，在市場恐慌情緒較重的時期，民企債的信用風(fēng)險的暴露更大，流動性受到影響更大，因此，預(yù)期模型(4-a)中β2＞0。在模型(4-b)中，引入兩個虛擬變量R_AAA和R_AA+以反映企業(yè)信用評級的虛擬變量3，若債券信用評級為AAA，則變量R_AAA=1，若債券信用評級為AA+，則變量R_AA+=1；發(fā)行人信用評級為其他信用評級，則變量R_AAA與R_AA+均為0。Ints_def與信用等級虛擬變量的交乘項反映違約事件爆發(fā)密集或嚴重程度對不同信用等級的債券流動性的異質(zhì)性影響。根據(jù)假設(shè)H3，在市場恐慌情緒嚴重時期，低評級債券的信用風(fēng)險的暴露更大，流動性受到影響更大，因此，預(yù)期模型(4-b)中θ1＜0，θ2＜0。

圖1 2014―2019年信用債市場違約事件統(tǒng)計

為驗證假設(shè)H4宏觀流動性在不同時期對債券流動性的異質(zhì)性影響，分別對交易所和銀行間市場建立如下模型(5)：

其中，M_Liq反映宏觀流動性，使用中央銀行貨幣凈投放量衡量。根據(jù)假設(shè)H4，宏觀流動性釋放有助于提升信用債市場流動性，本文在模型中加入違約事件嚴重性變量Ints_def和M_Liq的交互項，預(yù)期系數(shù)δ1＜0。

表1 控制變量名稱及定義

模型(1)～模型(5)中，均引入發(fā)行人特征(Issuer)、債券特征(Bond)和市場環(huán)境(Market)作為控制變量。變量具體含義如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。Panel A交易所市場樣本中，被解釋變量Amihud的均值0.0197，標準差為0.0237，季度區(qū)間內(nèi)Amihud最大值為0.586；含有擔(dān)保條款的樣本占樣本總量的52.1%；非國有企業(yè)債券樣本占比42.8%；評級為AAA級以上的債券占比17.1%，評級為AA+級債券占比33.3%；上市公司所發(fā)行債券占比41.4%；債券剩余期限均值為3.537年；債券年齡均值為2.779年。

使用SPSS17.0軟件處理數(shù)據(jù)資料,計數(shù)數(shù)據(jù)對比采用x2檢驗,計量數(shù)據(jù)對比采用t檢驗,P<0.05有統(tǒng)計學(xué)意義。

Panel B銀行間市場樣本中，被解釋變量Spread(未標準化)的均值為75.32BP，最大值為280BP，最小值為0BP。擔(dān)保債券樣本占比僅為4.28%，非國有企業(yè)債券樣本占比僅為4%；評級為AAA級以上的債券占樣本總量72.9%，評級為AA+級債券樣本僅占14.9%，銀行間市場信用債的評級分布與交易所市場存在明顯差異。上市公司所發(fā)行債券占比13.9%。債券剩余期限均值為2.635年，債券年齡均值為2.312年，這主要是由于銀行間市場中期票據(jù)的存續(xù)期限較企業(yè)債和公司債更短。

(二)回歸結(jié)果分析

本節(jié)對模型(1)～(5)進行估計。由于模型中變量Guar和Private不隨時間變化，固定效應(yīng)模型無法識別上述變量，因而采用隨機效應(yīng)模型進行估計。表3為假設(shè)H1和H2的回歸結(jié)果。結(jié)果(1)顯示，交易所市場中Same_def對Amihud的影響在1%水平下顯著為正，表明違約債券發(fā)行主體所發(fā)行的其他債券的流動性水平顯著低于一般債券，這說明違約事件在同公司債券中具有明顯的流動性傳染效應(yīng)。某一債券宣布違約會引起投資者對發(fā)行主體償債能力的擔(dān)憂，如果市場存在發(fā)行主體的其他債券，也會導(dǎo)致投資者對該債券未來償還本息能力產(chǎn)生擔(dān)憂，引發(fā)市場拋售，因而同屬一發(fā)行主體的其他債券流動性水平顯著下降。4由于銀行間市場樣本缺失問題，無法對假設(shè)H1進行檢驗。5

回歸結(jié)果(2)和(3)顯示，交易所市場中，Def_ind對Amihud的影響顯著為正，表明行業(yè)中出現(xiàn)債券違約事件時，同行業(yè)其他債券的流動性水平顯著降低。某一行業(yè)中發(fā)生債券違約，可通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、融資互保等渠道將信用風(fēng)險傳染至其他企業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)的整體信用風(fēng)險增加，市場對行業(yè)未來前景擔(dān)憂，行業(yè)內(nèi)債券的流動性水平整體下降。回歸結(jié)果(4)顯示，銀行間市場中，Def_ind對Spread的影響顯著為正，同樣表明違約事件在同行業(yè)債券中存在顯著的流動性傳染效應(yīng)。綜合上述結(jié)果，假設(shè)H2得到驗證。

控制變量中，Private對Amihud的影響顯著為正，說明交易所市場上民企債的流動性不及國企債；R_AAA對Amihud和Spread的影響顯著為負，且R_AAA的系數(shù)絕對值大于R_AA+，說明信用評級越高，債券流動性越好，驗證了信用風(fēng)險與流動性存在正相關(guān)關(guān)系。Coupon對Spread的影響顯著為正，說明票面利率越高的債券流動性越差；ln(Matur)對Amihud和Spread的影響顯著為正，說明債券剩余期限越長，流動性越差；ln(Age)對Spread的影響顯著為負，說明債券年齡越大，買賣價差越小，流動性越好。宏觀變量中，長期利率水平對Amihud和Spread的影響顯著為正，表明利率水平越高，債券流動性越差；宏觀流動性水平M_Liq對Amihud和Spread的影響顯著為負，說明宏觀流動性越好，債券流動性水平越高。

表3 違約事件在同公司債券及同行業(yè)債券中的流動性傳染效應(yīng)

表4為違約事件嚴重性對債券流動性影響的估計結(jié)果。Ints_def衡量市場所發(fā)生違約事件的嚴重性，Ints_def取值越大，意味違約事件越嚴重，對市場情緒的影響越大，恐慌情緒越嚴重。結(jié)果(1)顯示，Ints_def對Amihud的影響在1%水平下顯著為正，表明在市場出現(xiàn)嚴重違約事件，或者違約事件密集爆發(fā)時，交易所市場上信用債整體流動性水平會惡化。結(jié)果(3)顯示，Ints_def對Spread的影響顯著為正，說明違約事件嚴重時期，銀行間市場上做市商報價價差顯著擴大，市場流動性顯著下降。以上結(jié)果表明，違約事件沖擊會影響市場情緒，提高投資者的風(fēng)險厭惡程度，信用債市場頻繁出現(xiàn)違約事件導(dǎo)致投資者對信用債市場預(yù)期悲觀，引發(fā)投資者在信用債資產(chǎn)配置的調(diào)整，拋售風(fēng)險更高的信用債，轉(zhuǎn)而持有政策性金融債、國債等。

表4 違約事件嚴重性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)債券流動性的異質(zhì)性影響

表5 違約事件嚴重性對不同信用評級債券的影響

進一步考察市場違約事件對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)債券流動性的異質(zhì)性影響。表4中結(jié)果(2)和(4)顯示，Ints_def×Private為違約事件嚴重性變量和是否民企債虛擬變量的交互項，Ints_def×Private對Amihud的影響均在5%水平下顯著為正，表明在市場密集爆發(fā)違約或出現(xiàn)標志性違約事件的時期，交易所市場上民企債受到的價格沖擊程度更大。銀行間市場中，Ints_def×Private對Spread的影響雖不顯著，但系數(shù)依舊為正。

表5呈現(xiàn)了違約事件嚴重性對不同評級債券影響的估計結(jié)果。Ints_def×R_AAA和Ints_def×R_AA+分別表示違約事件嚴重性與評級AAA、評級AA+虛擬變量的交互項。結(jié)果(1)和(2)顯示，Ints_def×R_AAA對Amihud和Spread的影響顯著為負，說明交易所和銀行間市場上，在嚴重違約事件時期，AAA級債券流動性受到的負面影響小于其他級別的債券；Ints_def×R_AA+對Amihud的影響顯著為負，說明交易所市場上AA+債券流動性受到的負面影響小于AA+級以下債券；Ints_def×R_AA+對Spread的影響不顯著，說明銀行間市場上AA+債券的流動性受到的負面影響與AA+級以下的債券無異。以上結(jié)果說明，市場違約事件對低評級的負面影響更大，假設(shè)H3得到驗證。

債券違約事件頻繁爆發(fā)，意味著經(jīng)濟下行趨勢明顯，此時貨幣當(dāng)局采取寬松貨幣政策，降低利率，增加貨幣投放量刺激投資，促使經(jīng)濟回暖；企業(yè)能夠以更低的成本在市場融資，實現(xiàn)滾動融資，通過借新還舊的方式緩解債務(wù)壓力，從而降低信用債市場的違約風(fēng)險。宏觀流動性同時影響杠桿操作便利性和息差空間，在宏觀流動性充足的時期，息差空間大，資金面穩(wěn)定，質(zhì)押回購便利，投資者會加大杠桿操作力度。表6的結(jié)果顯示，交乘項Ints_def×M_Liq對Amihud和Spread的影響均顯著為負，表明在市場違約事件密集爆發(fā)時期，宏觀流動性的注入有助于改善交易所市場債券流動性，假設(shè)H4得到驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一，內(nèi)生性問題。上文表3的回歸結(jié)果(1)顯示，交易所市場上，違約事件對同公司的存續(xù)債券具有流動性傳染效應(yīng)。然而，這一結(jié)果會受到可能存在的內(nèi)生性問題的影響：違約債券的發(fā)行人本身的信用風(fēng)險高于未發(fā)生違約的債券發(fā)行人，導(dǎo)致違約債券發(fā)行人的所有債券的流動性均低于其他債券。對此，本文使用P S M-D I D方法對上述問題進行穩(wěn)健性檢驗。首先以“是否違約”為被解釋變量，基于PSM方法匹配類似未違約債券作為控制組，然后定義變量Def_corp為“發(fā)行人是否違約”的虛擬變量，發(fā)行人違約則Def_corp=1，否則Def_corp=0，Time為“債券違約前后”的虛擬變量，違約前Time=0，違約后Time=1，DinD為兩者的交互項，衡量債券違約后對同公司其他債券流動性的沖擊。結(jié)果如表7的(1)所示，DinD對Amihud的影響顯著為正，說明考慮了可能存在的內(nèi)生性問題后，違約事件對同公司債券仍具有顯著的流動性傳染效應(yīng)。

表6 不同市場環(huán)境下宏觀流動性對債券流動性的異質(zhì)性影響

上文表3的回歸結(jié)果(2)和(4)顯示，違約事件對同行業(yè)債券具有流動性傳染效應(yīng)。穩(wěn)健性檢驗中，使用雙重差分模型檢驗這一結(jié)論的穩(wěn)健性。定義Time_ind為“行業(yè)內(nèi)發(fā)生違約事件前后”的虛擬變量，違約前Ti m e_ind=0，違約后Time_ind=1，DinD_2為Def_ind與Time_ind的交互項，衡量出現(xiàn)違約事件后對行業(yè)內(nèi)其他債券的影響。結(jié)果如表7的(2)和(3)所示，DinD_2對Amihud和Spread的影響均顯著為正，再次印證了假設(shè)H2。

第二，以市場發(fā)生違約事件數(shù)量衡量違約嚴重性程度。用Sum_def變量代替模型Ints_def變量，衡量市場的違約事件嚴重性程度。Sum_def越大，說明當(dāng)期市場出現(xiàn)的違約事件越多，市場恐慌情緒越嚴重。結(jié)果如表7的(4)～(7)所示，估計結(jié)果與上文無明顯差異。

五、結(jié)論與啟示

自2014年3月“11超日債”違約打破我國債券市場剛性兌付的神話之后，受宏觀經(jīng)濟增速趨緩、金融去杠桿政策及疊加債務(wù)到期高峰等因素的影響，公司債券違約事件頻發(fā)。本文以2014―2019年信用債為研究樣本，考察違約事件對債券流動性的傳染效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，違約事件在同一發(fā)行主體的債券之間具有流動性傳染效應(yīng)，當(dāng)公司的某期債券出現(xiàn)違約時，公司其他未到期債券的流動性水平顯著下降。其次，違約事件對同行業(yè)其他公司債券的流動性具有傳染效應(yīng)，當(dāng)行業(yè)中出現(xiàn)債券違約事件時，行業(yè)內(nèi)其他公司的債券流動性顯著降低。此外，違約事件爆發(fā)越密集或者違約事件越嚴重，對于債券流動性的負面影響越大；民營企業(yè)債受到的影響要大于國有企業(yè)債，低信用等級債受到的影響要大于高信用等級債。最后，在市場密集爆發(fā)違約事件或出現(xiàn)較為嚴重的違約事件時期，宏觀流動性增加能夠改善債券流動性。

表7 穩(wěn)健性檢驗

本文結(jié)論表明，信用風(fēng)險的惡化有可能導(dǎo)致流動性危機。當(dāng)償付能力出現(xiàn)問題時，資產(chǎn)的流動性會枯竭，流動性溢價飆升。首先，對于監(jiān)管層來說，應(yīng)當(dāng)嚴密關(guān)注債券市場信用風(fēng)險上升可能引發(fā)的流動性風(fēng)險沖擊，適度增加流動性投放以對沖可能的流動性危機；其次，對于發(fā)行人來說，流動性影響債券在二級市場的利差，流動性水平顯著下降會導(dǎo)致債券收益率提高，市場上信用風(fēng)險上升、債券流動性出現(xiàn)普遍下降會拉升信用債市場的收益率曲線，從而導(dǎo)致公司發(fā)行新債時的融資成本上升，最終影響公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營能力；最后，對于投資者來說，在構(gòu)造投資策略時需要考慮不同債券之間在流動性和信用風(fēng)險上的相關(guān)關(guān)系，充分的風(fēng)險分散化能夠幫助獲得更好的投資收益，并且在金融市場極端條件下流動性往往會對債券價格產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，充分了解此時債券流動性的變動特征能夠幫助投資者規(guī)避重大的投資風(fēng)險。 ■

注釋

1. Brunnermeier and Pedersen(2009)[7]從理論上建立了資產(chǎn)市場流動性和交易者融資流動性之間的關(guān)系，提出交易者提供市場流動性的能力取決于其融資能力，反過來，其融資能力又受其資產(chǎn)的市場流動性的影響；在一定條件下，市場流動性和融資流動性相互加強，形成正反饋效應(yīng)。

2. 事實上，進行“債券代持”協(xié)議交易的雙方面臨信用風(fēng)險，并不受類似回購的實際法律約束。若標的債券價值未來下降、出現(xiàn)違約、或者受到未預(yù)期的市場事件的沖擊，債券實際持有人可能放棄購回債券；債券代持方也存在違約的可能。債券轉(zhuǎn)讓給代持方后能否在未來購回，取決于交易雙方對市場聲譽的考量。未履約的交易方在市場聲譽上將受到影響，導(dǎo)致未來市場業(yè)務(wù)受阻。因此，出于市場聲譽的考慮，即使在標的債券價值下降、出現(xiàn)信用風(fēng)險、或者債券市場整體熊市的情況，債券實際持有方在多數(shù)情況下仍會以當(dāng)時約定的價格購回債券。由此，交易價格無法反映“真實”價值，同時也會導(dǎo)致流動性水平的度量出現(xiàn)偏差。

3. 樣本債券的信用評級主要分為AAA、AA+、AA、AA-，還有少數(shù)級別較低的債券。由于樣本中高評級債券占比較高，如果將AA以下單作為基準組，樣本量太少，所以選擇AA及以下債券作為基準組，所以在回歸中只有R_AAA和R_AA+兩個虛擬變量。

4. 交叉違約條款和加速到期條款在近年來的債券發(fā)行過程中得到了一定程度的應(yīng)用。交叉違約條款在公司不同債務(wù)之間建立聯(lián)系，能夠形成公司整體償債能力的預(yù)警網(wǎng)絡(luò)。公司其他債務(wù)出現(xiàn)違約，將觸發(fā)交叉違約條款，債券持有人可以提前進入債券違約處置程序。由于交叉違約條款的存在可能直接導(dǎo)致公司現(xiàn)存其他債務(wù)出現(xiàn)違約、從而使流動性下降，而非由于同公司間債務(wù)的傳染效應(yīng)導(dǎo)致流動性下降，因此，對于這一問題，本文進一步剔除含有“交叉違約”和“加速到期”條款的樣本進行估計。結(jié)果顯示，剔除此類樣本后，關(guān)鍵變量對被解釋變量的影響依舊顯著為正，結(jié)論不變。

5. 債券違約一般不是突發(fā)性事件，違約的信息會反映在債務(wù)主體前幾年內(nèi)的財務(wù)數(shù)據(jù)中，表現(xiàn)為經(jīng)營狀況逐漸惡化，現(xiàn)金流緊張，盈利能力下降，債務(wù)比率高企，財務(wù)質(zhì)量惡化直接導(dǎo)致債務(wù)主體的信用評級下調(diào)。債券信用風(fēng)險越高，做市商的做市意愿越低，債券往往在宣布違約之前就由于信用評級下調(diào)至B級甚至C級而退出做市商的做市債券名單。本文的銀行間報價數(shù)據(jù)中，距違約債券發(fā)行主體的第一次違約公告時點至少一年前，做市商就已不再對發(fā)行主體的短期融資券、中期票據(jù)以及企業(yè)債進行任何雙邊報價。