債券市場(chǎng)改革與投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)研究
——來(lái)自公司債券發(fā)行定價(jià)的證據(jù)

張軍

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心，四川 成都 610072)

一、引言

隨著中國(guó)供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，資本市場(chǎng)改革進(jìn)入深水區(qū)，打破剛性兌付、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)化已成為一種必然趨勢(shì)。債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的重要組成部分，為保障其健康有序發(fā)展，證監(jiān)會(huì)于2015年1月出臺(tái)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，取消了公開(kāi)發(fā)行公司債券的保薦制和發(fā)審委制度，實(shí)施由證券交易所預(yù)審核、證監(jiān)會(huì)采用簡(jiǎn)易核準(zhǔn)程序的發(fā)行監(jiān)管制度，建立了“注冊(cè)制”雛形，開(kāi)啟了公司債券市場(chǎng)注冊(cè)制改革的大門。《管理辦法》出臺(tái)后，公司債券市場(chǎng)快速發(fā)展，發(fā)行主體范圍擴(kuò)大，發(fā)行門檻降低，審核效率提升，投資者也更多元化。

隨著公司債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)。同時(shí)，公司債券市場(chǎng)實(shí)行“注冊(cè)制”后，監(jiān)管部門不再對(duì)債券投資價(jià)值提供隱性擔(dān)保，而是將債券的選擇淘汰權(quán)交給了市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)監(jiān)管部門、市場(chǎng)投資者等參與主體的權(quán)責(zé)進(jìn)行重新定義和劃分，促使市場(chǎng)參與各方各司其職、各盡其責(zé)。那么，在此背景下，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是否有所變化？債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力是否有所提高？

本文以2012―2019年在證券交易所發(fā)行的公司債券為樣本，研究了《管理辦法》出臺(tái)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的影響以及《管理辦法》出臺(tái)后投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的變化，為我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革提供理論支持。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要包括：(1)以《管理辦法》的出臺(tái)為標(biāo)志，實(shí)證檢驗(yàn)了債券市場(chǎng)實(shí)施“注冊(cè)制”后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的變化；(2)不同于已有文獻(xiàn)主要利用網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)數(shù)據(jù)識(shí)別違約風(fēng)險(xiǎn)，本文采用KMV模型計(jì)算的一級(jí)市場(chǎng)債券違約距離來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)，研究投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，為判斷我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)辟了新渠道。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究大多運(yùn)用網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)變化，通過(guò)探究投資標(biāo)的的信用記錄、還款能力等特征對(duì)投資標(biāo)的價(jià)格的影響，分析投資者對(duì)于借款人和借款平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力(Iyer et al.，2016；廖理等，2014；王修華等，2016)[3][17][22]。鄧東升和陳釗(2019)[10]利用P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)單個(gè)網(wǎng)貸平臺(tái)和整個(gè)網(wǎng)貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)均有一定認(rèn)識(shí)，出現(xiàn)無(wú)法提現(xiàn)、跑路、停業(yè)、經(jīng)偵介入等情況的問(wèn)題平臺(tái)隨后發(fā)行產(chǎn)品時(shí)吸納投資的效果明顯更差。李湛和鄒欣(2020)[16]從出借人異質(zhì)性的角度研究發(fā)現(xiàn)，跨平臺(tái)出借人對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)的投資意愿明顯降低，高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)攬儲(chǔ)難度顯著提高。上述研究均發(fā)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高會(huì)顯著影響投資者對(duì)網(wǎng)貸產(chǎn)品的定價(jià)行為。當(dāng)前學(xué)界對(duì)于債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的研究較少，沒(méi)有形成成熟的研究方法。本文試圖借鑒網(wǎng)貸市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的識(shí)別方法，通過(guò)檢驗(yàn)《管理辦法》出臺(tái)前后公司債券發(fā)行時(shí)的信用利差變化探究投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的改變。

信用利差是對(duì)投資者承擔(dān)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。學(xué)術(shù)界普遍采用公司債券到期收益率與市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值來(lái)測(cè)度信用利差?，F(xiàn)有關(guān)于信用利差的研究中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一般是用同期相同期限國(guó)債的到期收益率來(lái)衡量(方紅星等，2013；葛鶴軍，2014；李亞平，2017)[11][12][15]。學(xué)術(shù)界對(duì)于債券信用利差影響因素的研究成果十分豐富，主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)變量(戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶，2011；齊天翔等，2012；孫克，2010；王宇，2013；周宏等，2011)[9][18][19][23][26]、企業(yè)層面因素(Feldhütter et al.，2016；Tang and Yan，2010；齊天翔等，2012；王安興等，2012；王雄元和高開(kāi)娟，2017；張淑君，2013)[7][8][18][20][21][25]、債券市場(chǎng)信息披露環(huán)境(Bonsall and Miller，2017；Jarrow and Turnbull，2000；Minnis，2011；方紅星等，2013)[1][4][6][11]等方面。在債券發(fā)行注冊(cè)制背景下，證券監(jiān)管部門對(duì)公司債券的隱性擔(dān)保不復(fù)存在，市場(chǎng)投資主體需要自主判斷債券的違約風(fēng)險(xiǎn)并給出風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，投資者對(duì)債券的定價(jià)行為是否會(huì)發(fā)生變化需要進(jìn)行深入探究。本文將通過(guò)公司債券一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)研究投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的變化情況。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

依據(jù)Merton提出的信用風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)模型，本文構(gòu)建了公司債券發(fā)行信用利差定價(jià)的理論模型，以此判斷投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)如何影響公司債券發(fā)行時(shí)的信用利差。

假設(shè)公司的價(jià)值服從以下隨機(jī)過(guò)程：

dVt=μVtdt+σVtdZt

其中，Vt表示公司在t時(shí)刻的價(jià)值，μ表示公司的期望收益率，σ表示公司價(jià)值的波動(dòng)率。假設(shè)公司發(fā)行的零息債券的面值為F，期限為T，對(duì)于公司債券投資人來(lái)說(shuō)，如果公司的價(jià)值跌破F，則公司債券出現(xiàn)違約，債權(quán)人只能拿到VT的回報(bào)，因此債權(quán)人在T時(shí)刻的收益為：

DT=min(VT,F)

根據(jù)債券投資人的收益函數(shù)，當(dāng)公司在T時(shí)刻價(jià)值超過(guò)債券面值時(shí)，債券投資人可以獲得固定的投資回報(bào)F，否則債券投資人將會(huì)承擔(dān)公司價(jià)值下降造成的投資損失。由此可見(jiàn)，債券投資人購(gòu)買公司債券獲得的收益可以被看做是該投資人賣出的歐式看跌期權(quán)獲得的收益。假設(shè)衡量投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的指標(biāo)為φ，反映投資者對(duì)公司債券未來(lái)違約事件的認(rèn)知程度，φ越大表明投資者對(duì)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越高，因此會(huì)更關(guān)注發(fā)債主體的違約風(fēng)險(xiǎn)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越高，即φ越大，則投資者認(rèn)為債券的違約門檻φF越高，即債券主體的初始價(jià)值與違約門檻間的距離越小，債券發(fā)行主體的價(jià)值越有可能到達(dá)違約門檻，因此投資者認(rèn)為的債券違約概率越大。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，可以測(cè)算出公司債券在發(fā)行時(shí)的價(jià)格為：

D0=V0N(-d1)+Fe-rTN(d2)

因此，債券在發(fā)行時(shí)的信用利差

依據(jù)該表達(dá)式，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越強(qiáng)，即φ越大，投資者認(rèn)為債券的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，進(jìn)而在債券發(fā)行時(shí)索要更高的信用利差。當(dāng)φ改變時(shí)，公司債券發(fā)行信用利差變化的模擬結(jié)果如圖1所示，Cs和Period分別表示債券的發(fā)行信用利差和存續(xù)期限。

理論模型的模擬結(jié)果表明，當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越強(qiáng)時(shí)，投資人在債券發(fā)行時(shí)會(huì)認(rèn)為債券違約風(fēng)險(xiǎn)較大，將會(huì)給予債券更低的估值，進(jìn)而導(dǎo)致債券信用利差上升。同時(shí)，債券的期限越長(zhǎng)，在存續(xù)期違約的可能性越大，對(duì)期限更長(zhǎng)的債券投資者會(huì)索要更高的信用利差，即債券的信用利差會(huì)隨著期限的延長(zhǎng)而提升。

(二)研究假設(shè)

圖1 投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)對(duì)公司債券發(fā)行信用利差的影響

《管理辦法》的出臺(tái)標(biāo)志著債券市場(chǎng)向注冊(cè)制邁出了關(guān)鍵一步。注冊(cè)制減少了證券監(jiān)管部門的隱性擔(dān)保，市場(chǎng)參與各方各司其職、各負(fù)其責(zé)，這也要求投資者具備更高的投資水平和更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，實(shí)施注冊(cè)制將會(huì)讓投資者變得更加理性，能夠培養(yǎng)出更多更專業(yè)的投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展?；诶碚撃Ｐ屯茖?dǎo)結(jié)果和對(duì)注冊(cè)制實(shí)施后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)變化的分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：《管理辦法》出臺(tái)后，投資者對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力顯著提升。

H2：《管理辦法》出臺(tái)后，投資者對(duì)于導(dǎo)致債券違約的因素的關(guān)注程度顯著提升。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015年1月《管理辦法》出臺(tái)前后，即2012―2019年在證券交易所發(fā)行的公司債券為樣本，剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)在總樣本1%及99%以外的公司發(fā)行的債券，最終獲得6904個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)信息主要來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析和處理采用Stata14.0。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，本文將樣本公司分為13個(gè)門類。

(二)采用KMV模型測(cè)算公司債券的違約距離

KMV模型以Black-Scholes和Merton的期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，采用債券的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，是目前度量信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)較為有效的模型(徐詩(shī)穎，2019)[24]。當(dāng)前，KMV模型已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛應(yīng)用于測(cè)算債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，并被證明對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估效果較好(Crodbie and Bohn，2003；Korablev and Dwyer，2007；韓立巖等，2003；李臘生等，2013)[2][5][13][14]。本文借鑒KMV模型，通過(guò)公司債券發(fā)行當(dāng)年公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和發(fā)行前公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)率，測(cè)算了公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。具體測(cè)算公式如下：

其中，DD為公司債券的違約距離，T為公司債券期限，MT為發(fā)債主體發(fā)行當(dāng)年的凈資產(chǎn)，BT為發(fā)債主體的違約門檻，參照徐詩(shī)穎(2019)[24]的做法將其設(shè)定為短期債務(wù)與0.5倍長(zhǎng)期債務(wù)之和，g為發(fā)債主體在債券發(fā)行前凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，σm為債券發(fā)行前公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)率。依據(jù)KMV模型和假設(shè)，若一只債券的違約距離越大，即這只債券離違約門檻越遠(yuǎn)，越不容易發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。由于違約距離的測(cè)算需要使用債券發(fā)行前公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)率，因此本文在測(cè)算違約距離時(shí)剔除了債券發(fā)行前公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不足3年的債券樣本。經(jīng)測(cè)算，本文共得到4453只公司債券的違約距離。

(三)變量定義

1.被解釋變量

信用利差(Cs)：定義為公司債券發(fā)行時(shí)的票面利率與同期相同期限的國(guó)債收益率的差。其中，國(guó)債的發(fā)債期限一般為1、2、3、5、7、10、15、20和30年，若公司債券的發(fā)行期限不在這個(gè)范圍，將采用線性插值的方法來(lái)構(gòu)造相同期限的國(guó)債利率。

2.解釋變量

《管理辦法》出臺(tái)虛擬變量(Policy)：若對(duì)應(yīng)公司債券在《管理辦法》出臺(tái)后發(fā)行，則該指標(biāo)取值為1，反之取0。

債券違約距離(Default_Distance，DD)：基于債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)的KMV模型，本文根據(jù)公司債券上市當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及上市前的凈利潤(rùn)波動(dòng)率等，測(cè)算公司債券的違約距離，以此衡量公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)質(zhì)違約(Default)：根據(jù)公司公告，債券若在存續(xù)期間未能按照約定足額兌付本息，即發(fā)生了實(shí)質(zhì)違約，該指標(biāo)取1，反之取0。

信用風(fēng)險(xiǎn)(Risk)：根據(jù)公司公告，債券若在存續(xù)期間發(fā)生債券評(píng)級(jí)下調(diào)、被列入評(píng)級(jí)觀察名單、提前到期未兌付、未按時(shí)兌付利息、兌付風(fēng)險(xiǎn)警示、未按時(shí)兌付回售款和利息等事項(xiàng)時(shí)，即發(fā)生了信用風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)取1，反之取0。

企業(yè)規(guī)模(Size)：發(fā)行人發(fā)行當(dāng)期總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值。

資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)：發(fā)行人發(fā)行當(dāng)期總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。

股權(quán)性質(zhì)(Equity)：若發(fā)行人為國(guó)有企業(yè)，則取1，反之取0。

信用評(píng)級(jí)(Rating)：債券發(fā)行時(shí)的債券評(píng)級(jí)，按照中國(guó)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，若評(píng)級(jí)為AAA，則取值為15，若評(píng)級(jí)為AA+，則取值為14，依此類推。

3.控制變量

所得稅稅率(Taxrt)：發(fā)行人的所得稅稅率，為發(fā)行當(dāng)期企業(yè)所得稅與利潤(rùn)總額的比值。

總資產(chǎn)收益率(ROA)：債券發(fā)行當(dāng)期凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值。

獲取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金能力(CF)：債券發(fā)行當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值。

固定資產(chǎn)水平(Fixed)：債券發(fā)行當(dāng)期固定資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)的比值。

債券發(fā)行規(guī)模(Isusize)：債券發(fā)行募資額的對(duì)數(shù)值。

月份(Month)：月份虛擬變量。

行業(yè)(Ind)：行業(yè)虛擬變量。

變量描述如表1所示。

(四)模型構(gòu)建

根據(jù)前文分析，本文構(gòu)建了多元回歸分析模型，檢驗(yàn)《管理辦法》出臺(tái)后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的變化情況。

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了回歸模型(1)：

若回歸系數(shù)α12顯著為正，表明《管理辦法》出臺(tái)后，債券違約距離對(duì)債券發(fā)行時(shí)信用利差的影響較《管理辦法》出臺(tái)前更大，即投資者對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力顯著提升。

表1 變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建了回歸模型(2)：

其中，自變量X可以為Size、Lev、Equity、Rating。若α11在X為Size、Equity及Rating時(shí)顯著為負(fù)，或在X為L(zhǎng)ev時(shí)顯著為正，表明《管理辦法》出臺(tái)后，投資者在債券發(fā)行時(shí)對(duì)債券特征的關(guān)注程度較《管理辦法》出臺(tái)前出現(xiàn)顯著變化，即投資者對(duì)于導(dǎo)致債券違約的關(guān)鍵變量關(guān)注程度顯著提升。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

交易所發(fā)行的公司債券共計(jì)6904只(見(jiàn)表2)，存續(xù)期內(nèi)共計(jì)276只債券出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約，345只債券出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)事件，債券違約呈現(xiàn)出常態(tài)化趨勢(shì)?！豆芾磙k法》出臺(tái)前后，交易所發(fā)行的公司債券分別為1243只和5661只?！豆芾磙k法》出臺(tái)后債券發(fā)行數(shù)量顯著增加，說(shuō)明公司債券建立了“注冊(cè)制”審核機(jī)制后，確實(shí)提升了債券發(fā)行審核效率，促進(jìn)市場(chǎng)快速擴(kuò)容。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件和實(shí)質(zhì)違約債券的違約距離

為了證明違約距離對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的有效性，本文對(duì)是否發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件和實(shí)質(zhì)違約債券的違約距離進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)(見(jiàn)表3)。未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約和信用風(fēng)險(xiǎn)事件的債券平均違約距離為0.159，遠(yuǎn)大于發(fā)生實(shí)質(zhì)違約債券和信用風(fēng)險(xiǎn)事件債券的平均違約距離(分別為0.033和0.046)，說(shuō)明了違約距離能夠較為有效地衡量債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(二)回歸分析

1.《管理辦法》出臺(tái)前后投資者對(duì)公司債券發(fā)行定價(jià)態(tài)度變化

本文首先研究《管理辦法》出臺(tái)前后投資者對(duì)公司債券發(fā)行定價(jià)的態(tài)度是否存在顯著差異，若差異存在，該差異是否能夠被債券發(fā)行主體特征、債券特質(zhì)及宏觀因素解釋，回歸結(jié)果如表4所示。列(1)顯示，控制了公司本身特征后，《管理辦法》出臺(tái)后公司債券的信用利差仍然顯著高于出臺(tái)前，說(shuō)明公司特征不能完全解釋投資者對(duì)公司債券發(fā)行定價(jià)態(tài)度的變化。列(2)控制了債券本身的因素(債券發(fā)行規(guī)模和債券評(píng)級(jí))后，《管理辦法》出臺(tái)前后公司債券的發(fā)行信用利差存在顯著差異。列(3)同時(shí)控制了公司層面的因素(包括總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等)及債券本身的因素(包括債券評(píng)級(jí)、債券發(fā)行規(guī)模)，結(jié)果顯示《管理辦法》出臺(tái)后公司債券發(fā)行的信用利差仍顯著提升，投資者在公司債券發(fā)行時(shí)要求得到更高的利率回報(bào)。表4的結(jié)果表明，《管理辦法》出臺(tái)前后的債券發(fā)行利差差異不能完全被發(fā)行主體特征、債券發(fā)行特征和月度宏觀變量解釋。接下來(lái)本文將試圖探究《管理辦法》出臺(tái)前后投資者對(duì)公司債券發(fā)行定價(jià)態(tài)度的變化是否由投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)變化引起的。

表4 《管理辦法》出臺(tái)前后投資者對(duì)公司債券發(fā)行定價(jià)態(tài)度變化

2.《管理辦法》出臺(tái)前后投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力變化

本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)《管理辦法》出臺(tái)前后債券發(fā)行時(shí)違約距離對(duì)信用利差的影響，判斷投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力變化，結(jié)果如表5所示。列(1)中債券違約距離DD對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)前，投資者并不重視債券的違約距離，在債券發(fā)行定價(jià)時(shí)忽視了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。列(2)中違約距離DD的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)后債券違約距離成為了債券發(fā)行定價(jià)時(shí)的重要指標(biāo)，債券的違約距離越大(即越不容易違約)，則發(fā)行成本越低。列(3)通過(guò)引入交叉項(xiàng)，研究《管理辦法》出臺(tái)前后債券違約距離在債券發(fā)行定價(jià)中的重要性變化，結(jié)果顯示DD×Policy系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)后投資者對(duì)債券違約距離更加重視，投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力更強(qiáng)。表5的回歸結(jié)果表明，《管理辦法》出臺(tái)前，證券監(jiān)管部門為公司債券發(fā)行提供了隱性擔(dān)保，投資者在債券發(fā)行時(shí)并不能準(zhǔn)確判斷債券的違約狀況及信用風(fēng)險(xiǎn)，該變量對(duì)債券發(fā)行的信用利差沒(méi)有顯著影響；《管理辦法》出臺(tái)后，證券監(jiān)管部門不再提供隱性擔(dān)保，投資者需要自行判斷債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此更加關(guān)注債券本身的情況，以便在債券發(fā)行時(shí)索要合乎債券風(fēng)險(xiǎn)水平的信用利差?！豆芾磙k法》出臺(tái)后投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷能力顯著提升，債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況已經(jīng)成為影響債券定價(jià)的重要指標(biāo)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表5《管理辦法》出臺(tái)后投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷能力變化情況

表6 《管理辦法》出臺(tái)前后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)改變情況

3.《管理辦法》出臺(tái)前后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)改變

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)《管理辦法》出臺(tái)前后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是否發(fā)生改變，本文研究投資者在債券發(fā)行定價(jià)時(shí)對(duì)于債券違約關(guān)鍵變量的關(guān)注程度是否發(fā)生顯著改變。參考已有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建了《管理辦法》出臺(tái)虛擬變量和公司總資產(chǎn)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Equity、債券評(píng)級(jí)Rating的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)債券信用利差與交叉項(xiàng)的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表6所示。從表6可以看到，列(1)顯示Policy×L.Size系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)后，投資者在定價(jià)時(shí)對(duì)于公司總資產(chǎn)的關(guān)注程度顯著提升，公司總資產(chǎn)規(guī)模越大，債券信用利差越??；列(3)顯示Policy×L.Equity系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)后投資者更重視發(fā)行主體的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，相對(duì)于非國(guó)企，國(guó)企發(fā)行債券的信用利差在《管理辦法》出臺(tái)后更低；列(4)顯示Policy×Rating系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)后投資者更關(guān)注公司債券發(fā)行時(shí)的評(píng)級(jí)水平，債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，債券信用利差越小?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2，《管理辦法》出臺(tái)后投資者對(duì)于債券關(guān)鍵違約變量的關(guān)注程度顯著提升。

表7 《管理辦法》出臺(tái)前后投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷能力變化情況的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用實(shí)質(zhì)性違約變量Default代替違約距離DD作為自變量，檢驗(yàn)投資者在債券發(fā)行時(shí)能否準(zhǔn)確識(shí)別債券實(shí)質(zhì)性違約事件，結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示Default×Policy系數(shù)顯著為正，說(shuō)明《管理辦法》出臺(tái)后投資者在公司債券發(fā)行時(shí)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力顯著提升，表5的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)形成的剛性兌付侵蝕了市場(chǎng)化的基石，一方面導(dǎo)致了公司債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配，提高了債券市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，引發(fā)了資金在不同市場(chǎng)間的不合理配置和流動(dòng)；另一方面也對(duì)債券投資者形成了過(guò)度保護(hù)，不利于培育債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。此外，不同于股票二級(jí)市場(chǎng)和網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)，債券二級(jí)市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，可觀測(cè)交易數(shù)據(jù)較少。因此，合理量化債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和識(shí)別能力是實(shí)證研究的難點(diǎn)。

本文首先以《管理辦法》出臺(tái)為契機(jī)，采用債券一級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)和KMV模型測(cè)算出債券的違約距離，構(gòu)建《管理辦法》出臺(tái)和債券違約距離的交叉項(xiàng)，借助交叉項(xiàng)量化債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。研究發(fā)現(xiàn)《管理辦法》出臺(tái)后投資者更加重視債券違約距離，表明“注冊(cè)制”改革確實(shí)有利于增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。其次，本文構(gòu)建了《管理辦法》出臺(tái)和債券關(guān)鍵違約變量的交叉項(xiàng)來(lái)衡量債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，發(fā)現(xiàn)《管理辦法》出臺(tái)后投資者更加重視債券關(guān)鍵違約變量，表明“注冊(cè)制”改革確實(shí)有利于提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。最后，本文借助實(shí)質(zhì)性違約變量作為債券違約距離的替代變量，再次驗(yàn)證了“注冊(cè)制”改革增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力這一結(jié)論是穩(wěn)健的。由此可見(jiàn)，《管理辦法》作為債券市場(chǎng)“注冊(cè)制”改革的初步嘗試，在增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)方面已有成效。

為深化債券市場(chǎng)注冊(cè)制改革，培養(yǎng)投資者的專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康有序發(fā)展，本文提出如下建議：第一，在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管部門在減少行政監(jiān)管的同時(shí)要建立市場(chǎng)約束機(jī)制，保障公司債券市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)。一是，作為債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)，主承銷商要加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人的全面盡職調(diào)查；受托管理人要督促發(fā)行人及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露對(duì)償債能力有重大影響的事件，及時(shí)組織召開(kāi)債券持有人會(huì)議，保證信息充分披露。二是，證券監(jiān)管部門要強(qiáng)化對(duì)債券發(fā)行人、債券承銷機(jī)構(gòu)及受托管理人的監(jiān)管，加大對(duì)相關(guān)主體信息披露不實(shí)的處罰力度。三是，證券監(jiān)管部門要注重加強(qiáng)投資者教育，打破投資者的剛兌信仰，強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，提升投資者的專業(yè)投資能力。

第二，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，債券違約已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化階段，一旦債券發(fā)生違約，投資者往往將承擔(dān)巨大損失，因此要強(qiáng)化投資者保護(hù)，健全違約善后機(jī)制。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，即使違約債券最終能夠償付，投資者終究不可避免地需要等待漫長(zhǎng)的違約處置過(guò)程，由于監(jiān)管法規(guī)的缺失，投資者的權(quán)益不能得到較好保護(hù)。盡管新《證券法》增設(shè)投資者保護(hù)專章，明確了債券持有人會(huì)議的治理地位和受托管理人的訴訟地位，并為減少利益沖突留下靈活性缺口，為債券投資者利益保護(hù)提供了法律基礎(chǔ)，但在投資者保護(hù)的過(guò)程中，監(jiān)管部門還要注重事前、事中、事后的全面監(jiān)督機(jī)制：在事前防范方面，要建立完善的公司治理機(jī)制和信息披露制度，將新《證券法》制定的保護(hù)機(jī)制落到實(shí)處；在事中監(jiān)督方面，要建立監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)模式的保護(hù)機(jī)制，除了證監(jiān)會(huì)、證券中介機(jī)構(gòu)、自律組織以外，還應(yīng)建立以公共信息為主體的監(jiān)管對(duì)象，通過(guò)建立多方結(jié)合的平行監(jiān)管機(jī)制，調(diào)動(dòng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極性，改善證券投資者、企業(yè)或監(jiān)管關(guān)系的質(zhì)量；在事后救濟(jì)方面，在借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，努力做到拓展救濟(jì)對(duì)象和救濟(jì)方式，最大限度地實(shí)現(xiàn)救濟(jì)結(jié)果的合理化，促進(jìn)債券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。 ■